encaminhar o título original '【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考'

a partir dos dados do terminal de token, podemos ver que o volume mensal de transações de stablecoin aumentou dez vezes, de $100 bilhões por mês para $1 trilhão. Em 20 de junho de 2024, o volume total de negociação de todo o mercado de criptomoedas foi de $74,391 bilhões, com stablecoins representando 60,13% disso, aproximadamente $44,71 bilhões. Entre eles, o usdt (tether) foi o mais usado, com um valor de mercado de $112,24 bilhões, representando 69,5% do valor total de todas as stablecoins. Em 20 de junho, o volume de negociação do usdt atingiu $34,84 bilhões, representando 46,85% do volume total de negociação do dia.

stablecoins, uma presença importante no mercado de criptomoedas, são essencialmente criptomoedas ligadas a moedas fiduciárias ou outros ativos para alcançar estabilidade de valor. o banco de liquidações internacionais define stablecoins como "criptomoedas ligadas a moedas fiduciárias ou outros ativos". esse design tem como objetivo garantir que as stablecoins mantenham um valor estável em relação ao ativo específico ou cesta de ativos fixados, alcançando assim armazenamento de valor estável e um meio de troca. esse mecanismo é muito semelhante ao padrão-ouro, mas como são emitidos na blockchain, eles também possuem as características de transações descentralizadas, peer-to-peer, sem necessidade de compensação de banco central e imutabilidade de ativos cripto.

O relatório da aiying abordará a definição e os principais modelos de stablecoins, analisará o panorama atual do mercado e a situação competitiva, e se concentrará nos princípios operacionais, vantagens e desvantagens das stablecoins com lastro em moeda fiduciária, lastro em criptoativos e algoritmos, bem como o desempenho e as perspectivas de desenvolvimento futuro de diferentes tipos de stablecoins no mercado.

1. definição e principais modelos de stablecoins

1. definição básica: fixado à moeda fiduciária, estabilidade de valor

As stablecoins, como o nome sugere, são criptomoedas com valor estável. O Banco de Compensações Internacionais define stablecoins como criptomoedas atreladas a moedas fiduciárias ou outros ativos. A partir disso, o principal objetivo de estabelecer stablecoins é manter um valor estável em relação ao ativo específico ou cesta de ativos atrelados, alcançando assim uma armazenagem de valor estável e um meio de troca. Nesse sentido, é muito semelhante ao padrão-ouro. Como são emitidos na blockchain, eles também têm as características de transações descentralizadas entre pares, sem necessidade de compensação pelo banco central e imutabilidade dos ativos criptográficos.

a principal diferença entre a estabilidade de valor das stablecoins e a estabilidade de valor buscada pelos bancos centrais tradicionais para as moedas fiduciárias está no fato de que as stablecoins buscam paridade de taxa de câmbio em relação às moedas fiduciárias, enquanto os valores das moedas fiduciárias buscam estabilidade do poder de compra intertemporal. Em termos mais simples, as stablecoins essencialmente buscam se fixar ao sistema de moeda fiduciária para alcançar a estabilidade do valor do token.

2. principais modelos: ativos colateralizados e grau de centralização

para stablecoins, se deseja garantir a fixação ao sistema de moeda fiduciária, com base no ativo subjacente de suporte, elas são divididas em tipos garantidos e não garantidos, e em termos de emissão, são divididas em tipos centralizados e descentralizados. para estabilidade de valor, usar ativos valiosos do mundo real como garantia para emitir stablecoins e alcançar uma fixação à moeda fiduciária é o caminho mais fácil e relativamente mais seguro, com uma alta taxa de garantia indicando solvência adequada. de acordo com o tipo de garantia, elas são ainda subdivididas em tipos garantidos por moeda fiduciária, garantidos por ativos cripto, e garantidos por outros ativos.

especificamente, pode ser dividido da seguinte forma:

como pode ser visto a partir da tabela acima, em termos do modelo operacional básico, a estabilidade do valor das stablecoins depende principalmente de ativos de garantia ou regulação algorítmica para estabilizar o preço das stablecoins dentro de uma faixa controlável de câmbio de moeda legal. A chave não é a flutuação dos preços das moedas, mas como corrigir razoavelmente essa flutuação para que ela opere dentro de uma faixa estável.

2. visão geral e panorama competitivo do mercado de stablecoins

1. Do ponto de vista da fixação às moedas fiduciárias: o dólar norte-americano domina quase todo o mercado

do ponto de vista dos preços fixados, excepto paxg e outras stablecoins fixadas ao preço do ouro, 99% das stablecoins estão fixadas 1:1 ao dólar americano. também existem stablecoins fixadas a outras moedas fiduciárias, como eurt fixada ao euro com um valor de mercado de $38 milhões, gyen fixada ao iene japonês com um valor de mercado atual de apenas $14 milhões, e idrt fixada à rupia indonésia com um valor de mercado de $11 milhões. o valor de mercado global é muito pequeno.

As stablecoins ligadas ao dólar americano representam atualmente cerca de 99,3% do mercado, sendo o restante principalmente composto pelo euro, dólar australiano, libra esterlina, dólar canadense, dólar de Hong Kong, yuan chinês, etc.

participação de mercado de moeda fiduciária ancorada em stablecoin. (fonte: the block)

2. a partir da quota de mercado e do valor de mercado: usdt é o líder absoluto, com usdc a alcançar

o volume de emissão de stablecoins está intimamente relacionado com as tendências do mercado. os dados de monitorização mostram que o volume de emissão global tem vindo a aumentar continuamente, mas houve uma queda durante a última transição de mercado de alta para baixa (março de 2022). atualmente, está numa fase marginal de aumento da emissão, o que também indica o atual mercado de alta.

gráfico 3: emissão histórica de stablecoins (fonte: the block)

de acordo com os dados mais recentes da coingecko, em 4 de maio, no setor de stablecoin, usdt possui uma participação de mercado de 70,5%, seguido por usdc com 21,3%, dai com 3,39%, fdusd com 2,5% e frax com 0,41%.

gráfico 4: quota de mercado de rastreamento de stablecoin (fonte: coingecko)

