引言

当前的区块链发展阶段常常被与互联网早期作类比，当时大家还在寻找能吸引大众使用互联网的“杀手级应用”。坦白讲，区块链和加密货币至今在为普通大众提供实际用途方面取得的进展非常有限。上一次牛市充斥着各种庞氏骗局和通胀型代币经济，这些设计虽然带来了收益，却缺乏实际价值，实际上只是为投机性博彩市场提供了资金支持。归根结底，上一次加密市场像是为赌徒们准备的赌场——包括我自己。

对DeFi（去中心化金融）的现状感到失望，我花了不少时间思考：我们如何才能真正利用这项技术，尤其是为那些不是加密领域的普通人带来实际用处？这个问题的答案有很多（这也是为什么大部分人仍然对区块链抱有希望的原因）。我可以详细列举这些答案，但你选择阅读这篇文章，是为了了解一个特别的话题——花旗银行称其为区块链的“杀手级应用”：现实世界资产（RWA）的代币化。

RWA代币化将成为2024年及以后链上市场中资金流入的主要动力。与其他在区块链应用热潮中出现的项目不同，RWA代币化真正解决了那些为非加密领域用户提供实际商品和服务的企业面临的现实问题。而且，如果我们无法将现实中的资产价值转移到区块链上，加密市场将很难再超越此前的市值峰值。

本文将对RWA进行概述，分析私人信贷市场中的变革性机会，并探讨区块链技术如何解决传统金融中面临的挑战。

下一篇文章将深入分析RWA领域的兴起及其发展趋势，并分享我作为投资者的看法，而系列的最后一篇文章将重点探讨RWA在机构中的应用和发展。

代币化革命

什么是加密领域的“RWA”？

我们先从基础概念说起。现实世界资产（RWA）在加密货币中，指的是那些其价值来源于区块链之外的资产，通过代币化将这些资产引入链上。其应用前景广阔，包括债务工具、大宗商品、房地产、艺术品、收藏品、知识产权、能源，几乎你能想到的任何实体资产。甚至Magic Eden平台还将宝可梦卡片进行了代币化。

实际上，这并不是一个全新的概念。在上一个加密货币市场周期中，我们看到许多RWA协议的兴衰起伏，MakerDAO的大部分收入就来自于国债和其他现实资产的代币化。

不过，我们先从目前RWA领域最热门的话题说起：代币化国债。

代币化国债

根据RWA.xyz提供的图表显示，链上“无风险利率”或代币化国债的需求正在不断上升，截至本文撰写时，已突破8.6亿美元。

美国国债目前提供约5%的收益率，因此投资者自然会倾向于选择这种最低风险的收益资产。当前，稳定币的总市值大约为1290亿美元，USDT和USDC占据了其中的大部分份额。这意味着有大量资金停留在这种既不升值也不产生收益的避险资产中。

WOO Network的联合创始人Jack Tan指出：“尽管美国国债收益率较低，但与智能合约经常被攻击的情况相比，它的风险调整后收益更高。相比链上资产，在RWA中管理100亿美元并实现5%的可持续收益要更具规模效应，经历过2022年市场动荡的人对此应该深有体会。”

为什么选择代币化国债？

2023年，国债债务增长超过了750%，因为它是链上收益类资产中风险最低的选择。加密货币市场的崩盘、DeFi收益率与其潜在风险不匹配的逐步减少，以及全球货币政策紧缩推高利率，促成了链上无风险利率的崛起。投资者、去中心化自治组织（DAO）财务管理者、加密对冲基金和财富管理公司正在利用链上国债作为探索低风险、可持续收益来源的合理起点。

那么，是什么内在特质让国债（尤其是短期国库券）成为如此理想的选择呢？

1. 短期且流动性高： 国库券的期限较短，通常为4、8、13、26和52周。此外，它们具有极高的流动性，可以在到期前于二级市场进行买卖。
2. 几乎无风险： 由于有美国政府的信用担保，国债通常被视为“无风险资产”，几乎不存在违约的可能性。

