Steakhouse金融评论

自 2023 年 7 月推出我们的第一份代币化国债审查以来，代币化金库的景观已经取得了显着的增长和多样化。现在，BlackRock 的“BUIDL” 的推出标志着这一演变中的一个里程碑，象征着公共区块链技术在机构采用方面的重要进展。Steakhouse Financial 一直专注于现实世界资产的创新，BUIDL 的推出与我们关于传统金融和去中心化金融之间潜在协同关系的观点相呼应。

尽管敌对的监管体系到目前为止大多阻碍了加密货币与更广泛经济的整合，但 BlackRock 进入市场对于两个原因非常重要。首先，它标志着遗留机构在克服监管障碍、将代币化产品推向市场方面的舒适度日益提高。其次，尽管存在这些监管挑战，但这证明了追求区块链技术的变革潜力是值得的。尽管市场仍在迭代将传统金融产品引入区块链的最佳方式，但该产品证明了代币化的不可避免性。

此外，BlackRock 选择以太坊作为 BUIDL 的基础表明了对网络能力的强烈信心——其安全性、稳定性以及支持它的活跃生态系统。BUIDL 的市场文件披露，该基金未来有权在另一个区块链或第二层网络上发行其他类别的股份。这种语言表明，我们不仅仅是在见证一个象征性的手势，而是市场老手的战略举措。

BlackRock 为 BUIDL 带来的最重要的新功能之一是其 USDC 流动性设施，代表了链上流动性的一个转折点。这将开创一个新的标准，用户可以无缝且原子性地将大量 BUIDL 代币兑换为 USDC，按需且全天候进行。这种新建立的链上流动性无疑将对 DeFi 的其余部分产生连锁反应，鼓励现有协议和资本池的深度整合和采用。

BlackRock 使用 BUIDL 进军公共区块链不仅仅是其产品线的扩展——这是金融界对区块链技术的大胆认可，标志着公共区块链机构投资的新时代。它突显了机构准备与公共区块链合作、应对不断变化的监管环境并探索 DeFi 内部可能性的日益增长的准备情况。作为 DeFi 世界的坚定倡导者和专注参与者，Steakhouse Financial 将此发展视为一个转折点，标志着代币化金融产品在传统金融部门内达到了新的成熟度和接受度。

执行摘要

产品名称

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)

发行实体

一家根据英属维尔京群岛法律设立的有限公司，作为专业基金运作。

基础资产

美国国债券、票据及其他由美国财政部保证的证券、回购协议和现金。

代币

基于以太坊的ERC-20代币。

许可

仅限通过KYC/AML入职流程的白名单投资者进行初级和次级交易。

收益分配

股东的股息每天下午3:00 EST计算，以物品形式在下月的第一个工作日分发。

流动性设施

由智能合约管理的USDC。

费用

未公开。

代币化基金份额

作为数字证券发行的股份，使用以太坊区块链上的ERC-20代币进行追踪和转让。然而，转让代理维护的登记册是股份所有权的权威来源，在出现差异的情况下优先于任何区块链记录。

低风险基础资产

BUIDL的资产包括现金、美国国债券、票据以及其他由美国财政部保证的证券，以及由这些义务或现金支持的回购协议。该基金投资于到期日在购买日期后三个月内的可变和浮动利率工具。

日常股息累积

每个股东的股息是当天净投资收益的比例份额减去他们的单一费用份额。股息于纽约时间下午3:00为股东所声明，从股份认购生效的日子开始累积，直到股份赎回的前一天。股息以物品形式在下个月的第一个工作日支付给投资者。

KYC/AML合规和白名单

转让代理将维护一个已通过适宜性、反洗钱或“了解你的客户”验证的投资者“白名单”。只有白名单上的用户才能在二级市场订阅或购买股份。通常，这些账户之间的股份转让随时都是允许的，即使基金不开放新的认购或赎回。

USDC流动性设施

为了增强BUIDL代币的即时可用流动性，BlackRock与Circle合作建立了一个由智能合约控制的USDC池，该池可全天候兑换BUIDL代币，为基金创造原子流动性。用户可以通过Securitize UI或直接与智能合约交互来访问此USDC池。