Além disso, em termos de valor de mercado, o valor de mercado total de todas as stablecoins é superior a $160 bilhões, com o USDT à frente e crescendo constantemente. Seu valor de mercado atual ultrapassa $110 bilhões, o valor de mercado do USDC está aumentando constantemente, atingindo mais de $33 bilhões, mas ainda está atrás do USDT. Outras stablecoins têm permanecido relativamente estáveis.

gráfico 5: capitalização de mercado de stablecoins mainstream (fonte: coingecko)

3. Dos dez primeiros por valor de mercado: stablecoins apoiados por moeda fiduciária dominam, cobrindo vários tipos de stablecoins

entre as dez principais stablecoins convencionais, as stablecoins centralizadas garantidas em usd, como usdt, usdc e fdusd, têm uma ampla taxa de colateralização de mais de 100%. dai é uma stablecoin descentralizada garantida por ativos criptográficos; usde é uma usd sintético garantido por ativos criptográficos; frax é uma stablecoin algorítmica; e paxg é uma stablecoin garantida por ouro.

gráfico 6: capitalização de mercado das stablecoins mais populares (fonte: coingecko)

4. Do ponto de vista dos endereços detidos: o usdt permanece estável, enquanto o usdc tem mostrado fraqueza recentemente

As mudanças no número de endereços de detenção de ambos podem ser claramente vistas. A queda acentuada nos endereços de detenção de ambos foi devido à desvinculação do USD. Em 11 de março de 2023, o USDC foi afetado pelo debacle do SVB, desvinculando temporariamente do USD e caindo para cerca de 0,88, causando uma rápida diminuição nos endereços de detenção. Embora tenha se recuperado mais tarde, o número de endereços de detenção mais uma vez ficou atrás do USDT.

gráfico 7: alterações de endereço de detenção de moeda usdt vs usdc (fonte: the block)

como mostrado nos gráficos acima, após o evento de desvinculação, os endereços de USDC com mais de $1,000 a mais de $10 milhões diminuíram significativamente. Em comparação com o pico, caiu cerca de 30%, enquanto USDT aumentou constantemente.

3. quais são os princípios operacionais, vantagens e desvantagens das stablecoins principais?

Seguindo a análise anterior, as stablecoins mainstream são atualmente principalmente distinguíveis pelo tipo de ativo colateral e pelo grau de centralização da emissão. Em termos gerais, as stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária são em sua maioria emitidas de forma centralizada e atualmente dominam o mercado. As stablecoins colateralizadas por criptomoedas ou algorítmicas são em sua maioria emitidas de forma descentralizada, e cada uma tem seu líder. Cada estrutura de design de stablecoin tem suas próprias vantagens e desvantagens.

1. stablecoins garantidas por moeda fiduciária (usdt\usdc)

1) princípio operacional principal do usdt

• introdução básica:

Em 2014, a tether, uma empresa sob ifinex, criou a stablecoin usdt. A empresa também possui a exchange de criptomoedas bitfinex, ambas registradas nas Ilhas Virgens Britânicas, com sede em Hong Kong. A sede da tether está em Singapura. O atual CEO é Paolo Ardoino (ex-CTO da empresa), um italiano que inicialmente desenvolveu sistemas de negociação para fundos de hedge. Ele ingressou na bitfinex como executivo em 2014 e na tether em 2017. Atualmente, ele possui 20% das ações da tether.

• emissão e circulação:

envolve cinco etapas principais. primeiro, o utilizador deposita dólares na conta bancária da tether. segundo, a tether cria uma conta tether correspondente para o utilizador e emite um valor equivalente em usdt. terceiro, o usdt circula em transações entre utilizadores. quarto, durante a fase de resgate, se o utilizador quiser resgatar dólares, ele deve devolver o usdt para a tether. quinto, a tether destrói o valor correspondente de usdt e devolve dólares para a conta bancária do utilizador.

gráfico 8: todo o processo de emissão, negociação, circulação e reciclagem do usdt (fonte: white paper da empresa tether)

implementação técnica: a emissão de usdt envolve a tecnologia blockchain para alcançar os passos acima, dividida em três camadas.

• a primeira camada é a mainnet blockchain, inicialmente baseada na blockchain bitcoin, agora expandida para mais de 200 blockchains públicas. as transações usdt são integradas na blockchain através do protocolo da camada omni.
• A segunda camada é o protocolo Omni Layer, que serve a blockchain do Bitcoin para cunhar, negociar e armazenar USDT. Desde 2019, a cunhagem de USDT tem sido gradualmente transferida para Tron e Ethereum, usando principalmente os protocolos TRC-20 e ERC-20.
• A terceira camada é a tether, responsável pela emissão e gestão, incluindo auditorias dos ativos de garantia.

gráfico 9: arquitetura de implementação de tecnologia usdt (tomando como exemplo a rede bitcoin) (fonte: whitepaper da empresa tether)

Fundamental para a emissão e implementação técnica está o mecanismo de prova de reservas da tether, garantindo que, para cada usdt emitido, a tether acrescenta uma reserva equivalente em dólares. Em outras palavras, para cada usdt emitido, deve haver um dólar equivalente em garantia para garantir 100% de respaldo.

reservas de ativos (colaterais): as reservas totais de ativos atualmente excedem 110 bilhões de dólares, consistentes com seu valor de mercado. Desagregação das reservas de ativos: caixa e equivalentes de caixa constituem 83%, outros ativos 17%.

Mais especificamente, dinheiro e equivalentes de caixa consistem principalmente em títulos do tesouro dos EUA de curto prazo (cerca de 80%), acordos de recompra noturnos (cerca de 12%) e o restante em fundos do mercado monetário, dinheiro e depósitos bancários, acordos de recompra a prazo e títulos governamentais não americanos. Outras categorias de ativos incluem bitcoin, títulos corporativos de alta qualidade, metais preciosos e empréstimos hipotecários, com porções significativas em bitcoin e empréstimos hipotecários.

gráfico 10: composição da reserva de ativos da tether, dados do primeiro trimestre de 2024 (fonte: site oficial da tether)

Relatórios de auditoria dos últimos três anos indicam que as reservas de ativos da Tether seguem de perto as condições macroeconômicas, com proporções crescentes de títulos do tesouro de curto prazo dos EUA e fundos de mercado monetário, enquanto reduzem títulos corporativos, dinheiro e depósitos bancários. Devido às diferentes maturidades desses ativos, o maior risco de venda a descoberto do USDT decorre de discrepâncias de vencimento. Os dados de auditoria mostram que as notas do tesouro da Tether e os acordos de recompra a prazo são de ultra curto prazo, com menos de 90 dias. Os únicos ativos de longo prazo são títulos corporativos e títulos governamentais não americanos, com vencimentos dentro de 150 e 250 dias, respectivamente.

