principais pontos

• enquanto bilhões de dólares em ativos financeiros reais tokenizados foram implementados em blockchains públicas até o momento, ainda há muito trabalho a ser feito na interseção entre a lei e a tecnologia para reescrever a estrutura do sistema financeiro nas blockchains públicas.
• a história nos mostra que o sistema financeiro não foi construído do zero para suportar o nível de globalização e digitalização necessários hoje, e se tornou um jardim murado construído em tecnologia desatualizada. as blockchains públicas estão posicionadas de maneira única para melhorar esses problemas de forma global e neutra em termos de credibilidade.
• Apesar dos desafios, nós da Artemis acreditamos que ações, títulos do Tesouro e outros ativos financeiros migrarão para blockchains públicos porque são simplesmente mais eficientes. Isso permitirá que os efeitos de rede sejam desbloqueados à medida que aplicativos e usuários se unem nas mesmas plataformas subjacentes que permitem ativos programáveis e interoperáveis.

introdução

com mais de$160 bilhõesem moedas fiduciárias tokenizadas, e$2 billioncombinadas em títulos tokenizados do tesouro dos EUA e commodities, a tokenização de ativos financeiros do mundo real em blockchains públicos começou.

Fornecimento de stablecoin (artemis)

fornecimento de tesouraria tokenizado pelo emissor (rwa.xyz)

por anos, a indústria financeira tem sido intrigada pelo potencial da tecnologia blockchain para perturbar a infraestrutura tradicional do mercado financeiro. os benefícios prometidos incluem maior transparência, imutabilidade, tempos de liquidação mais rápidos, eficiência de capital aprimorada e custos operacionais reduzidos. essa promessa levou ao desenvolvimento de novas ferramentas financeiras em blockchains, como mecanismos de troca inovadores, protocolos de empréstimo e stablecoins. atualmente, as finanças descentralizadas (defi) contam com mais de $100 bilhões em ativos bloqueados, demonstrando um interesse e investimento significativos nessa área. os defensores da tecnologia blockchain imaginam seu impacto se estendendo além da criação de criptoativos como bitcoin e ether. eles enxergam um futuro onde os registros globais, imutáveis e distribuídos aprimoram o sistema financeiro existente, muitas vezes limitado por registros centralizados e isolados. central para essa visão está a tokenização, o processo de representar ativos tradicionais em blockchains usando programas de contratos inteligentes conhecidos como tokens.

Para compreender o potencial dessa transformação, este ensaio examinará primeiro o desenvolvimento e funcionamento da infraestrutura tradicional do mercado financeiro, o que será feito através do prisma da compensação e liquidação de títulos. Esta análise incluirá uma revisão dos desenvolvimentos históricos e uma análise das práticas atuais, fornecendo o contexto necessário para explorar como a tokenização baseada em blockchain poderia impulsionar a próxima fase de inovação financeira. A crise de papéis em Wall Street nos anos 1960 fornecerá um estudo de caso fundamental, destacando as vulnerabilidades e ineficiências do sistema existente. Esse evento histórico preparará o terreno para uma discussão sobre os principais agentes na compensação e liquidação e os desafios inerentes aos processos atuais de entrega versus pagamento (DVP). O ensaio conclui com uma discussão sobre como blockchains sem permissão podem oferecer soluções únicas para esses desafios, com o potencial de desbloquear maior valor e eficiência no sistema financeiro global.

a crise de papelada de wall street e o dtcc

o sistema financeiro de hoje foi moldado ao longo de décadas por tempos de alto estresse sistêmico. Um incidente frequentemente subestimado que ilustra por que os sistemas de liquidação funcionam da maneira como funcionam é a crise de papéis do final da década de 1960, que é detalhadamente relatada em O contexto histórico da liquidação de ações e blockchainpor george s. geis. uma revisão do desenvolvimento de compensação e liquidação de títulos é crucial para a compreensão do sistema financeiro atual e para reconhecer a importância da tokenização.