DeFi集成

重基准代币通常在与DeFi应用程序集成时存在问题。作为解决方案，这些代币通常被包裹在ERC-4626合约中，以便以价格条款而非重基准名义金额积累收益。BUIDL的每月物品分发可能会引起类似于重基准代币的集成问题，但现有解决方案可能无法解决。BUIDL代币的收益每天由转让代理在非链上过程中追踪，直到每月一次的物品分配。因此，需要专门为BUIDL设计新的包装解决方案，以准确捕捉用户按比例的收益累积。

此外，由于主要和次要活动仅允许在白名单地址中进行，因此任何尝试使用 BUIDL 代币的 DeFi 应用程序都需要在集成之前获得转移代理批准其相关智能合约。目前尚不确定这些智能合约是否能够或将会被相关方列入白名单。

1. 结构分析

本文信息主要来源于贝莱德美元机构数字流动性基金有限公司（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd）提供备忘录及其补充材料。要了解基金的完整描述，包括其风险，请直接参考提供备忘录和管理文件。

1.1.结构

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基金

贝莱德美元机构数字流动性基金有限公司是在英属维尔京群岛法律下注册成立的有限公司。

投资经理

贝莱德财务管理公司（BlackRock Financial Management, Inc.），是一家注册在特拉华州的公司，为贝莱德公司（BlackRock, Inc）的全资子公司。

董事会

负责基金的管理、运营和行政工作的某些个人。

股份

不具有投票权的参与型A类股份，无票面价值。股份将以数字证券的形式存在，以以太坊上的ERC-20代币记录。

单一费率

按净资产价值计算的每年费率。

美元赎回

通常，股东可以在任何工作日赎回其股份。

强制赎回

董事会可以自行决定强制赎回任何股份。

转让代理

Securitize, LLC，一家注册在SEC的转让代理和技术服务提供商。

管理员

纽约梅隆银行（The Bank of New York Mellon）。

托管人

纽约梅隆银行（The Bank of New York Mellon）。

放置代理

Securitize Markets, LLC，一家注册在特拉华州的有限责任公司，也是SEC注册的经纪商。

审计师

普华永道会计师事务所（PricewaterhouseCoopers LLP）。

1.2.投资计划

该基金将其资产配置于现金、美国国库券、国债及其他政府支持的证券，以及由这些证券或现金支持的回购协议中。它旨在投资于这类证券，无论是新发行的还是二级市场的，其到期日距购买时间不超过三个月。基金可能会投资于有变动或浮动利率的证券。

此外，基金可能将部分投资置于由BlackRock或其关联公司管理的一个或多个政府货币市场基金中。这些货币市场基金也专注于类似类型的投资。任何分配给这些BlackRock管理的货币市场基金的资金都被视为直接投资于现金及相关证券。

1.3.发行及赎回流程

发行流程如下：

基金将从每个工作日的纽约时间早上8:00开始接受投资其股份。要想在当天处理投资，必须正确提交投资，并且美元付款必须在纽约时间下午2:30前收到于基金的账户中。最低初始认购金额为5,000,000美元，追加认购的最低金额为250,000美元。一旦收到付款，投资者将收到ERC-20代币，发送至其指定的地址。

赎回流程（不包括USDC流动性设施）如下：

股东可以在任何工作日将其部分或全部股份卖回换取美元。要求卖回请求被视为及时且合规，需要在出售当日的纽约时间早上8:00至下午3:00之间提交至转让代理。请求处理需满足两个条件：首先，股份必须转移到转让代理的区块链数字钱包，其次，这次转移必须在截止时间前记录在基金的记录中。股东也可以（但不是必须）在指定网站在线提交其卖回请求。如果股东未明确在线提交请求而将股份转移给转让代理的钱包，将视为已提交卖回请求。

然而，除非股份的总价值至少为250,000美元，或者获得特例许可，否则不能卖回股份。基金保留从任何未达到或超过250,000美元总投资额的投资者那里回购所有股份的权利。