因此，链上国债市场的领军者是Franklin Templeton，这家全球资产管理公司管理着超过1.3万亿美元的资产。他们发行的BENJI代币，代表其 Franklin OnChain美国政府货币基金（FOBXX）在Stellar 和 Polygon区块链上的份额。该公司在这一市场的主导地位，反映了投资者更倾向于选择受严格监管、在传统金融领域享有长久声誉的公司作为最安全的投资渠道。

BENJI的竞争对手如Ondo 和 Matrixdock也在逐步扩展，显示出机构投资者通过低风险产品重返加密市场的趋势。但随着市场的火热，DeFi领域开始提供更具吸引力的收益，RWA领域需要找到新的途径来保持竞争力，尤其是在未来利率下降的情况下。

随着投资者对链上金融的信心恢复，他们可能会逐步寻求更高风险和回报的资产。那么接下来，市场的焦点将会转向什么呢？

私人信贷发展的机会

传统私人信贷领域有着巨大的潜在颠覆机会，区块链技术能在其中大展身手。首先，我将说明为何这一领域存在如此大的机遇，然后会讨论过去对此的探索，以及我认为下一步合理的发展方向。

私人信贷已成为全球最具吸引力的资产类别之一，能够在较低风险下提供丰厚回报。私人高级贷款和一揽子贷款相比公开市场交易的贷款，通常能提供150到300个基点的溢价，而在一些更具机会的市场，溢价可能更高。在某些市场，利率甚至可以达到两位数。而且，这类贷款通常是浮动利率工具，意味着借款人的利息支出随着利率上升，贷款方的利益因此得到了保护。

由于这些优势，私人信贷的管理资产规模从2012年的710亿美元增长到了2022年的2240亿美元。

是什么条件造就了这些机会市场？其中一个关键因素就是《巴塞尔协议III》。

巴塞尔协议III与中小企业融资

巴塞尔协议III是为应对2008年金融危机而制定的全球银行业监管法规，要求银行提高资本充足率。例如，公开债券发行的最低规模大幅增加，同时公共贷款机构能够提供的信贷额度却减少。显而易见，这会给需要信贷支持的中小企业带来困难。

此外，根据巴塞尔协议III的规定，银行必须按风险类别对其资产进行分类（例如零售抵押贷款、评级企业债务、主权债务等），并为每类资产设定最低的风险权重。这些权重决定了每种资产所需资本的最低限额。

你可以在此查看一份风险权重列表——需要注意的是，在这种语境下，RWA指的是“风险加权资产”。

更高的风险权重意味着银行需要为某类资产保留更多的资本。持有的资本越多，银行从这些资本中获取的收益就越少。总的来说，银行发放的贷款数量减少，贷款金额要求更大，且向中小企业提供贷款的成本高于大企业。因此，银行对中小企业的贷款有所减少。

根据国际金融公司（IFC）的数据，[全球约有6500万家企业，或新兴市场中约40%的微型、小型和中型企业（MSME），每年有约5.2万亿美元的融资需求未能得到满足](https://www.worldbank.org/en/topic/smefinance#:~:text=The%20International%20Finance%20Corporation%20(IFC,of%20the%20global%20MSME%20lending.)，相当于当前全球中小微企业贷款总量的1.4倍。而且，约有一半的正规中小企业无法获得正规信贷服务。

私人信贷中的低效问题

需要指出的是，私人信贷市场的效率非常低。当前缺乏完善的电子基础设施来支持交易、抵押管理、行政处理和报告，透明度在诸如绩效、成本和底层投资等方面也很有限。此外，对账和结算失败往往代价高昂、耗费时间，这使得中小企业贷款的成本进一步增加。