Esta alocação de ativos aumenta indiretamente o rendimento da operação do ativo enquanto reduz os fatores de risco, melhorando ainda mais a segurança do ativo. Especificamente, maturidades mais curtas evitam a descoberto devido a desajustes de maturidade.

modelo de negócio:

• custo lateral: pessoal técnico e operacional mínimo, custos marginais extremamente baixos
• lado da receita: taxas de serviço após o registro KYC ($150 por pessoa), taxas de depósito e saque (cerca de 0,1%), rendimentos de juros (por exemplo, retorno de 4-5% em títulos do tesouro de curto prazo com custo zero, mais rendimentos de juros de empréstimos), taxas de custódia (para instituições que possuem ativos com tether). No primeiro trimestre de 2024, a tether reportou um lucro líquido de $4,5 bilhões, um recorde histórico, com apenas cerca de 100 funcionários. Em contraste, o Goldman Sachs e o Morgan Stanley, com lucros semelhantes, possuem mais de 50.000 funcionários cada. Sua eficiência de lucro é excepcionalmente rara.

2) princípio operacional principal do USDC

semelhante ao usdt, o usdc é emitido, circulado e tecnicamente implementado de forma semelhante, sendo fixado em 1 usdc = 1 usd. foi criado pela coinbase e circle em 2018, mais tarde do que o usdt, mas com algumas diferenças em detalhes operacionais específicos:

• maior transparência das reservas de ativos: ao contrário do USDT, que divulga as reservas de ativos trimestralmente, o USDC libera mensalmente o status de seus ativos. Empresas de auditoria terceirizadas auditam essas reservas anualmente, inicialmente pela Grant Thornton e mudando para a Deloitte em 2023. Em março de 2024, o USDC em circulação é de US$32,2 bilhões, com a Circle detendo ativos equivalentes de cerca de US$32,2 bilhões, aproximadamente iguais.

gráfico 11: todo o processo de emissão, negociação, circulação e reciclagem do usdt

As reservas de ativos são principalmente títulos do tesouro americano de curto prazo e dinheiro, com prazos mais curtos e maior liquidez em comparação com o USDT: ao contrário do USDT, que divulga apenas a maturidade geral dos títulos do tesouro, o USDC publica as datas de vencimento de seus principais ativos do tesouro. De acordo com dados divulgados em março, todas as maturidades estão dentro de três meses, sendo a mais recente com vencimento em junho, totalizando US$ 11,4 bilhões. Além disso, existem acordos de recompra e reservas de dinheiro, totalizando US$ 28,2 bilhões, mais outros US$ 4,2 bilhões em dinheiro, todos mantidos no CRF (Fundo de Reserva do Círculo) registrado na SEC pela BlackRock. Em geral, cerca de 95% de seus ativos estão sob regulamentação da SEC. Devido à maior proporção de dinheiro de seus ativos, a liquidez para resgates também é maior do que a do USDT.

gráfico 12: ativos de reserva usdc, até março de 2024 (fonte: site oficial da circle)

• usdc foi criado sob o enquadramento regulamentar dos EUA, conferindo-lhe um estatuto legal mais elevado: a Circle está registada como uma empresa de serviços monetários junto da Financial Crimes Enforcement Network (Rede de Execução de Crimes Financeiros) do Departamento do Tesouro dos EUA e opera ao abrigo das leis estaduais que regem as empresas de transmissão de dinheiro, geralmente consideradas uma forma de valor pré-pago pelos reguladores. Ao contrário do USDT, os ativos de reserva do USDC são segregados. Se a Circle entrar em falência, esses ativos de reserva serão protegidos pela legislação bancária de Nova Iorque e pela lei federal de falências.
• usdc não troca diretamente com indivíduos: para quantidades acima de $100,000, usdt pode ser trocado diretamente com tether mediante o pagamento de uma taxa de registro, mas a circle opera com base em níveis de clientes. Somente seus parceiros ou usuários classe A (exchanges, instituições financeiras) têm permissão para trocar com a circle. Usuários individuais comuns (classe B) devem usar canais de terceiros (como a coinbase). Além disso, em termos de fontes de lucro, usdc é semelhante ao usdt, mas devido aos ativos do usdc serem principalmente títulos do tesouro de curto prazo e dinheiro, sua exposição ao risco é menor que a do usdt, portanto o rendimento é relativamente menor.

3) princípio operacional principal do fdusd

após o departamento de serviços financeiros do estado de nova york ordenar à empresa de criptomoedas paxos que pare de emitir novos busd, a binance, a maior bolsa de valores do mundo, também parou de suportar produtos busd em 15 de dezembro de 2023. eles anunciaram que os saldos busd seriam automaticamente convertidos em fdusd. desde então, o valor de mercado do fdusd tem aumentado constantemente, ocupando o terceiro lugar entre as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária.

• introdução básica:

fdusd é uma stablecoin indexada ao usd lançada pela fd121 (first digital labs) em junho de 2023. Sua empresa controladora, first digital trust, é uma custódia qualificada e empresa de confiança em Hong Kong, principalmente envolvida em negócios relacionados a ativos digitais. Foi estabelecida pela legacy trust em 2017 e tornou-se uma empresa de confiança pública totalmente independente em 2019. A legacy trust, fundada em 1992, é uma empresa de confiança pública estabelecida.

• modelo operacional:

fdusd opera de forma semelhante ao usdt e usdc. Os usuários depositam dólares e o emissor emite a quantidade correspondente de fdusd. Da mesma forma, quando os dólares são retirados, a quantidade equivalente de fdusd é destruída. A firma de auditoria da fdusd é a Prescient Assurance (uma empresa de contabilidade sediada em Nova York e uma organização de teste e auditoria de segurança crest-certified top 20 a nível mundial), com auditorias de contrato realizadas pela PeckShield.