1.4. USDC 流动性设施

为了增强 BUIDL 代币的流动性，超出上述“发行与赎回流程”部分中提到的方法，BlackRock 与 Circle 合作建立了一个由智能合约控制的 USDC 池，该池允许与 BUIDL 代币进行 24/7 的可交换，从而为基金创造了原子流动性。用户可以通过 Securitize UI 或直接与智能合约进行交互来访问这个 USDC 池。BUIDL 代币的兑换比率为 1 USDC 对 1 BUIDL 代币。任何基金中累积未支付的利息将在下一个付款日期以物品形式分发给仍持有 BUIDL 余额的钱包，或为完全赎回其 BUIDL 余额的钱包以链下 USD 形式支付。有关更多信息，请参阅下面的“分红”部分。

赎回只能在交换的双方都能完成时发生 —— 用户钱包发送的 BUILD 代币和交换的 USDC 存入。赎回尝试之前，可以在链上检查可用流动性。其他智能合约可能利用自动合规机制提供额外功能，前提是所有相关方都已进行了 KYC，并且交换符合既定的限制。

1.5.分红

当基金的净投资收益高于特定日所收取的费用时，该基金会每日宣布分红。每位股东的分红份额根据其所有权比例计算，从基金当日的净收入中扣除其当日费用份额。股东在纽约时间下午3:00持有股份时，即可计算该日的分红。自股份投资成交之日起，分红便开始累积，并将持续到股份被卖回基金的前一天为止。

基金会自动为股东重新投资分红，于每月首个工作日发行等同于这些分红价值的额外股份和代币。然而，如果股东在月末最后一个工作日前已售出或转让所有股份，当月的分红将在月末后的三个工作日内以美元支付。重要的是要注意，分红不是累积的，意味着新的分红不会在前次已宣布的分红上再次宣布，直到这些分红按上述方式重新投资后。

1.6. 费用

股东将对其在基金中的投资支付“单一费用”，该费用按持有股份的净资产值的年度百分比计算。这笔费用将从原本应支付给股东的基金净投资收入中扣除。如果基金在任何给定日的净收入低于应付费用，则费用将减少，以确保不超过当日的净收入。这个费用每日为每位股东计算。

如果基金投资于任何由BlackRock管理的货币市场基金，单一费用将减少主基金承担的这些基金的任何费用和开支的金额。

超出基金每月成本（如组织、发行、运营费用以及与管理和保管相关的任何费用和开支，及任何基金赔偿义务）的单一费用部分，将按照管理协议每月支付给投资经理。

2. 法律概述

BUIDL基金将向投资者提供无投票权的参与型A类股份，以数字证券的形式发行。本节从法律角度审视了BUIDL采用的一些特征，这些特征将加密货币世界和传统金融界（TradFi）桥接起来。

2.1 所有权记录

尽管A类股份的所有权记录可以在以太坊区块链上查看（其他类别股份的所有权记录可能在其他区块链上查看），但股份的所有权和实益所有权将反映在由转让代理（见下文）维护的会员注册册上，该注册册在所有情况下都控制着股份的法律所有权，若注册册与区块链上反映的所有权存在任何差异，以注册册上的记录为准。

2.2.主要参与方

2.2.1.基金（BUIDL）

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.（“BUIDL”或“基金”）是一家根据英属维尔京群岛法律成立的有限公司，成立日期为2023年9月18日，运营为专业基金。

2.2.2.董事会

基金的董事会及其每位董事成员对基金的管理、运营和行政工作负总责。董事会由BlackRock, Inc的员工和非员工组成，可以自行决定将某些职责委托给投资经理或其它正式授权的代理人。

2.2.3.投资经理

根据投资管理协议，BlackRock Financial Management, Inc.（BlackRock, Inc的子公司）担任基金的投资经理。投资经理将为基金提供投资管理和/或投资顾问服务。投资经理从发行人或专业货币市场工具交易商处购买基金的投资组合证券。