贸易融资

什么是贸易融资？

贸易融资为稳健企业提供稳定收益的机会巨大。那么，究竟什么是“贸易融资”？

贸易融资指的是用于推动国际贸易的流程、技术和金融工具，尤其是在进口和出口领域的资金支持。世界贸易组织（WTO）估计，80-90%的国际贸易依赖于贸易融资的支持，而贸易融资市场预计将从2022年的约8万亿美元增长至2029年的近12万亿美元。

跨境交易的融资方式有很多种，常见的包括（但不限于）：

• 信用证： 由买方银行向卖方发出的正式函件，规定信贷条款并保证付款。
• 跟单托收： 出口商的银行将相关文件交给进口商的银行，并在货物发出后代收款项。
• 保理： 贷方以折扣价购买借款人的未付短期发票/应收账款，意味着债权人负责收款。在买方付款后，贷方向借款人支付剩余款项（扣除利息和/或费用）。
• 福费廷： 与保理类似，但用于中长期应收账款。
• 贴现： 类似于保理，但企业依然负责向客户收款，收款后支付给贷方，扣除相关费用或利息。

目前，保理和贴现是链上贸易融资中增长最快的趋势。由于其特性，这两者更容易在区块链上实现（与国库券有相似之处）：

1. 短期应收账款： 付款周期通常为30、60或90天，货物或服务交付后30、60或90天内到期。
2. 低风险： 国际商会（ICC）将出口融资的加权违约率设定为0.97%。结合信用保险（其费用通常由借款人承担），投资者面临的风险几乎可以忽略不计。
   [前提是有适当的风险评估和缓释措施，稍后会详细探讨。]
3. 稳定性： 贸易融资作为一种资产类别，以低波动性、稳定的回报和与金融市场的低关联性著称。即便市场出现轻微下滑，该领域仍然存在巨大的资金缺口（尤其是在公共贷款审批减少的背景下）。
4. 高回报： 目前，中小企业发票保理业务通常能够为其管理资产提供18-22%的收益。高风险贷款甚至能带来更高的回报。

因此，我认为贸易融资将成为加密投资者在低风险投资中下一个重要选择。

贸易融资中的低效现象

贸易融资作为私人债务的一种，面临许多类似的问题。然而，跨境交易的性质使得贸易融资过程更加复杂，并引入了更多的中介机构。

整个贸易融资市场中充斥着大量重复的手工操作、繁琐的文书工作、定制化的法律服务，以及伪造的潜在风险。这一过程极为依赖人力，费用高昂，通常还需要第三方进行调解。许多中小企业可能根本负担不起涉及其中的法律和行政成本。对贷款方而言，贷款金额较小（因此收益有限），承保和贷款发放的成本往往超过了预期的回报。

区块链如何变革私人信贷

到目前为止，我们已经探讨了私人信贷的巨大机会、监管对大型机构流动性进入该资产类别的限制，以及为什么贸易融资作为私人信贷的一种在加密市场中特别具有吸引力。现在，让我们来看区块链技术如何通过现实世界资产来解决现实中的问题。

流动性与投资机会的可及性

如果你对加密货币有所涉猎，或身边有加密货币的倡导者，你一定听说过建立“更具包容性的市场”这一常见说法。到目前为止，这种“包容性”更多是一些研究项目的延伸，其实质是让聪明的交易者从不熟悉市场的投资者那里获利，甚至出现庞氏骗局和诈骗行为。而债务代币化的潜力在于，它能够让零售投资者进入他们历史上被排除在外的资产类别，从而为市场带来急需的大规模流动性。

代币化如何提升零售投资者的参与度？

• 降低投资门槛： 美国证券交易委员会的规定或最低投资额要求往往使得投资私人信贷基金变得困难。通过将资产分割化，投资门槛将大幅降低，同时资金提取也更加灵活。
• 提供便捷的投资渠道： 没有Web3技术，你几乎很难找到私人信贷的投资机会。通常，这类机会仅对机构投资者、高净值人群和内部人士开放。而普通人在银行里的存款利息可能仅为0.5%。如果你可以通过中心化托管机构（如新型银行和交易平台）获得5-10%的固定收益，而且完全合规和有保险保障，无需直接接触区块链，为什么不参与呢？
• 吸引年轻投资者： 传统金融机构可以利用加密货币的技术优势，吸引那些科技敏感的年轻投资者，这些人可能从未考虑过这种投资类别。