• divulgação de ativos e reservas:

Assim como o USDC, o FDUSD também divulga seus ativos mensalmente. Os seus ativos de reserva são geridos por uma sociedade fiduciária pública em Hong Kong, embora as instituições financeiras específicas que detêm as reservas não sejam divulgadas. Confirma-se que estas instituições têm uma notação S&P de A-2. Em março de 2024, o FDUSD emitido e circulante totalizava US$ 2,5 bilhões, com ativos de reserva correspondentes também em US$ 2,5 bilhões. Os ativos de reserva incluem US$ 1,86 bilhão em títulos do Tesouro de curto prazo com vencimento em 21 de maio, US$ 265 milhões em depósitos fixos com prazo de um mês e US$ 170 milhões em outros ativos à vista. No geral, são ativos de curtíssimo prazo, garantindo alta liquidez e capacidade de resgate imediato.

4) resumo das stablecoins garantidas por moeda fiduciária

revisar as três principais stablecoins colateralizadas em moeda fiduciária, usdt, usdc e fdusd, revela três caminhos distintos para o sucesso. aqui está um resumo breve:

• usdt: 1) sua maior força é sua vantagem pioneira, mas seu crescimento se deve principalmente ao apoio das exchanges e aos booms do mercado. A partir dos primeiros dias da era das criptomoedas, desde o blockchain do bitcoin até o posterior ecossistema do ethereum, usdt é, sem dúvida, um pioneiro. Ele também previu corretamente a explosão do mercado. Embora fundado em 2014, usdt realmente ganhou destaque em 2017, coincidindo com um mercado de alta. Naquele ano, usdt começou a emitir significantemente, sendo acusado de manipular os preços do bitcoin, mas isso é mais um caso de correlação do que de causalidade. Fatores negligenciados incluem a proibição da China às moedas virtuais e a listagem simultânea do usdt nas três principais exchanges daquele ano. 2) Ele enfrentou muitos eventos de risco, mas respondeu prontamente e efetivamente para recuperar a confiança do mercado. A empresa afiliada ao tether, bitfinex, já foi considerada uma única entidade. Entre 2014 e 2016, ela enfrentou ataques de hackers e multas do governo dos EUA, incluindo o corte das transferências internacionais por fio para o tether pelo Wells Fargo e pelos bancos taiwaneses. Houve até um período em que ele se desvinculou do dólar. A resposta principal do tether foi divulgar rapidamente suas reservas de ativos, incluindo suas reservas excedentes e lucros não distribuídos, demonstrando sua saúde financeira para recuperar a confiança do mercado. Se os dados são ou não precisos, isso efetivamente abordou as preocupações do mercado. Através de sua vantagem pioneira e vários esforços bem-sucedidos de relações públicas, o usdt estabeleceu fortes hábitos do consumidor, permanecendo a stablecoin preferida para depósitos e saques e cobrindo a maioria dos pares de negociação nas exchanges.
• USDC: 1) Subiu durante a crise do USDT, ganhando a preferência dos clientes com reservas de ativos transparentes, reguladas e mais líquidas. Quando se olha para o aumento do USDC, seu aumento nos endereços de holding geralmente corresponde a um declínio nas participações do USDT, muitas vezes durante eventos de risco do USDT. Isso foi particularmente benéfico em seus primeiros dias como o único par de negociação de stablecoin na bolsa compatível Coinbase, com apoio regulatório ajudando muito a expansão inicial do mercado do USDC, tornando-o um grande concorrente do USDT. 2) Devido à conformidade, os protocolos DEFI favorecem o USDC. A mineração de liquidez aumentou rapidamente o volume do USDC, tornando-o mais dominante na cadeia. Depois que a Maker introduziu a stablecoin regulamentada USDC em 2020, ela se tornou a escolha preferida para os principais protocolos DEFI. Atualmente, MakerDAO, Compound e AAVE são grandes apoiadores do USDC. Além dos benefícios regulatórios, a menor volatilidade do USDC em comparação com o USDT o torna uma garantia preferível em protocolos DEFI. O sucesso do USDC pode ser resumido como uma vitória na conformidade. No entanto, vale a pena notar que, como garantia regulamentada, a Circle congelou o USDC do Tornado Cash de acordo com a diretiva do Tesouro dos EUA em agosto de 2023 (sobre acusações de lavagem de dinheiro). Isso provocou um debate sobre se os protocolos DEFI descentralizados devem depender excessivamente de stablecoins centralizadas.
• FDUSD: 1) O suporte das principais bolsas e a conformidade regulatória implícita tem sido uma das principais razões para a ascensão do FDUSD. Em 2023, a Binance, a exchange de criptomoedas número um, decidiu abandonar o BUSD e, em vez disso, apoiar o FDUSD como a única stablecoin designada para sua Launchpad e Launchpool Liquidity Mining. Graças aos retornos significativos da mineração da Binance e novas listagens, o valor geral de mercado da FDUSD aumentou rapidamente, tornando-se rapidamente uma das três principais stablecoins com garantia fiduciária. O endosso da Binance foi o fator mais direto para a ascensão do FDUSD. No entanto, o mercado já tinha stablecoins legalmente compatíveis, como o USDC, então a escolha da Binance foi mais influenciada pelo ambiente regulatório de Hong Kong e pela postura dos EUA em relação à Binance, tornando o FDUSD, que nasceu em Hong Kong, a melhor escolha. 2) A taxa de crescimento e o teto do FDUSD são determinados por seus cenários de aplicação e efeito riqueza. Se o FDUSD for adotado por uma bolsa, mas não tiver cenários de aplicação adequados, será difícil subir. Depois de ser listado na Binance, FDUSD tornou-se uma das duas únicas criptomoedas (a outra sendo BNB) usado para mineração Launchpool e Launchpad. Desde o seu lançamento, o retorno médio anualizado da mineração FDUSD tem sido próximo de 70%, o que é um retorno relativamente alto para os mineradores de curto prazo. Só isso aumentou rapidamente a taxa de uso do FDUSD.

globalmente, para stablecoins garantidas por moeda fiduciária, o seu sucesso depende de vários fatores-chave:

• operar dentro de um quadro regulamentar ajuda a ganhar a confiança dos usuários mais cedo, como visto com usdc e fdusd.
• vantagens em auditorias de reserva, segurança e transparência. Por exemplo, a tusd lançou recursos de auditoria em tempo real em 2023, incluindo o uso do chainlink para garantir a segurança da cunhagem, revitalizando essa stablecoin mais antiga; da mesma forma, o aumento do usdc é atribuído a esse fator.
• O suporte das exchanges e as parcerias amplas determinam a base de desenvolvimento. O crescimento de USDT, USDC e FDUSD sempre dependeu do suporte das exchanges. Somente com o suporte maciço de liquidez dessas exchanges é que as stablecoins podem alcançar um início estável.
• Cenários de aplicação e efeitos de riqueza determinam a velocidade e o teto do desenvolvimento. Exemplos típicos incluem FDUSD, USDC e PYUSD do PayPal (incorporado na carteira PayPal). O seu rápido desenvolvimento é impulsionado por fortes efeitos de riqueza ou serviços convenientes em segmentos específicos, aumentando assim a adoção por parte dos utilizadores.

2. stablecoins colateralizadas por cripto-ativos (dai/usde)

devido à elevada volatilidade dos ativos cripto, a sua base de crédito é mais fraca em comparação com ativos livres de risco, como depósitos em dólares americanos ou títulos do governo. portanto, eles geralmente são supercolateralizados. no entanto, dólares sintéticos criados através de hedge de derivativos podem alcançar quase 100% de colateralização. sendo ativos cripto, geralmente possuem características descentralizadas.

1) princípio operacional principal do dai

• introdução básica:

dai é atualmente a principal stablecoin descentralizada, emitida e gerida oficialmente pela makerdao em 2017. a makerdao é um projeto de finanças descentralizadas (defi) sediado em são francisco, eua. foi fundada por rune christensen e tem o apoio de investidores proeminentes na indústria cripto, incluindo a16z, paradigm e polychain capital. inicialmente operado pela fundação maker, agora é gerido pela sua comunidade através de uma organização autônoma descentralizada (dao) que detém tokens mrk.

• mecanismo operacional principal:

dai está geralmente vinculado 1:1 ao usd. o protocolo maker lançado em 2017 permitiu que os usuários criassem dai colateralizando eth. em 2019, o multi-collateral dai (mcd) foi introduzido, aceitando colateral diferente de eth. juntamente com a mudança na colateral, a taxa de poupança do dai (dsr) foi introduzida para suportar stablecoins que geram juros. adicionalmente, as posições de dívida colateralizada foram renomeadas como cofres e o dai colateralizado único foi renomeado como sai.

o seu processo de criação é o seguinte:

• passo 1: criar um cofre através do portal de empréstimos do oasis ou interfaces construídas pela comunidade, como instadapp, zerion ou myetherwallet, e bloquear tipos e quantidades específicas de garantias para gerar dai (o protocolo maker também suporta ativos rwa como hipotecas imobiliárias e recebíveis como garantia).
• passo 2: iniciar e confirmar a transação através de uma carteira criptográfica, gerando simultaneamente dai (equivalente a um empréstimo com garantia).
• Passo 3: Para resgatar a garantia, os usuários devem reembolsar o valor correspondente de DAI (equivalente ao pagamento da dívida) e pagar uma taxa de estabilidade (equivalente à compensação de risco ou um parâmetro de risco para ajustar a oferta e a demanda e manter a PEG 1:1 entre DAI e USD, com taxas de estabilidade atingindo mais de 15% durante os mercados em alta). O protocolo Maker destruirá automaticamente o DAI e devolverá a garantia ao usuário.

gráfico 13: participantes do protocolo maker (fonte: site oficial do maker)

Mecanismo de estabilidade de preços da DAI: Ao contrário das stablecoins com garantia fiduciária com características livres de risco e alta liquidez que podem estabilizar rapidamente as faixas de preços por meio de ativos de reserva, as stablecoins descentralizadas garantidas por criptoativos precisam de um mecanismo de estabilidade de preços devido à volatilidade do mercado e à negociação. Trata-se, sobretudo, de ajustamentos das taxas de juro e de liquidação. As taxas de juro incluem a taxa de estabilidade e a taxa de poupança DAI (DSR). a taxa de estabilidade baseia-se no fator de risco de manutenção da paridade do dólar, semelhante aos juros do empréstimo; DSR é a taxa de retorno básica para DAI ou uma taxa de juros de depósito. Esta lógica de estabilidade assemelha-se aos empréstimos bancários tradicionais. Se as receitas de empréstimos (receitas de taxas de estabilidade) forem inferiores às receitas de DSR (despesas com juros de depósitos DAI), o protocolo incorrerá em dívidas incobráveis. Para cobrir dívidas incobráveis, é necessária a emissão de MRK (Governance Token), transferindo o encargo para os detentores de MRK. Este mecanismo garante a equidade durante a votação da taxa de estabilidade.

O mecanismo de liquidação do dai: semelhante ao crédito tradicional, se o valor do colateral cair significativamente abaixo da dívida, ocorre a recuperação forçada pelo banco. O dai tem um mecanismo semelhante, usando leilões holandeses (preço decrescente gradualmente, o primeiro lance vence). O gatilho do leilão é baseado na relação colateral-dívida (taxa de liquidação). As caixas de diferentes usuários têm diferentes taxas de liquidação. Por exemplo, se o eth for o colateral com uma taxa de colateralização de 75% e um preço de mercado de $3000, um usuário pode emitir até $2250 em dai. Se o usuário emitir apenas $2000 em dai por segurança, a taxa de cobertura do colateral é 1,5, com uma taxa de utilização de 66,7%. O risco de liquidação surge quando a taxa de utilização excede a taxa de colateralização, ou seja, o preço do eth cai para $2666.

Módulo de estabilidade da taxa de câmbio do dai: isso pode ser entendido como um acordo de troca de moeda nos termos financeiros tradicionais, simplesmente permitindo trocas de 1:1 entre dai e stablecoins como usdc. Ao trocar stablecoins, o protocolo converte o usdc do pool de reservas em dólares para investimentos de tesouraria de curto prazo, aumentando seu rendimento e impulsionando os retornos do DSR para atrair usuários.

análise de lucros da dai: principalmente através de receitas de taxa de estabilidade (juros do empréstimo), comparáveis às taxas de cunhagem do usdt. outras fontes incluem penalidades de liquidação, taxas de troca do módulo de estabilidade do pino, e receitas de investimento em garantias rwa. em 2023, a receita do protocolo foi de $96 milhões.