2.2.4.转让代理

转让代理在证券市场中扮演关键角色，确保基金股份的交易准确且高效地执行，同时保护投资者权利。其职责包括保持股东精确的记录、促进证券转让、发行新证券并向投资者提供重要信息。此外，转让代理在确保证券发行和转让符合严格的法律标准方面发挥了重要作用。通过提供这些服务，转让代理维护了金融市场的完整性，保护了投资者的权利，并帮助公司在复杂的证券交易监管环境中导航。

基金聘请了Securitize, LLC（一家注册于SEC的转让代理和技术服务提供商）作为基金的转让代理和服务提供商，在区块链上创建并分发代表股份的数字资产证券。Securitize还负责投资者入职、处理认购、赎回和转让，并维护会员注册册，协助基金的会计师进行FATCA和CRS报告，包括但不限于提供投资者数据、财务信息和其他执行文件所需的数据。

2.2.5 管理员

纽约梅隆银行将根据行政管理协议担任基金的管理员。它将在行政管理协议下执行多项基本服务，包括建立和维护财务账户、处理基金的财务交易、维护会计记录、与会计师联络，并计算每日净资产价值（NAV）。

管理员不参与交易决策，不提供投资建议，也不管理基金的投资，同时也不负责基金的表现或遵守投资目标和限制。

2.2.6. 托管人

根据托管协议，纽约梅隆银行将作为基金的托管人，为基金的现金和其他资产提供托管服务。基金的资产将存放在一个或多个以基金名义的账户中，可能涉及使用子托管人和存管机构来执行服务。

2.3. 合适性要求

每位寻求投资股份的人必须满足的条件包括：(i) 是一名“合格投资者”，以及 (ii) 是一名“合格购买者”或“知识深厚的员工”，每种情况均根据适用的美国联邦证券法定义，或 (y) 是在购买股份时身处美国境外的非美国人。

每位潜在的股东都将被要求同意，未经董事会书面同意，不得转让任何股份或其任何权益（除非转至白名单账户），董事会有权全权自行决定是否授予同意。

2.4.转让限制

转让代理设有一个包括投资者或潜在投资者的“白名单”，这些人被允许从股东那里认购或获取股份，无需进一步的适合性检查或反洗钱验证，这类账户称为“白名单账户”。这些账户之间的转让通常在任何时候都是允许的，即使基金不接受新的认购或赎回，这提供了在受控环境中的灵活性。

然而，由于《证券法》和其他监管要求，股份不能自由交易、质押或以其他方式处置，除非事先得到董事会或其授权代理的明确同意。任何未经授权的试图转让股份（除非转至另一个白名单账户）均视为无效。此外，任何股份转让，包括转至白名单账户的转让，都必须遵守《证券法》，并且必须在发行业务日后至少24小时进行。

目前，股份没有独立的市场，也没有在任何数字资产交易所上市，这表明股份是为了投资而非投机交易而设计。在以太坊区块链上的交易需要支付燃料费，股东需要维持足够的资产以支付这些费用。此外，如果在基金账本上未及时记录，股份在区块链上的转让可能导致股息被分配给转让人而非受让人，特别是在接近股息宣告截止日期的时候。

2.5.其他资源

• Securitize: 实物资产代币化深度解析
• Securitize: 加密货币课程：投资者保护规则
• Securitize: 转让代理101
• Steakhouse Financial: 2023年代币化国库券评审

3、财务分析

基金由现金、美国国库券、国债以及其他由美国国库保证的证券，以及由这些义务或现金支持的回购协议组成。因此，本节将提供对整体美国国库市场的全面审查。

3.1 美国国债市场概览

国债市场是指交易美国政府债务证券（俗称国债）的全球市场。这些证券由美国财政部发行，为联邦政府的运营提供资金并弥补其预算赤字。国债市场被认为是世界上最大、流动性最强的金融市场之一，投资者范围从个人散户投资者到央行、金融机构和大型机构投资者。