hoje, uma pessoa pode facilmente adquirir um título através do seu corretor online em questão de minutos. Claro, nem sempre foi assim. Historicamente, as ações eram emitidas para indivíduos que detinham certificados físicos representando a propriedade das ações. Para trocar uma ação, o certificado físico tinha de ser transferido do vendedor para o comprador. Isso incluía entregar o certificado ao agente de transferência, que cancelaria o certificado antigo e emitiria um novo em nome do comprador. Uma vez que o novo certificado era entregue ao comprador, e o pagamento era entregue ao vendedor, a transação poderia ser considerada liquidada. Nos séculos XIX e XX, os corretores passaram a deter cada vez mais certificados de ações em nome dos seus investidores, permitindo-lhes liquidar e compensar as operações com outros corretores com mais facilidade. Este processo era ainda principalmente manual, e uma corretora normalmente utilizava 33 documentos diferentes para executar e registrar uma única transação de títulosSEC). Embora inicialmente gerenciável, esse processo tornou-se cada vez mais complicado à medida que os volumes de negociação cresciam. A década de 1960 testemunhou um aumento dramático na atividade de negociação de ações, tornando a entrega física de títulos entre as corretoras uma tarefa impossível. Os sistemas projetados para lidar com volumes diários de negociação de 3 milhões de ações no início da década de 1960 eram incapazes de lidar com os 13 milhões de dias de ações vistos no final da década (CVM). para dar tempo aos escritórios de compensação para se atualizarem no acerto, a nyse estabeleceu dias de negociação mais curtos, aumentou o tempo de compensação para t+5 e eventualmente proibiu completamente a negociação às quartas-feiras.

um certificado de ações (Colorado artifactual)

A NYSE vinha trabalhando em uma solução desde 1964 com a criação do Central Certificate Service (CCS). O objetivo era que a CAC se tornasse o depositário central de todos os certificados de ações, o que significa que manteria todas as ações em nome de seus membros (principalmente corretores), enquanto os investidores finais recebiam direitos de propriedade efetiva representados por uma escrituração escritural no livro razão de sua corretora. O progresso com o CCS foi prejudicado por uma combinação de regulamentos até 1969, quando todos os cinquenta estados mudaram suas leis para sancionar a posse centralizada de certificados e a transferência de propriedade de ações pelo CCS. Todos os estoques foram transferidos para a CAC de forma que foram armazenados no que ficou conhecido como "volume fungível imobilizado". Como a CCS detinha todas as ações de forma imobilizada, registrava em um livro contábil interno os saldos de suas corretoras associadas, que por sua vez registravam os saldos dos investidores finais que representavam em seus livros contábeis internos. Agora, a liquidação do estoque poderia ser feita por escrituração e não por entrega física. Em 1973, a CCS foi renomeada para Depository Trust Corporation ("DTC"), e todos os certificados de ações foram transferidos em nome para sua subsidiária, "Cede & co”. hoje, o dtc, através da cede, é o proprietário nomeado de quase todas as ações corporativas. o próprio dtc é uma subsidiária da corporação de compensação e depósito (dtcc), cujas outras subsidiárias incluem a corporação nacional de compensação de títulos (nscc). essas empresas, o dtc e o nscc, são dois dos componentes mais críticos para o sistema de títulos de hoje.

a criação desses intermediários mudou a natureza da posse de ações. anteriormente, os acionistas possuíam certificados físicos; agora, essa propriedade é representada como lançamentos contábeis em uma cadeia de livros-razão. à medida que o sistema financeiro evoluiu, crescentes complexidades levaram à criação de custodiantes e intermediários adicionais, cada um dos quais deve manter seus próprios registros de propriedade via lançamento contábil. A segmentação da propriedade é simplificada no diagrama abaixo:

fonte: ComputerShare

uma observação sobre a digitalização de valores mobiliários

começando no rescaldo da crise de papelada, a dtcc interrompeu a prática de manter ações físicas em seu cofre, então as ações passaram de 'imobilizadas' para completamente 'desmaterializadas' e agora quase todas as ações são representadas apenas como lançamentos eletrônicos. a maioria dos títulos hoje é emitida em forma desmaterializada. a partir de 2020,a DTCC estimaque 98% dos títulos foram desmaterializados, com os restantes 2% representando quase $780 bilhões de dólares em títulos.