2) princípio operacional principal do USDE

introdução básica: usde é uma stablecoin descentralizada on-chain criada pela ethena labs. o conceito inicial foi proposto pelo famoso crypto kol arthur hayes. o projeto recebeu investimentos do fundador da bitmex, arthur hayes, e seu fundo familiar, bem como de grandes fundos, incluindo deribit, bybit, okx e gemini. desde o seu lançamento em 19 de fevereiro de 2024, seu fornecimento disparou, tornando-o uma das cinco principais stablecoins em termos de fornecimento, sendo o segundo apenas para fdusd.

Gráfico 14: Fornecimento das cinco principais faixas de stablecoin, a partir de maio de 2024 (Fonte: The Block)

princípio operacional do usde: aplicação da estratégia neutra de cobertura em criptomoedas

O USDE da Ethena Labs é um protocolo de dólar sintético. No contexto de criptomoedas, um protocolo de dólar sintético significa a emissão de stablecoins vinculadas ao dólar americano por meio de uma série de combinações de derivativos cripto.

Na prática, a USDE emprega uma estratégia delta-neutra. Tradicionalmente, delta = mudança no preço da opção / mudança no preço do ativo subjacente. Delta-neutra geralmente se refere a uma carteira de investimentos cujo valor não é afetado por pequenas mudanças de preço no ativo, geralmente denominado como delta-neutro (delta igual a 0).

A estratégia neutra da ethena opera da seguinte forma: quando um utilizador cunha 1 USDE de stablecoin ethena, a ena deposita simultaneamente eth no valor de 1 USD numa bolsa de derivados e estabelece um contrato perpétuo curto em 1 ETHUSD. Se o eth diminuir 10 vezes, o contrato ganha 9 eth de lucro, fazendo com que a posição total da ena seja de 10 eth. Como o preço também cai 10 vezes, o valor total da sua posição permanece inalterado; a mesma lógica se aplica a aumentos de preço. Isso garante a estabilidade da stablecoin cunhada. Se o utilizador optar por resgatar USDE, a ena fechará rapidamente a posição curta. Essencialmente, o colateral do USDE é eth à vista e a posição curta correspondente. Num mercado em alta, está quase 100% totalmente colateralizado, e se incluir tokens ena, a taxa de colateralização ampla excede 120%.

segredo para o rápido crescimento da usde: possui atributos semelhantes a um esquema de Ponzi, mas é essencialmente um produto financeiro de arbitragem de prazo.

Primeiro, para os usuários que cunham USDE, eles podem rapidamente apostar no Ethena para ganhar recompensas de stake. Ao contrário de outras stablecoins como USDT, onde você não desfruta de dividendos, o USDE imediatamente compartilha recompensas de cunhagem. Só isso atrai grandes instituições, considerando que o mercado da MakerDAO disparou quando sua taxa de retorno atingiu 8%, sem mencionar os rendimentos SUSDE (Staked USDE Certificate) superiores a 30% em determinado momento.

Em segundo lugar, $ena é o token de governança do projeto. Enquanto os usuários ganham retornos básicos ao apostar usde, eles também recebem recompensas em tokens ena. Por outro lado, manter ena também pode aumentar as recompensas ao apostar usde.

Fundamentalmente, o USDE constrói uma arquitetura de stablecoin totalmente baseada no eth como ativo subjacente. Seu ponto de âncora central é manter a estabilidade do valor do colateral por meio de contratos futuros derivativos. Para atrair usuários, compartilha o retorno da carteira de investimentos com os criadores de stablecoin, permitindo que eles desfrutem tanto da estabilidade de preços da stablecoin quanto dos dividendos fiscais. Além disso, a plataforma emite tokens ENA, onde o staking USDE ganha ENA e vice-versa, aumentando as recompensas de staking de stablecoin. Embora tenha atributos semelhantes a Ponzi, não é um simples esquema Ponzi porque seu modelo de lucro principal é a arbitragem a prazo. Como indivíduo, você também pode usar este método, mas a ENA consolida os fundos de todos para retornos coletivos maiores.

modelo de lucro do usde:

A cunhagem do USDE exige que os usuários forneçam contratos perpétuos Steth e, simultaneamente, curtos. Há duas partes para o lucro: rendimento de staking de Steth (APY 3%-4%) e ganhos de taxa de financiamento das posições curtas. o mecanismo de taxa de financiamento é simples; Para alinhar o preço do contrato com o preço à vista, quando há mais posições longas do que curtas, os longos pagam a curto a taxa de financiamento e vice-versa. Durante os mercados em alta, a taxa de financiamento para longos é normalmente mais alta (APY 25%) para atrair contrapartes. Esta é a principal fonte de lucro para o projeto. Notavelmente, o projeto armazena Steth não em Cexs regulares, mas em plataformas de custódia como COBO e CEFFU para evitar uso indevido ou falhas de CEX.

riscos principais de USDE:

Como uma stablecoin apoiada por criptoativos, o modelo fundamental do USDE é baseado na arbitragem entre os mercados futuros e à vista. A garantia consiste essencialmente em ETH spot e posições curtas correspondentes. Durante os mercados em alta, geralmente é 100% totalmente colateralizado, sem mencionar o valor de mercado circulante da própria ENA, indicando que atualmente não há risco de colapso. No entanto, há uma exceção se o LST Collateral (STETH) se desacoplar do próprio ETH, como visto durante o colapso do 3AC quando Steth se desacoplou em quase 8%. O maior risco é a limitação da escala; Se o rácio de posições curtas numa única bolsa for demasiado elevado, pode não haver contraparte, o que conduz a uma redução dos ganhos da taxa de financiamento. Dado o mercado atual, o limite de cunhagem segura é de cerca de US $ 10 bilhões. Outro risco é a sustentabilidade do rendimento da aposta, que é evidente. Além disso, o modelo de custódia da ENA teoricamente apresenta riscos de má conduta ou mesmo falência, desencadeando uma série de liquidações alavancadas. O último e maior risco é o risco da equipa do projeto de fugir com fundos.