国库券主要有四种类型：

1. 国库券（T-Bills）：短期债务证券，期限从几天到52周不等。这些国债以低于面值的价格发行，不以息票支付的形式分配利息。投资者的收益来自于初始发行价格与到期时支付的全额面值之间的差额。
2. 国库票据（T-Notes）：中期债务证券，提供2年、3年、5年、7年及10年的到期期限。T-Notes提供半年一次的利息支付，通常称为息票支付，并在到期时返还面值。
3. 国库债券：长期债务证券，期限为20年或30年。与T-Notes相似，国库债券也发放半年一次的利息，并在到期时偿还面值。
4. 通胀保护国债（TIPS）：通胀指数化的债务证券，提供5年、10年和30年的到期期限。这些证券旨在通过根据城市消费者价格指数（CPI-U）的波动调整本金值和利息支付，保护投资者免受通胀影响。然而，出于本次分析的目的，将省略此类别。

美国国债市场在全球金融体系中扮演着关键角色，因为美国国债通常被视为安全资产，这归功于美国政府被认为的低信用风险。美国国债的价格和收益率是其他市场利率的主要基准，它们的表现可以影响整体经济、货币政策和投资者情绪。

美国政府被认为是最强大（和风险最低）的美元债权人，这是因为该国对财政和货币政策都有完全的控制权。尽管联邦储备理事会（Federal Reserve）被设计为独立于美国财政部，但在经济稳定方面的利益一致表明（历史也证明了这一点），在出现传统违约前，联邦储备理事会将通过新增基础货币来支持美国国债市场。在当前结构中，违约最可能的途径将是由于美国政府内部功能失调（例如未能提高债务上限）。这个问题在2023年突出表现，当时债务上限在1月19日达到，但通过非常规措施，影响被推迟至少到6月5日，随后又延长了数年。市场对此并没有剧烈反应，因为这种情况在近几十年中不时发生。

美国国债通过美国财政部定期举行的拍卖发行。短期国债（T-Bills）每周发行量超过2500亿美元，而国债票据（T-Notes）的月发行量约为2000亿美元。投资者可以直接参与这些拍卖，或者他们可以通过经纪商、交易商和交易平台在二级市场上进行国债交易。值得注意的是，国债具有很高的流动性，到期时间少于2年的国债，日交易量通常超过500亿美元。

通常，市场将国库券分为两类。在流通国库券（On-the-run Treasuries），代表每个相应期限的最新美国国债发行，由于其高流动性和广泛的投资者需求，被用作定价和交易固定收益证券的基准。相比之下，非在流通国库券（Off-the-run Treasuries）是较旧的发行版本，已被新的在流通发行取代。因此，它们的交易量较低，流动性也不如在流通国库券。

这种分类的含义如下：

1. 由于流动性较高，在流通国库券通常价格较高，收益率较低。
2. 非在流通国库券流动性较差，通常以折扣交易，提供更高的收益率，以补偿投资者的流动性减少。

在流通国库券与非在流通国库券之间的收益率差异，被称为“流动性溢价”，作为市场流动性和投资者情绪的晴雨表。根据我们的研究，2000年代之后，短期国库券的这种溢价似乎不那么显著，如下图所示（来源）。

下图还显示，短期曲线的交易影响并不显著。

3.2. 逆回购市场概览

近年来，隔夜逆回购协议成为许多资产管理者替代国库券（T-bills）的有吸引力的选择。逆回购协议（Reverse Repo）是一种短期交易，其中一方向对手方——在BUIDL的案例中是美联储——出借资金，以证券作为抵押，并约定在稍后的日期以略高的价格回购这些证券。

逆回购使用激增可以归因于几个因素。首先，2008年金融危机后的监管变化，如《巴塞尔协议III》下的流动性覆盖率和净稳定资金比率，促使银行减少短期批发融资并提高流动资产的质量。这种转变导致对高质量流动性资产（HQLAs），如政府证券（常用于逆回购交易）的需求增加。

其次，中央银行特别是美联储的货币政策发挥了重要作用。美联储使用其逆回购设施，不仅设定了短期利率的下限，还管理了银行系统中丰富的储备，当类似资产（T-bills）的供应不足以满足需求时。对资产管理者而言，参与这些交易为其过剩现金提供了一个安全的避风港，同时赚取小额但可预测的回报。

