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PoW Ethereum Rentabilidade

Suponhamos que quiséssemos determinar qual token L1 tinha a maior vantagem. O primeiro passo na pesquisa é saber algo sobre a rentabilidade subjacente do blockchain. Então, se você perguntar a um analista de Wall Street o quão lucrativo é um blockchain, aqui está como eles podem calculá-lo:

Receita (total de taxas de transação) - Despesas (total emissão de tokens) = Lucro

Quando aplicado a PoW Ethereum:

A conclusão é simples: Ethereum PoW não era rentável e o seu modelo de negócio estava fundamentalmente quebrado. 100% das taxas de transação foram pagas aos mineradores, então Ethereum fez receita zero. Para piorar as coisas, ETH emissão de incentivar a validação do blockchain era realmente alta, tornando a cadeia profundamente não lucrativa. É claro que sabemos, em retrospetiva, que o preço do ETH subiu, mas a valorização do preço durante esses anos veio puramente dos ventos contrários do fervor especulativo, não de fatores intrínsecos.

Atualização pós-EIP-1559 e mesclagem

Hoje, em 2024, há em grande parte duas críticas à simples análise acima. A primeira crítica aponta que muita coisa mudou desde PoW, enquanto a segunda apresenta argumentos mais subjetivos e estruturais (mais sobre isso na próxima seção).

O que mudou?

1. Desde EIP-1559 em agosto de 2021, Ethereum gás taxas são divididas em uma taxa básica e prioritária. A taxa base é queimada, o que torna ETH mais escassos, aumentando assim o valor do ETH, de modo que o valor "real" é subestimado. As taxas de prioridade, por outro lado, são pagas para validadores como gorjetas.
2. Desde a fusão em setembro de 2022 e uma mudança para PoS, emissão de tokens foi drasticamente reduzido.
3. Desde o lançamento do software MEV-Boost do Flashbot por um PoS Ethereum, validadores são pagos pagamentos adicionais para inclusão de blocos pelos usuários, então a receita é subestimada.

Em resumo, são quatro as variáveis que impactam a rentabilidade da rede Ethereum:

• Taxa base (queimada)
• Taxa de prioridade (paga a validadores)
• MEV (paga a validadores)
• ETH emissão/inflação (paga a validadores)

Quando atualizamos a tabela acima:

• Desde EIP-1559, uma parte das taxas de transação de rede são queimadas, como indicado nas taxas pagas pelos usuários menos a parcela paga até validadores
• 2023 é o primeiro ano completo em que a rede é "lucrativa", em grande parte graças à mudança para PoS
• MEV os pagamentos são pagos integralmente aos validadores, de modo que os detentores de ETH não veem nenhuma dessas receitas

Conclusão: Ethereum PoW costumava ser profundamente pouco rentável e seu modelo de negócios estava fundamentalmente quebrado. Mas graças à gás de preços mais eficientes de EIP-1559 e à enorme redução de emissão de tokens desde a fusão, Ethereum administra um negócio lucrativo hoje.

Note que PoW mineradores/PoS validadores também gastam dinheiro em eletricidade e hardware, mas isso foi omitido aqui, uma vez que esse é um custo externo suportado pelo validador e não pela "rede". Desde março de 2024, as taxas de blob também são um item de receita pago pela L2 rollups a Ethereum, mas isso é relativamente menor, por isso também foi omitido.

O emissão de tokens é mesmo um custo?

A segunda crítica argumenta que é totalmente um erro tratá emissão de tokens como um custo. Este argumento foi feito por figuras notáveis como Jon Charbonneau, Kyle Samani, e particularmente Anatoly como visto no recente debate com Justin Drake sobre Bankless.

Tratar emissão de tokens como uma despesa implica que os detentores de tokens são diluídos – da mesma forma que o Federal Reserve dilui suas economias em dólares com sua impressora de dinheiro. Mas esse não é o caso, uma vez que os usuários têm o direito de receber o emissão de tokens inflacionário da rede em PoS cadeias apostando em uma plataforma aposta líquida como o Lido. Além disso, ETH stakers também ganham taxas prioritárias e pagamentos de MEV.

Se você está a bordo com essa linha de pensamento, a pergunta que você se faria é a seguinte: O rendimento real no meu ETH de apostar em uma plataforma aposta líquida é positivo para a rede. Por que eu, como titular de ETH, me importo se Ethereum é "rentável", já que posso acessar facilmente esse fluxo de caixa?

Considere um experimento mental em que todo o dinheiro inflado das impressoras do banco central é distribuído de forma igual e eficiente para todos os cidadãos ao mesmo tempo. Em tal cenário, ninguém fica pior ou melhor. O coeficiente de Gini não se alterou, e as participações fiat de todos são nominalmente mais elevadas, mas a mesma quantidade de valor real persegue a mesma quantidade de bens e serviços. É claro que este não é o caso no mundo real. Quando a impressora de dinheiro se torna mais fraca, a oferta monetária inflacionada atinge diferentes atores da economia em momentos diferentes, beneficiando assim aqueles que recebem primeiro a nova oferta monetária (conhecido como efeito Cantillon). Mas isso é de fato o que está acontecendo em uma economia PoS blockchain.

Como tal, assim como é inútil ficar obcecado com a "rentabilidade" da economia americana quando todos recebem a mesma quantidade de fluxo de caixa da impressora de dinheiro do banco central igualmente, é inútil olhar para a "rentabilidade" da Ethereum blockchain.

Isso não é o fim. Se a lógica desta análise está certa e emissão de tokens não é um custo, isso implica que os não-participantes estão, de facto, a ser diluídos, uma vez que não recebem emissão de tokens.