um guia básico sobre infraestruturas de mercado financeiro tradicionais (FMIs)

O conhecimento estrutural mais profundo necessário para entender o potencial das blockchains pode ser obtido aprendendo sobre as infraestruturas do mercado financeiro (FMIs), as próprias entidades que as blockchains estão prontas para interromper. FMIs são instituições críticas que compõem a espinha dorsal do nosso sistema financeiro. Os papéis do FMIS são extensivamente elaborados pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) e pela Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (IOSCO) em "Princípios para infraestruturas de mercado financeiro"(pfmis). as infraestruturas-chave do mercado financeiro definidas pelo bis e pela iosco para o bom funcionamento do sistema financeiro global são:

• sistemas de pagamento (pss): sistemas encarregados de efetuar a transferência de fundos entre ou entre os participantes de forma segura e segura.
  • exemplos: nos EUA, o Fedwire é o principal sistema de transferência bancária entre bancos que fornece serviços de liquidação bruta em tempo real (RTGS). Globalmente, o sistema SWIFT é sistemicamente vital, pois fornece uma rede para transferências internacionais de fundos, mas é apenas um sistema de suporte - ele não mantém contas nem realiza pagamentos.
• depositários centrais de títulos (dcts): entidades cujo papel é fornecer contas de títulos, serviços de custódia central, serviços de ativos, e que desempenham um papel importante em ajudar a garantir a integridade das emissões de títulos.
  • exemplos: nos EUA, o dtc. euroclear ou clearstream na Europa.
• sistemas de liquidação de títulos (ssss): os sistemas de liquidação de títulos permitem que os títulos sejam transferidos e liquidados por lançamento contábil de acordo com um conjunto de regras multilaterais predefinidas. tais sistemas permitem transferências de títulos seja sem pagamento ou contra pagamento.
  • exemplos: nos eua, o dtc. euroclear ou clearstream na europa.
• contrapartes centrais (ccps): entidades que se tornam o comprador de cada vendedor e o vendedor de cada comprador para garantir o desempenho de contratos em aberto. As ccps alcançam isso por meio da novação, o processo de dividir um contrato entre comprador e vendedor em dois contratos: um entre comprador e ccp e outro entre vendedor e ccp, absorvendo assim o risco da contraparte.
  • exemplo: nos eua, a corporação nacional de compensação de títulos (nscc).
• repositórios de negociação (trs): uma entidade que mantém um registro eletrônico centralizado de dados de transações.
  • exemplo: a dtcc opera repositórios comerciais globais em toda a América do Norte, Europa e Ásia. principalmente usado em transações de derivativos.

durante a vida útil de uma transação, a interação desses sistemas parece algo assim:

fonte: Banco Federal de Reserva de Nova York

uma transferência é geralmente organizada com um fmi como centro em um modelo de hub-and-spoke, onde os raios são outras instituições financeiras como bancos e corretoras. essas instituições financeiras podem interagir com vários fmis em diferentes mercados e jurisdições, como mostrado na imagem abaixo.

fonte: reserva federal

esse isolamento de livros-razão significa que entidades têm que confiar umas nas outras para manter a integridade de seus livros-razão, bem como sua comunicação e reconciliação. existem entidades, processos e regulamentos que existem puramente para facilitar essa confiança. quanto mais complexo e global o sistema financeiro se torna, mais forças exógenas são necessárias para impor confiança e cooperação entre instituições financeiras e intermediários do mercado financeiro.