3.3 风险期限

虽然与期限较长的国库券相比较少，但与国库券相关的主要金融风险是其期限风险。期限风险是一种特定类型的金融风险，源于固定收益投资的价格对利率波动的敏感性。固定收益投资的期限衡量投资者接收到所有未来现金流的现值（包括息票支付和到期时的本金）的平均时间长度。对于短期且低息票产品，其期限非常接近其到期时间。

当利率发生变化时，固定收益投资未来现金流的现值也会随之变化。因此，期限风险是指固定收益投资价格因利率变化而波动的风险。通常，固定收益投资的期限越长，其价格对利率变化的敏感性就越高。

以期限为0.25（约90天）为例，意外的利率上升1个百分点（这将是一个显著的异常情况）将使投资组合的净资产价值下降0.25%。目前短期政府证券的到期收益率高于5%，因此在利率上升1%后，到期收益率为6%，大约需要15天的时间来补偿市场价值损失。同时，还应考虑0.25%的下降与交易费用的关系。

鉴于BUIDL的投资组合期限非常短（限于购买日期起三个月内到期的资产），其期限风险被视为非常低，对BUIDL投资者平均而言不具有重大意义。

4、竞争格局

在本节中，我们将回顾并比较BUIDL与其他已上线的类似产品。这不旨在全面审查这些产品，有关使用国库券提供收益的类似产品的更多信息，请参阅Steakhouse 2023 年代币化国库券备忘录。

4.1.比较代币化国库产品

4.2.费用

费用会显示，但不应作为绩效的代表。

4.3.市场增长

在 2023 年初，各种供应商开始向市场推出一系列的国库券产品。2022-2023 年加密货币的熊市导致利率分化，链下收益持续超过链上 DeFi 协议的收益。这种差异引发了将更高的链下收益转移到区块链上的需求。国库券因其低风险和高流动性而成为此过渡的首选。到 2024 年 3 月，这些产品的市场总价值已达到约 5 亿美元，Ondo 和 Matrixdock 的产品最初在市场份额中领先。到 2023 年末，Mountain Protocol 推出的创新型产生收益的稳定币 USDM 标志着重大转变，它迅速崛起，成为市场上领先的国库券收益产品。

近几个月，代币价格飙升，加密货币市场的情绪现已坚定看涨。这导致市场的焦点从国库券产品转向寻求本土加密资产的更具盈利性的机会。然而，全球最大资产管理公司 BlackRock 推出的 BUIDL 表明，对国库券产品和现实世界资产的兴趣仍然持续。

4.4.权限

代币化国库券产品市场采取了多种策略来应对监管问题，包括权限和客户识别（KYC）/反洗钱（AML）程序。尽管加密货币致力于创建一个更开放、无需信任的金融生态系统，但每个产品必须应对其发行司法管辖区和特定用例所形成的监管现实。这导致这些产品在解释和方法上有所不同。

迄今为止，所有国库券产品都要求其主要客户——那些能够直接铸造和赎回代币的客户——进行一定级别的 KYC 和 AML 检查。然而，关于二级市场交易的方法则有很大不同。例如，来自瑞士的 Backed 的 bIB01 允许无许可的二级市场交易，这简化了其与自动化做市商和借贷池的集成，消除了对特定用户或智能合约的白名单要求。相反，大多数产品，包括 BlackRock 的 BUIDL，要求对二级交易进行白名单处理。

一些发行者已创新绕过这些限制，而不是直接使二级市场交易无需许可。例如，Ondo 推出了 Flux，一个借贷市场，通过抵押借贷将部分国库券收益传递给无需许可的用户。在此模型中，无需许可的用户可以提供稳定币用于贷款，白名单借款者提供 OUSG 作为抵押。该系统利用市场力量最终提供略低于标准无风险利率的借贷利率。

由于代币化国库券部门仍处于起步阶段，成功的最佳策略尚未确定。全球的用户和发行者将继续根据他们所在司法管辖区的不同监管考虑因素面对挑战，因此，我们预计未来几年将有多种策略在市场上找到产品市场契合点。

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