A principal questão analítica é, então: qual é a diferença nos fluxos de valor para detentores de ETH vs ETH stakers?

Algumas coisas dignas de nota aqui:

• Taxas prioritárias, pagamentos de MEV e ETH emissão agora são todos invertidos de itens de "custo" para "receita"
• ETH os detentores ainda são positivos graças à queima de EIP-1559 e à mudança para PoS. Mas ETH stakers recebem uma parcela maior de valor, contribuindo para a validação da rede.
• Um item de custo insignificante para os stakers aqui é a taxa de comissão de ~10% para apostar no Lido

Em resumo, um blockchain "não lucrativo" parece terrível, mas os stakers permanecem net-positive dos fluxos de valor. A estrutura simples receita - custos = lucros acima faz sentido em TradFi uma vez que os acionistas têm uma reivindicação legal sobre pagamentos de dividendos ou ativos. Mas as ações não são o mesmo que os tokens L1 e, portanto, uma visão macroeconômica de "rentabilidade do blockchain" é menos relevante.

Solana rentabilidade da rede e fluxos de valor

Vejamos agora Solana.

• O modelo de taxa de transação da Solana divide as taxas em transações com e sem direito a voto. As transações de votação são enviadas por validadores para assinar votos para consenso de rede, enquanto transações sem votação são a métrica principal para rastrear a atividade da rede, pois se refere a transferências de SOL entre diferentes contas/contratos inteligentes de Solana. Ambos são aqui contabilizados como uma rubrica de receitas.
• De uma rede POV, Solana é profundamente não rentável.

Mas, como os proponentes do Solana tendem a argumentar, o modelo de avaliação acima é irrelevante, uma vez que os detentores de SOL podem stake para receber emissão de rede. Então, vamos olhar para os fluxos de valor para detentores de SOL vs stakers:

• Como esperado, o fluxo de valor para os detentores é profundamente negativo, uma vez que os detentores de SOL são maciçamente diluídos pelo emissão da rede. Mas SOL stakers são net-positive como eles recebem a rede emissão.
• Devido às taxas de gás ultrabaratas da Solana, a rede sofre de incentivos perversos às transações de spam em uma base FIFO. Para mitigar esse problema, Solana devs incluem uma opção para que os usuários paguem uma taxa de prioridade que é paga 50% aos construtores de blocos (chamados de "líderes"), com os outros 50% queimados. Ambos são incluídos como itens de receita, uma vez que SOL stakers ganham valor de ambos. Vale a pena notar que a partir de uma semana atrás, a governança mudou isso para alocar 100% das taxas prioritárias para validadores.

Uma nota rápida sobre PoW consenso

Para trazer o ponto de volta ao círculo completo, lembre-se de que o acúmulo de valor se aplica apenas aos tokens L1 das cadeias de PoS.

No caso de uma cadeia de PoW como Bitcoin (ou Ethereum pré-fusão), não há esse acúmulo de valor, uma vez que não há "Lido" onde você pode optar por receber uma parte de BTC emissão. BTC emissão é uma despesa direta para a rede, semelhante ao USD de impressão FED e diluindo o valor real de quem detém o dólar.

Para piorar a situação, 100% do BTC emissão é pago aos mineiros gastando quantidades gigantescas de eletricidade para fornecer um serviço em exchange por uma recompensa. Os mineiros venderão BTC para pagar os seus custos operacionais e, portanto, estão a contribuir para a pressão de venda no mercado. Em resumo, se você está segurando BTC, não apenas você está sendo diluído de emissão de tokens recompensas, suas participações também estão sujeitas a uma pressão de venda significativa dos mineradores.

Isso tudo faz com que Bitcoin pareça um ativo digital terrível construído sobre tokenomics quebrados. No entanto, esta conclusão resulta de uma tentativa de transformar em BTC o mesmo modelo de avaliação utilizado para ETH. Um maximalista Bitcoin provavelmente argumentaria que isso comete um grave erro analítico de tratar BTC e ETH como o mesmo tipo de ativo, quando BTC é mais parecido com um ativo monetário semelhante a uma mercadoria.

Se assim for, valorizar BTC exige um tipo diferente de modelo que precifique legitimamente o seu prémio monetário, em vez de um simples quadro de receitas - custos = lucros.

Bitcoin Inflação monetária por @_BashCo

Conclusão

Seja qual for o lado do debate em que você esteja, é inegável que, em um mundo ideal, emissão de tokens seria zero, ou pelo menos perto de zero. Mesmo que os detentores de tokens tenham uma maneira simples de escapar da diluição, ainda existe uma perda de valor para os não-stakers, como Polynya aponta aqui. Todos os não-stakers comem as pressões inflacionárias de emissão de tokens – incluindo qualquer pessoa que mantenha seus tokens em uma carteira fria por razões de segurança, investidores de criptomoedas que não estão em cadeia, qualquer pessoa que implante seus tokens L1 para atividades de DeFi de maior rendimento de risco, etc.

Os principais líderes de pensamento na comunidade Ethereum normalmente caíram do lado do debate "emissão de tokens é um custo", com alt-L1s do outro lado. Dada a extensa quantidade de esforço que os Ethereum devs dedicaram para tornar ETH deflacionário hoje, além das discussões em curso sobre reduzir ainda mais a ETH emissão, é fácil ver por que Ethereum líderes colocaram uma ênfase tão grande em tratar emissão como um custo.

Por outro lado, alt-L1s tendem a ter uma inflação de token muito mais alta, e as taxas de staking tendem a ser muito mais altas em cadeias como Solana em relação a Ethereum, o que pode explicar a motivação para explicar emissão de tokens como um custo.

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