3) resumo de stablecoins garantidas por criptoativos

Comparados aos stablecoins lastreados em moedas fiduciárias, os stablecoins lastreados em ativos criptográficos não dependem de cenários específicos ou de exchanges centralizadas. Seja o dai ou o usde, seus caminhos para o sucesso são altamente consistentes: efeitos de riqueza e gestão transparente. Tanto o dai quanto o usde nasceram em mercados em alta e cresceram rapidamente. Graças ao mercado em alta, os protocolos de empréstimo derivados do dai deram aos investidores de varejo a oportunidade de alavancar para obter retornos mais altos. Além disso, diferentemente dos stablecoins lastreados em moedas fiduciárias, os stablecoins lastreados em ativos criptográficos geralmente oferecem ganhos básicos de juros, atuando como âncora para atrair clientes. Esses ativos que geram juros e os efeitos de riqueza resultantes são as principais razões pelas quais os stablecoins lastreados em criptoativos podem se manter firmes e em ascensão. Em contraste, manter usdt e usdc não proporciona dividendos de juros e também há o risco de depreciação de ativos devido a mudanças na taxa de câmbio do dólar ou inflação.

3. stablecoins não colateralizadas/algóritmicas (frax)

O pico anterior de stablecoins algorítmicas foi UST, uma stablecoin algorítmica criada por Luna, que acabou entrando em colapso devido ao seu mecanismo semelhante ao Ponzi. Até agora, não houve uma stablecoin algorítmica amplamente bem-sucedida no mercado. Projetos como o Frax ainda estão relativamente sob o radar. As stablecoins algorítmicas vêm em dois modelos: single-token e multi-token. O primeiro foi o principal modelo para as primeiras stablecoins algorítmicas, como AMPL e ESD. Este último é representado principalmente por Frax (uma stablecoin algorítmica híbrida). A maior falha das stablecoins algorítmicas de token único é que, a menos que projetadas como um esquema Ponzi (altos retornos), elas lutam para crescer de forma eficaz, e a extrema volatilidade do mercado cripto torna difícil para os usuários confiarem no algoritmo em si. Com base nisso, a Frax desenvolveu um modelo híbrido de stablecoins colateralizadas e algorítmicas.

frax projetou um modelo de stablecoin híbrido relativamente complexo envolvendo garantias e algoritmos. as garantias consistem principalmente em usdc e fxs (o token de governança do projeto). sua base principal é a negociação de arbitragem.

lógica operacional principal:

quando o protocolo é lançado pela primeira vez, a criação de 1 frax requer 1 usdc. à medida que a demanda de mercado por frax aumenta, a taxa de garantia do usdc diminui, por exemplo, para 90%. isso significa que a criação de 1 frax requer apenas 0,9 usdc e a queima de 0,1 tokens fxs. da mesma forma, durante o resgate, são devolvidos 0,9 usdc e 0,1 fxs. A estabilidade desse modelo depende fundamentalmente do comércio de arbitragem. Se o frax valer menos de $ 1, os negociadores de arbitragem comprarão frax, resgatarão usdc e fxs e venderão fxs para obter lucro. Essa demanda crescente por frax ajuda a restaurar sua taxa de câmbio. Da mesma forma, a mesma lógica se aplica se o frax valer mais de $ 1. Na versão mais recente, o projeto introduziu um controlador de operações de mercado algorítmicas (amo). A principal melhoria é que, mantendo uma relação de 1:1 com o dólar, a garantia do protocolo é depositada em outros protocolos defi para gerar receita.

Principal modelo de lucro:

As principais fontes de lucro são taxas de cunhagem e queima de stablecoins, ganhos de mecanismos AMO em vários protocolos DeFi e empréstimos frax. Além disso, ativos empenhados como eth podem ser usados para executar nós de apostas e ganhar recompensas. Atualmente, o valor de mercado total ultrapassa os 600 milhões de dólares. Gargalo principal: em comparação com stablecoins como usdc/usdt e dai, embora o frax melhore a segurança com colateralização parcial, suas limitações em cenários de aplicação (arbitragem dentro do ecossistema) atualmente restringem seu limite superior. Esse é o principal gargalo para as stablecoins algorítmicas: como expandir seus cenários de aplicação no ecossistema de criptomoedas.

4. previsão de rastreamento e reflexões sobre stablecoins de Hong Kong

1. vantagens e desvantagens de diferentes tipos de stablecoins

quer sejam moedas estáveis algorítmicas colateralizadas por fiat, colateralizadas por criptomoedas ou não colateralizadas, cada tipo tem as suas próprias vantagens e desvantagens em termos de descentralização, eficiência de capital e estabilidade de preços, que são fundamentais para o seu desenvolvimento.

2. resumo da faixa de stablecoin

ao analisar a trilha das stablecoins, pode-se ver que, quer sejam colateralizadas por moedas fiduciárias, por criptomoedas ou por algoritmos, a sua característica comum é o apoio a cenários de aplicação. ou têm conveniência e endosso de crédito suficientes, ou o uso de stablecoins no cenário pode gerar lucros para os utilizadores. a ascensão do usdc comprova a importância do endosso regulamentar, a ascensão do fdusd demonstra a importância do cenário trazido pelo tráfego de câmbio, e a rápida explosão do usde mais uma vez comprova que a força mais motivadora para os projetos de criptomoedas é sempre o efeito riqueza.

com base na análise acima, se um projeto de stablecoin quer ganhar reconhecimento de mercado, o caminho está relativamente claro sob a estrutura de mercado atual.

1) para stablecoins de colateralização fiduciária, duas condições essenciais para o sucesso são a base de confiança da conformidade regulatória e o suporte de cenário proporcionado pelo tráfego de instituições de câmbio/pagamento. ambos são indispensáveis.

2) para stablecoins criptografadas e algorítmicas, as condições necessárias para o sucesso são um rendimento básico/alto para atender à demanda pela eficiência de rotatividade dos ativos criptográficos dos usuários e a expansão contínua de cenários de aplicação defi/pagamento. Se esses dois pontos forem atendidos, um projeto de stablecoin terá a possibilidade inicial de sucesso. Além disso, a parte do projeto deve sempre buscar um equilíbrio e uma compensação entre eficiência de capital, estabilidade de valor e descentralização.