“Web2.5”或许比Web3更适合RWA

在完全链上操作时，获得两位数的年化收益率并不罕见。比如在Stargate平台，单是提供USDT就可以获得17.11%的年化收益率。在DeFi Summer的高峰期，通过Curve稳定币池甚至能锁定30%的年化收益率。虽然RWA提供的5-15%年化收益率在熊市中相当吸引人，但在牛市中，面对如此高的机会成本，谁会满足于这些收益率呢？

事实上，大多数人并不愿意直接参与链上交易。加密货币行业经常因为负面新闻登上头条，比如Terra/Luna、FTX、3AC等，给主流人群留下了不好的印象。此外，频繁的安全漏洞和较差的用户体验也让许多人望而却步。在链上操作具有一定风险，多数人（尤其是机构）宁愿避免这些风险——但他们仍希望获得其收益。因此，许多交易所、托管机构和新型银行正在将Web3的收益扩展到“Web2.5”用户，连接传统金融与区块链金融。

与其完全依赖链上流动性，一些创新的贸易融资项目，如OpenTrade和Credbull，已经与这些中心化加密服务商合作，将收益带给那些原本不会考虑加密市场的用户——从已完成KYC认证的客户中获取巨大的资金量，而无需用户使用新的平台。

关键在于，让收益获取过程像在中心化交易所购买USDC一样方便，从而降低准入门槛。比如，我可能永远无法教会我父亲使用MetaMask，但他用Coinbase投资就像在Schwab买股票一样简单。如果RWA收益的获取也像这样简单，市场将涌入大量额外的流动性。

可编程货币的应用前景

私人信贷市场中许多操作仍然依赖人工处理。每笔交易都有其独特性，缺乏标准化的现状阻碍了自动化的发展。通过可编程货币构建一个标准化、模块化的信贷框架，可以极大地减少人工流程，降低运营成本。智能合约能够减少人工介入，同时减少依赖第三方来验证合同条款的履行。

为了更深入了解可编程货币的变革潜力，我采访了专注于私人债务的英国资产管理公司FiveSigma的Michele Bisceglia，以下是他的见解：

“在Five Sigma，我们开发了技术来系统化管理私人债务的各个环节，特别是在资产管理领域，但资金流转的方式（我们称之为‘瀑布机制’）依然受限于老旧的银行系统。我认为可编程货币，尤其是稳定币，有潜力自动化瀑布机制，提升其效率，并减少由于资金提取时间过长导致的现金流损失；它还能提高结构和资金流动的透明度，从而带来更高的可见性。总的来说，这些变化将显著降低结构性成本，并最终减少借款人的金融产品成本。”

展望未来

本文介绍了RWA的基本概念，探讨了私人信贷市场中的变革机会，并说明了区块链技术如何应对传统金融中的挑战。在接下来的文章中，我们将深入分析RWA领域的最新发展，并从投资者的角度提供见解。第三篇文章将重点讨论RWA领域的机构性进展。

参考资料：

• https://www.blackrock.com/institutions/en-us/insights/private-credit-evolution-and-opportunity-in-direct-lending
• https://copenhageneconomics.com/wp-content/uploads/2021/12/copenhagen-economics_impact-of-final-basel-iii-in-denmark.pdf
• https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpmorgan/documents/cb/insights/banking/commercial-banking/next-street-the-middle-matters-report.pdf
• https://www.trade.gov/sites/default/files/2022-07/Trade_Finance_Guide_2022.pdf
• https://www.bain.com/insights/private-asset-investing-desperately-needs-new-market-infrastruct/
• https://www.allianzgi.com/en/insights/outlook-and-commentary/trade-finance-portfolio-staple

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