As atuais ineficiências nos mercados financeiros são destacadas pelos seguintes dados sobre falhas na liquidação de títulos corporativos, que recentemente cresceram para representar mais de 5% do volume total de negociação.

origem: Banco da Reserva Federal de Nova York

dados adicionais da DTCC sobre o valor das liquidações diárias fracassadas dos tesouros dos EUA revelam que entre US$ 20 bilhões e US$ 50 bilhões falham todos os dias. Isso representa cerca de 1% das negociações compensadas pela DTCC, que compensa cerca de US$ 4 trilhões em tesouros todos os dias.DTCC.

fonte: DTCC

há consequências para falhas de liquidação, pois o comprador dos títulos pode já tê-los usado como garantia em outra transação. Essa transação subsequente também enfrentará uma falha na entrega, potencialmente causando um efeito dominó de falhas.

liquidação de títulos: entrega versus pagamento

“os maiores riscos financeiros na compensação e liquidação de títulos ocorrem durante o processo de liquidação”, diz o Comitê de sistemas de pagamento e liquidação. os títulos podem ser transferidos ou gratuitamente ou contra pagamento. alguns mercados empregam um mecanismo em que a transferência de títulos ocorre somente se a transferência correspondente de fundos for bem-sucedida - um mecanismo conhecido como entrega versus pagamento (dvp). hoje, a entrega de títulos e o pagamento de fundos ocorrem em dois trilhos fundamentalmente diferentes, via sistemas diferentes. um ocorre via sistemas de pagamento, enquanto o outro ocorre via sistemas de liquidação de títulos, os mesmos mencionados na seção anterior. nos estados unidos, o pagamento pode ocorrer via fedwire ou ach, enquanto pagamentos internacionais podem usar swift para comunicação e liquidar via redes bancárias correspondentes. por outro lado, a entrega de títulos ocorre via sistemas de liquidação de títulos e depositários centrais de títulos como o dtc. esses são trilhos e livros-razão diferentes, exigindo comunicação e confiança aumentadas entre intermediários diversos.

origem: FIMMDA

blockchains e assentamento atômico em dvp

blockchains podem mitigar certos riscos em sistemas de entrega versus pagamento, como o risco de liquidação principal, devido a uma propriedade única das transações em blockchain conhecida como atomicidade. uma transação em blockchain pode ser composta por vários passos distintos. por exemplo, entregar um título e finalizar seu pagamento. o que torna as transações em blockchain especiais é que todas as etapas da transação têm sucesso, ou nenhuma delas. essa qualidade é conhecida como atomicidade e permite mecanismos como empréstimos relâmpago, onde, em uma única transação, um usuário pode pegar dinheiro emprestado sem garantia, desde que seja devolvido dentro da mesma transação. isso é possível porque, se o usuário não pagar o empréstimo, a transação e, portanto, o empréstimo, não serão registrados. em blockchains, a entrega versus pagamento pode ser feita de forma segura por meio de contratos inteligentes e a execução atômica de transações. isso tem o potencial de reduzir o risco de liquidação principal, onde uma etapa da transação não é bem-sucedida, expondo as partes a possíveis perdas. blockchains têm qualidades-chave que os posicionam para desintermediar os papéis desempenhados pelos sistemas tradicionais de liquidação de títulos e sistemas de pagamento na liquidação de entrega versus pagamento.

fonte: Moonpay

por que blockchains sem permissão?

para que uma blockchain seja pública e sem permissão, deve ser possível para qualquer pessoa participar da validação de transações, produzir blocos e alcançar consenso sobre o estado canônico do livro-razão. Além disso, qualquer pessoa deve poder baixar o estado da blockchain e verificar a validade de todas as transações. Exemplos de blockchains públicas incluem bitcoin, ethereum e solana, onde qualquer pessoa com conexão à internet pode acessar e interagir com os livros-razão. Blockchains que se enquadram nesse critério e são suficientemente grandes e descentralizadas são, por natureza, credibilidade neutracamadas de liquidação global. isto é, são ambientes imparciais para execução, validação e liquidação de transações. as transações podem ocorrer entre partes que não se conhecem por meio do uso de contratos inteligentes, possibilitando execução sem confiança e sem intermediação, resultando em mudanças imutáveis em um livro-razão compartilhado globalmente. embora nenhuma entidade única seja capaz de restringir o acesso de uma pessoa à blockchain, as aplicações individuais construídas em blockchains podem implementar permissões como listas brancas para fins relacionados a conformidade e verificação de identidade.

blockchains públicas podem levar a uma melhoria na eficiência das operações de back-office e a uma maior eficiência de capital, aproveitando a programabilidade dos contratos inteligentes e a atomicidade das transações em blockchain. Essas funções também podem ser alcançadas por meio de blockchains permissionadas. Até o momento, grande parte da exploração corporativa e governamental das blockchains tem sido por meio de blockchains privadas e permissionadas. Isso significa que os validadores da rede devem passar por verificações KYC para serem permitidos a ingressar na rede e executar o mecanismo de consenso do razão, validação de transações e software de produção de blocos. A implementação de uma blockchain permissionada para uso institucional não seria muito mais benéfica do que usar um razão compartilhado privado entre as instituições. O sistema financeiro deixaria de ser imparcial e credível se a tecnologia subjacente fosse totalmente controlada por entidades como o JP Morgan, uma coalizão de bancos ou até mesmo um governo. A pesquisa sobre tecnologia de razão distribuída tem sido realizada por empresas e instituições governamentais desde pelo menos 2016, e até agora não vimos nenhuma implementação significativa desses sistemas além de programas piloto e ambientes de teste. Na opinião de Chris Dixon, da a16z, isso se deve em parte ao fato de que as blockchains permitem que os desenvolvedores escrevam código que faça compromissos sólidos, e as corporações não têm muita necessidade de fazer compromissos consigo mesmas. Além disso, as blockchains são projetadas para serem como jogos massivamente multiplayer, e não apenas multiplayer como é o caso das blockchains corporativas.

selecione estudos de caso de tokenização

maker, o protocolo que gerencia a stablecoin dai, aumentou seu uso de ativos do mundo real (rwas) para garantir a emissão de dai. No passado, dai era principalmente apoiado por ativos criptográficos e stablecoins. Hoje, uma parte significativa, cerca de 40%, do balanço patrimonial da maker é mantida em cofres rwa que investem em tesourarias dos EUA, gerando receitas substanciais para o protocolo. Esses cofres rwa são gerenciados por uma variedade de entidades, incluindo blocktower e huntingdon valley bank.

origem: Dune/steakhouse

O Fundo de Liquidez Institucional em USD da BlackRock (BUIDL) foi lançado na blockchain pública do Ethereum em março de 2024. O fundo da BlackRock investe em tesouros dos EUA, e a propriedade das ações do investidor no fundo é representada por meio de um token ERC-20. Para investir no fundo e para que mais ações sejam emitidas, os investidores devem primeiro passar pelo KYC por meio da Securitize. O pagamento das ações pode ser feito atualmente por transferência bancária ou.via usdc. embora a opção de emitir e resgatar ações via stablecoins exista, o acerto efetivo da transação não ocorre até que o fundo venda com sucesso (no caso de um resgate) os títulos subjacentes em um mercado financeiro tradicional. além disso, o agente de transferência, securitize, mantém um registro offchain de transações e propriedade que prevalece sobre o blockchain como registro legal. isso indica que ainda há muito trabalho a ser feito do ponto de vista legal antes que os tesouros dos EUA em si possam ser emitidos na cadeia, para que possam liquidar atomicamente com pagamentos em USDC.

ondo finance é uma startup de tecnologia financeira pioneira no espaço de tokenização. eles oferecem vários produtos, incluindo ousg e usdy, que são emitidos como tokens em várias blockchains públicas. Ambos os produtos investem em tesouros dos EUA por baixo dos panos e oferecem rendimento aos detentores. O ousg está disponível nos EUA, mas apenas para compradores qualificados, enquanto o usdy está disponível para qualquer pessoa fora dos EUA (e outros territórios restritos). Um ponto interessante sobre a criação de usdy é que, quando um usuário deseja criar usdy, ele pode enviar dólares americanos por transferência bancária ou enviar usdc. Para depósitos de usdc, a transferência é considerada 'feita' quando a ondo converte o usdc em dólares americanos e transfere os fundos para sua própria conta bancária. Isso é feito por motivos legais e contábeis e é uma demonstração clara de que a falta de estruturas regulatórias claras para ativos digitais tem prejudicado a inovação.

stablecoins têm sido a maior história de sucesso da tokenização até agora. Mais de US$ 165 bilhões de moedas fiduciárias tokenizadas existem na forma de stablecoins, com trilhões em volumes de transações mensais. As stablecoins estão se tornando uma parte cada vez mais importante dos mercados financeiros. Os emissores de stablecoins são, combinados, os 18º maiores detentores de dívida dos EUA no mundo.

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fonte: capital do Tagus

conclusão

o sistema financeiro passou por muitas dores de crescimento, incluindo a crise de papelada, a crise financeira global e até mesmo a saga do gamestop. Esses períodos testaram e moldaram o sistema financeiro para o que é hoje: um sistema massivamente intermediado e isolado, que depende de processos e regulamentos lentos para estabelecer confiança e efetuar transações. As blockchains públicas oferecem uma alternativa superior ao estabelecerem registros programáveis, neutros e resistentes à censura. No entanto, as blockchains ainda não são perfeitas. Elas sofrem de idiossincrasias tecnológicas, como reorganizações de blocos, forks e problemas relacionados à latência devido à sua natureza distribuída. Para saber mais sobre os riscos de liquidação associados às blockchains públicas, consulte Acomodando o não resolvidopor natasha vasan. Além disso, embora a segurança dos contratos inteligentes tenha melhorado, os contratos inteligentes são frequentemente hackeados ou explorados por meio de engenharia social. As blockchains também se tornam caras em momentos de alta congestão e ainda não demonstraram a capacidade de processar transações na escala necessária para um sistema financeiro global. Por fim, existem obstáculos de conformidade e regulamentação que precisam ser superados para tornar a tokenização generalizada de ativos do mundo real uma realidade.

com os quadros legais adequados e avanços suficientes na tecnologia subjacente, a tokenização de ativos em blockchains públicos está pronta para desbloquear efeitos de rede à medida que ativos, aplicativos e usuários são reunidos. à medida que mais ativos, aplicativos e usuários são trazidos para a cadeia, as próprias plataformas - blockchains - se tornarão mais valiosas e atrativas para construtores, emissores e usuários, criando um ciclo virtuoso. o uso de um substrato globalmente compartilhado e neutro em termos de credibilidade permitirá novas aplicações nos setores de consumo e financeiro. hoje, milhares de empreendedores, desenvolvedores e formuladores de políticas estão construindo essa infraestrutura pública, superando obstáculos e buscando um sistema financeiro mais conectado, eficiente e equitativo.

questões para futuras pesquisas

• como as linguagens de contrato inteligente afetam a tokenização? o modelo de dados de objeto do Move é mais adequado para representar ativos financeiros com segurança na cadeia do que os contratos inteligentes baseados em EVM?
• até que ponto as finanças devem ser abertas e transparentes? como as provas de conhecimento zero podem viabilizar uma infraestrutura financeira multichain/cross rollup, preservando a privacidade quando necessário? essa é uma solução melhor do que o uso de cadeias com permissão?
• como devemos pensar em protocolos de interoperabilidade blockchain em um mundo onde ativos financeiros reais existem na cadeia? qual é o papel deles e como devem ser construídos?

disclaimer：

1. este artigo é reproduzido a partir de [Artemis grandes fundamentos em cripto]. todos os direitos autorais pertencem ao autor original [alex weseley]. se houver objeções a esta reimpressão, entre em contato com o Gate aprenderequipe, e eles lidarão com isso prontamente.
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