3.Pensamentos sobre stablecoins de Hong Kong

para hong kong, além de vincular ao dólar americano, existem opções de vincular ao dólar de hong kong e ao rmb offshore. Além das rígidas questões regulatórias, do ponto de vista da criação de stablecoin, não há praticamente nenhuma dificuldade em termos práticos. No entanto, a parte desafiadora reside nos cenários de aplicação após a criação (ou questões de circulação). Se não puderem ser usados para pagamentos do mundo real em larga escala ou remessas transfronteiriças, mesmo com a colaboração das principais exchanges, existem obstáculos significativos considerando o crédito e a circulação mais fortes do dólar americano. Do ponto de vista regulatório, o quadro regulamentar das stablecoins de Hong Kong será introduzido mais cedo ou mais tarde, especialmente após a implementação da licença de ativo virtual de Hong Kong de 2023, tornando a tendência regulatória relativamente clara. Se vinculado ao dólar de Hong Kong como moeda fiduciária, ele pode ser expandido das seguintes maneiras:

1) introduzir o efeito de rendimento dos ativos de criptomoeda em garantia fiduciária. Ou seja, distribuir os retornos de ativos com garantia para os utilizadores a fim de ganhar a sua confiança inicial.

2) Pagamentos de stablecoin HKD. Expanda-o para uma ferramenta de pagamento em vez de apenas um meio de transação, incluindo a liquidação comercial transfronteiriça em Hong Kong. Além disso, uma vez que o HKD está atrelado ao USD, se não for usado como um produto financeiro gerador de renda/ferramenta de pagamento, sua necessidade e atratividade são mínimas. Além do HKD, Hong Kong tem mais de 10 trilhões de ativos RMB e RMB offshore (incluindo títulos RMB offshore), com quase 1,5 trilhão em depósitos offshore, concentrados principalmente em Hong Kong e Cingapura. Na verdade, as stablecoins RMB offshore não são novas, como a TCHN lançada pela TRON, a CNHT lançada pela Tether e a CNHC emitida pelo CNHC Group (a equipe do projeto foi presa na China continental em 2023, mas não por causa do projeto StableCoin). As principais razões para a sua falta de crescimento são a incerteza do quadro regulamentar de Hong Kong e a incapacidade de encontrar um ponto de entrada adequado. Para RMB offshore, as chaves principais são:

1) A RMB offshore não está sujeita ao controlo cambial nacional, mas a questão da identidade do titular dos ativos continua a ser um obstáculo. O Banco Popular da China está mais preocupado com o estatuto jurídico do RMB. Se a stablecoin estiver atrelada apenas ao RMB offshore, isso facilita a internacionalização do RMB e, mais importante, ativa os vastos ativos RMB offshore. O maior gargalo atualmente é que a maioria dos detentores de RMB offshore são da China continental, o que coloca desafios e obstáculos práticos significativos.

2) apoiado por instituições como o Banco da China, Hong Kong. O Banco da China, Hong Kong é o banco de compensação para RMB offshore. Se forem emitidos stablecoins offshore, o subsequente processo de compensação e custódia ligado ao Banco da China, Hong Kong pode resolver a questão central de confiança.

figura 15: fluxos de RMB onshore e offshore no comércio transfronteiriço

3) expandir cenários de pagamento e aquisição no comércio transfronteiriço será a aplicação mais crítica para o renminbi offshore. Atualmente, o renminbi offshore (cnh) vem principalmente do comércio transfronteiriço, aquisições e pagamentos, retidos em Hong Kong/Singapura e especialmente nos países da iniciativa "Cinturão e Rota". Dada a escassez global de dólares americanos offshore e a instabilidade de muitas moedas locais, o comércio com a China tende a liquidar em renminbi. Os pares de negociação estável de renminbi offshore/usdc irão melhorar significativamente os canais de câmbio de renminbi para dólares americanos para os países da iniciativa "Cinturão e Rota". Além disso, os pagamentos no comércio podem cooperar com instituições de pagamento transfronteiriço para explorar cenários de pagamento em e-commerce, jogos e transações de bens.

4) tentativa de criar um modelo de renda único para o renminbi offshore. Além das taxas de cunhagem e resgate tradicionais, a chave está em como atender às expectativas de retorno dos usuários. Também é possível tentar misturar garantias em renminbi e dólares americanos para alcançar neutralidade da taxa de câmbio, maior estabilidade e retornos de investimento de curto prazo de ativos duplos, servindo como rendimento básico para stablecoins. Além disso, considere a securitização de ativos físicos de entidades de crédito domésticas de alta qualidade (rwa) no exterior para emissão on-chain como outra âncora para retornos de stablecoin (referenciando dai), incluindo mercados de derivativos de câmbio de renminbi offshore. Além disso, a emissão anual de títulos offshore no valor de até 300 bilhões de renminbi também pode ser tokenizada.

Em conclusão, quer se trate de stablecoins hkd ou de offshore rmb, o maior desafio não está na emissão, mas sim no desenho de cenários de aplicação. Do ponto de vista das tendências de desenvolvimento futuro, o offshore rmb tem um espaço e cenários de aplicação mais amplos em comparação com o hkd. Se for fortemente vinculado ao rmb e regulado no âmbito de Hong Kong, não entra em conflito direto com o status legal do rmb. Pelo contrário, expande a conveniência dos pagamentos em rmb offshore (sem necessidade de abrir uma conta bancária, pagar a qualquer momento e em qualquer lugar), enriquece a emissão global de ativos rmb domésticos e expande significativamente a liquidez global dos ativos rmb domésticos. Isso tem certo espaço político e aceitação no atual período de rígido controle cambial e recessão econômica.

disclaimer:

1. Este artigo foi reproduzido a partir de [Conformidade AiYing].
   encaminhar o título original '【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考'.todos os direitos autorais pertencem ao autor original [Sun Wei & Aiying Aiying]. se houver objeções a esta reimpressão, por favor entre em contato com o Gate aprenderequipa, e eles tratarão disso prontamente.
2. aviso de responsabilidade: as opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. as traduções do artigo para outros idiomas são feitas pela equipe de aprendizado da Gate.io. a menos que seja mencionado, é proibido copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos.