リキッドステーキングトークン(LST)は、原資産とその将来の利回りに対する請求を表すERC20トークンです。 これらの資産は、コンセンサスメカニズムとしてステーキングをサポートするブロックチェーンのネイティブトークンにすることができますが、この記事ではイーサリアムに焦点を当てます。

イーサリアムは、2022年9月にプルーフ・オブ・ワーク・チェーンからプルーフ・オブ・ステークに移行しました(The Mergeと呼ばれる歴史的なイベント)。 イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク・コンセンサス・プロトコルに参加するには、バリデーターは最低32ETH(執筆時点では~72,000ドル)をロックアップし、イーサリアムネットワーク上でトランザクションを検証して注文するイーサリアムノードを運用する必要があります。 しかし、一般的に、これらの要件は、平均的なETH保有者にとって資本集約的であり、技術的にも複雑です。 現在、流通しているETHの約24%のみがステーキングされています[1]。

このユーザビリティのギャップを埋めるために、LSTプロトコルは、ETH保有者にETHをオンチェーンのスマートコントラクトまたは取引所が運営するサービスに預け、その見返りとして譲渡可能なERC20トークンを受け取るだけで、ステーキング利回りを得る能力を提供します。 このERC20トークン(LST)は、基礎となるステーキングされたETHの価値を表し、ユーザーに代わってステーキング報酬を獲得します。 LSTのユニークな利点は、これらのトークンが流動性があり、他の資産と自由に交換したり、他のアドレスに転送したりできることと、ERC20トークンを受け入れるあらゆるDeFiプロトコルで利用できるコンポーザブルであることです。

この使い勝手の良さは、ステーキングされたETHがロックされ、出口が必要な場合に長い出金キューが発生する可能性のあるバリデーターの運用とは対照的です。 実際には、LSTプロトコル自体が、エンドユーザーにステーキング利回りへの便利で流動的なエクスポージャーを提供するために、委託されたETHのこれらの基礎となる入出金の仕組みを管理しています[2]。

DefiLlamaから取得したデータ

sfrxETHの利回りは、sfrxETHと1:1 ETHペッグのfrxETH[3]の両方の基礎となるステーキングされたETHからの総利回りの受信側にあるため、平均よりもわずかに高いことに注意してください。 さらに、mETHのAPYは現在、マントル自身の国庫であるETHをステーキングすることで得られる利回りを使用してmETHの利回りを助成するキャンペーンを通じてブーストされています(2+か月間で7.2%APYを目標としています)[4]。

セルフステーキングETHよりもLSTが提供する利便性により、LSTの全体的な市場シェアはステーキングされたすべてのETHの40%以上に上昇しており[1]、今後も上昇し続けると予想されます。

また、LSTの優位性が高まるにつれ、LSDFiという新しいDeFiセクターが誕生し、LSTのユニークな特性を活かして、新しいクラスのオンチェーン金融アプリケーションを生み出しています。 この記事では、そのようなアプリケーションカテゴリをいくつか検討し、この初期のカテゴリの将来の方向性についても推測します。

LSTの収率組成

LSTに基づいて構築できる金融商品の種類をよりよく理解するには、まずバリデーターの利回り源を分析することが有益です。 バリデーターは、以下の3つの方法でETHステーキングから利回りを得ます。

(1) ブロックの提案と証明、同期委員会への参加によるコンセンサスレイヤーの報酬[5] (2) バリデーターにトランザクションをブロックに含めるようにインセンティブを与えるためにユーザーが支払った優先手数料のチップからの実行レイヤーの報酬(ユーザーが支払う基本手数料は、EIP-1559に従ってアルゴリズムで設定およびバーンされます)[6] (3) (オプション) MEV-boostによるブロックビルダーからの支払い、 これにより、検索者に送られるはずのMEV関連の収益がバリデーターに還元されます[7]

コンセンサスレイヤーの手数料(1)は決定論的ですが、プライオリティフィー(2)とMEVブースト(3)で支払われる手数料は、イーサリアムブロックスペースの需要によって異なります。 この記事の執筆時点では、MEVブーストに参加していないバリデーターの平均ステーキングAPYは3.95%、MEVブーストに参加しているバリデーターの平均ステーキングAPYは5.69%です[8]。

Mantle LSP($mETH)などのリキッドステーキングプロトコルは、ユーザーが預けたETHを使用してイーサリアムノードを運営するステーキングプロバイダーを活用します。 これらのプロバイダーは、生成されたステーキング利回りの一部をノード運用のインセンティブとして受け取ります。 LSTプロトコルもカットされます。 例えば、Lidoの場合、Lido DAOとそのステーキングプロバイダーが取る総カットは10%です[9]。

一般的に、MEV-Boost[10]にオプトインするかどうかは、基礎となるステーキングプロバイダー次第です。 実際には、稀にステーキングプロバイダーがスラッシュされた場合、サービスプロバイダーとして排除されるのを避けるために、LST保有者を完全なものにするために最善の努力をします[11]。

ステーキングプロバイダーは委任されたETHを盗むことはできませんが、ステーキングプロバイダーが稼働率の高いノードを運用し続け、誠実に行動することを確認するために、ステーキングプロバイダーを適切に審査するのはLSTプロバイダーの責任です。 mETHsノードオペレーターの詳細についてはこちらをご覧ください、$mETHのリスク管理アプローチについてはこちらをご覧ください。

図2:イーサリアムのステーキング利回りの構造

イーサリアムのステーキング報酬の可変性や、利回りを複数のバケットに分類する能力は、LSTの利回りの一部または全部の投機やヘッジを可能にするDeFi商品の作成に自然に役立ちます。

さらに、LSTは担保として使用できるため、多くの主要なDeFiアプリケーション(レンディング、ステーブルコイン、AMM、財務管理など)を再考して、ネイティブETHの代わりにLSTを活用することができます。 このようなアプリケーションの利回りはLSTの使用によって向上するため、理論的には、ネイティブのETHを使用するアプリケーションよりもDeFi参加者にとって魅力的です。

この記事の残りの部分では、これらの方針に沿って現在構築されているアプリケーションと他のアプリケーションについて説明します。

LSTFiエコシステム

金利スワップ

イーサリアムのステーキングAPYは、ステーキングされたイーサリアムの総量やイーサリアムネットワーク上の全体的な活動などの要因によって変動します。 この可変APYは、より予測可能な利回りを望む特定の当事者にとって望ましくない可能性があります。 それまでの間、他の市場参加者は、現在のAPYと比較して将来のステーキングAPYを推測したいと思うかもしれません。

伝統的な金融では、そのような商品は、それぞれ債券と金利スワップの形をとります。 そして、その1つであるPendleは、そのような金融商品をLSTFiにもたらしています。

Pendle — Pendleは、イーサリアムのステーキング利回りによって保証される固定金利の債券と、基礎となるLSTからのAPYのステーキングによって価格が変動するボラティリティトークンの両方の作成を可能にします。 Pendleに預けられたLSTは、一定の有効期限(ETH換算)で基礎となるLSTの現在の価値と交換できるプリンシパルPTトークンと、LSTからステーキング利回りを継続的に発生させる可変YTトークンの2つのトークンに分割されます。 LSTを入金したユーザーは、鋳造されたPTトークンとYTトークンを返却することを条件に、いつでもLSTを引き出すことができます。

実際には、PTトークンはLSTの真の価値よりも割引されて取引されます。 この割引は、割引キャッシュフローモデルに入力し、PTを購入して保持するための固定金利利回りをバックアウトするために使用できます。 したがって、指定された期間、ステーキングされた利回りへの固定金利のエクスポージャーを得たいユーザーは、関連する有効期限でPTトークンを購入するだけです。

対照的に、ETHステーキング利回りへのレバレッジエクスポージャーを取得したいユーザー、またはステーキングAPYが時間の経過とともに増加すると推測するユーザーは、関連するYTトークンを購入できます。 ユーザーは、LSTを使用してPTトークンとYTトークンを鋳造し、YTトークンをPTトークンと交換することで、現在のステーキングAPYを固定レートとして固定することで、将来のステーキング利回りを「短縮」することもできます。

出典:Binance Research

先月の$mETHの打ち上げに続き、PendleはMantle Network[12]に展開する計画です。

MEVサプライチェーン製品

理論的には、LSTが通常のブロック提案者であることを保証するのに十分な総ステークを支配している場合、これらの将来のブロックのトランザクション順序付け(つまり、MEV)から生み出される収益を推測することが可能です。 このような製品には、次のような複数の形態があります。

Forced Transaction Inclusion — バリデーターが特定のスロットの提案者として選ばれた場合、バリデーターはそのブロックにどのトランザクションを含めるかを決定することができます。 提案者として頻繁に割り当てられるのに十分なステークを管理しているLSTは、ネットワークの輻輳に関係なく、将来のブロックにトランザクションを含める権利を競売にかけることができます。 このモデルは、さまざまなマイナーとのコラボレーションを通じて、Edenblockによるマージ前のプルーフ・オブ・ワークEthereumに実装されていました[13]。

アトミックトランザクションの実行 — 強制インクルージョンと同様に、このトランザクションフローは現在、バリデーターやLSTがオプトインできるオープンプロトコルであるMEV-Boostによって提供されています。 ユーザーは、トランザクションのバンドルをMEV-Boostプロトコルに送信し、ブロックビルダーがすべてのトランザクションをバンドルに含めるか、まったく含めないかをインセンティブを与える入札を行うことができます。 また、チップは、同じ機会をめぐって競合する他の検索者からの潜在的な収益を上回らなければなりません。

トップ・オブ・ブロック・オークション — MEV-Boostブロックビルダーは通常、合計入札額に応じてトランザクション・バンドルを注文しますが、将来のブロックのトップから直接オークションにかけることは、この望ましいブロック・スペースに価格を設定するためのより効率的なメカニズムとなる可能性があります。

マルチブロックアトミック実行 — 極端な場合、LSTプロトコルが2つのブロックを連続してプロポーサー権限を持つことを保証できる場合、マルチブロックバンドルなどのエキゾチックなトランザクションフローを提供することが可能です。 歴史的に、新しい提案者は新しいブロックごとにランダムに選ばれるため、これを実現するのは困難でした。 ステーキングされたETHの十分な部分がこのサービスオファリングにオプトインすると仮定すると、このようなワークフローは、理論的には複数のブロックにまたがるトランザクションバンドルのアトミックな実行を保証することができます。

L1/L2 アトミック実行 — 同様に、L1 と L2 の両方でトランザクションをオーダーして提案できるプロトコルは、L1 と L2 の両方にまたがるトランザクションバンドルのアトミック実行を提供できます。 しかし、このようなサービスを提供するには、ステーキングされたETHの大部分からのオプトインと、少なくとも1人のL2シーケンサーオペレーターの両方が必要です。

しかし、Flashbots MEV-Boostを除けば、理論的には可能であるにもかかわらず、このような構造化された製品を提供するのに十分なバリデーターの賛同を集めているMEVサプライチェーンプロバイダーはまだありません(私たちの知る限り、見逃した場合はお知らせください)。

別の例として、ETHステーキングからLSTにコンセンサスレイヤーとエグゼキューションレイヤーの報酬を別々に流すことが可能であれば、Pendleのようなプロトコルでは、これら2つのイールドコンポーネントの固定金利ヘッジと金利投機を独立して可能にすることが可能になります。

担保としての利用

LSTはコンポーザブルERC20であるため、レンディング、AMM、パーペチュアル、ステーブルコイン発行などの従来のDeFiセクターと、これらのプロトコルのLST固有のバリエーションの両方で担保として使用することができます。 このセクションでは、これらのアプリケーションのいくつかについて説明します。

Ethena — Ethenaは、LSTが提供する利回りと暗号市場のユニークな構造を独自に活用する、新しい資本効率の高いステーブルコインを開発しています。 暗号市場は歴史的にコンタンゴを取引し、ビットコインやイーサリアムなどの主要な暗号資産をショートするためにユーザーに支払いを行ってきました[14]。 したがって、イーサリアムなどの暗号資産に対して1倍の空売りを行い、原資産を担保として使用することで、利回りが上昇するデルタニュートラルで流動性のないドルペッグの合成ポジションを作成することができます。 Lemma[15]などの一部のDeFiプロトコルは、以前にこのアプローチを実験しました。

Ethenaはこのアプローチを採用しており、ネイティブETHの代わりにLSTをショートポジションの原担保として使用することで、このアプローチをさらに強化しています。 その後、Ethenaは、このベーシス取引ポジションに対して、プロトコルのステーブルコインであるUSDeを鋳造します。 このステーブルコインには、資本効率が高く、ステーキング利回りとベーシス利回りの両方を得られるという利点があります。

Ethenaは、Bybitの流動性をベーシストレードポジションに活用しており、LST担保のバスケットに$mETHを含めることも計画しています[16]。

Lybra — Ethenaのアプローチに加えて、いくつかのDeFiプロトコルは、以前の過剰担保ステーブルコインの設計を適応させ、LSTに裏打ちされた同等物を強化しています。 LybraプロトコルのV1はstETHとETHのみを受け入れましたが、V2は追加のLSTのバスケットに開放されました。 Lybraを使用すると、ユーザーはLSTを担保として使用して、利息を稼ぐステーブルコインeUSDを鋳造できます。 次に、プロトコルはLSTによって得られたステーキング利回りを使用してeUSDを購入し、リベースベースの利息の形で既存のeUSD保有者に転送します。 また、ユーザーはeUSDをより構成可能なpeUSDに変換し、他のDeFiプロトコルで使用してeUSDに変換し直すことができ、さらにユーザーが希望したときに未収利息を得ることができます。 eUSDはLSTによって過剰に担保されているため、それを保有するためのネイティブ利回りは約8%APYです。 さらに、Lybraには、ステーキング利回りとプロトコル手数料のカットを取るガバナンストークン$LBRがあり、流動性の提供やその他の必要なプロトコル機能にインセンティブを与えるために使用されます。

ソース: Lybra

RaftやPrismaなど、他のいくつかのプロトコルも同様のアプローチを採用しており、wstETH、rETH、cbETH、またはsfrxETHに対してLiquityのようなメカニズムを使用してステーブルコインを鋳造$mkUSDことができます。 LSTの利回りをステーブルコインに渡すLybraとは異なり、PrismaはステーブルコインのミンターがETHのステーキング利回りを維持することを可能にします。 Liquityと同様に、Prismaは独自のネイティブ$PRISMAトークンを使用して利回りインセンティブをさらに高めます。

Ion Protocol — Aaveなどの多くの既存のレンディングdAppsは、wstETHなどのLSTをサポート資産のリストに組み込んでいます[17]。 ただし、既存のプロトコルの仕組みによって課せられる制約により、従来の価格ベースのオラクルメカニズムを介して清算を管理することは制限されています。 レンディング戦略を利用する主要なレンディングであるstETH-ETHの現物レバレッジド・レボー・ループでは、このメカニズムが倒産の主な要因であるリスクの低減を非効率的に説明しています。

Ion protocolは、価格ベースの清算リスクにさらされていないLSTに対してETHのローンを提供することで、この非効率性に対処しています。 代わりに、ゼロ知識機械学習フレームワークを使用して、さまざまなLSTのスラッシングリスクをリアルタイムで評価し、推測されたリスクに応じてローン市場のパラメータ(最大LTV、金利など)を調整します。

Metastreet — レンディング分野への比較的新しい参入者であるMetastreetは、ETHに裏打ちされたNFTの非流動性ローンの提供に重点を置いています。 最近では、このプロトコルにより、NFTに対するwstETHの貸し出しも可能になり、LSTステーキング利回りですでに高いNFT貸付APYがさらに高まりました。

Metastreetは、wstETHをレンディングプールに転記する際に作成される利回り付きの流動性クレジットトークン(LCT)も提供しており、償還期間後にwstETHと未収利息に換金したり、付随するCurveプールでいつでもwstETHと交換したりできます(通常、償還額に対してわずかな割引があります)。

トレジャリー&ブリッジ・アセット・マネジメント

LSTの安全性と流動性の高さが認識されているため、基礎となる国債で利回りを得ようとしているDAOにとって魅力的なアプローチを提供します[18]。 このような国庫は大量の資産を保有していることが多いため、LSTプロバイダーはこの潜在的なユーザーベースを活用することに熱心です。

同様に、TVLを引き付けようとするロールアップは、このETHをLSTに変換することで、ETH預金者に提供される利回りを搾り取ることができます。 ただし、このアプローチでは、ロールアップ参加者がLSTプロトコルによる追加のスラッシングおよびスマートコントラクトのリスクにさらされるため、資金損失のリスクがわずかに高まります。

ブラスト — ブラストは、この戦略の極端なバージョンを例示しています。 ロールアップは見出しを飾り、先月のTVLで8億4000万ドルを急速に蓄積したポイントインセンティブ付き預金プログラムをめぐって論争を引き起こしました[19]。 ユニークなのは、Blastに預けられたすべての資産が利回りの同等物に変換されることです — イーサリアムはwstETHに変換され、ステーブルコインはMakerDAOのトレジャリーベースの資産になります。 したがって、Blast上のすべてのETHおよびステーブルコイン資産は、ネイティブに利回りを獲得します。 BlastのVMは、スマートコントラクトの開発者がユーザーに代わってこのネイティブ利回りを処理する方法を選択できるようにする、いくつかのSolidityベースのエンドポイントを公開しています。 利回りをさらに高めるために、Blastはネイティブトークンをブリッジデポジターにエアドロップすることも約束しています。

ソース: Blast

しかし、イーサリアムのエコシステム全体でLSTの採用が増加傾向にあるため、Blastのアプローチは数年以内に現状維持になるかもしれません。

イールドアグリゲーター

このカテゴリーの他のDeFi dAppsと同様に、LSTに焦点を当てたイールドアグリゲーターは、LSTから得られるイールドを最適化および増幅するための戦略を提供します。 場合によっては、これらのアグリゲーターは、取得可能な利回りをさらに増やすために、これらの戦略に参加するための独自のトークンも発行します。

Equilibria — Equilibria は Pendle の上で凸状のレイヤーとして機能し、プロトコルの内部投票エスクローされた Pendle 残高を表すトークンである ePendle と $PENDLE の間の液体交換を可能にします。 Convexと同様に、Equilibriaを通じてPendle戦略に預けられた資産は、「ve」メカニズムによって利回りが向上するだけでなく、Equilibriaのネイティブトークンである$EQBも獲得できます。 $EQB保有者はプロトコル手数料のカットを獲得し、賄賂に向けられた$PENDLE排出量に投票することができ、Pendleの上のメタガバナンスレイヤーとして機能します。

ソムリエファイナンス — ソムリエファイナンスは、前述のループLST-ETHレンディング戦略や集中的なUni-V3流動性提供など、LSTを中心としたいくつかの利回り最適化戦略を提供しています。 例えば、同社のTurbo stETH戦略は、スマートコントラクトのリスクにさらされるリスクが高まるにもかかわらず、10%のAPYを誇り、単にstETHを保有するよりも大幅に向上しています。 ソムリエは、特定の戦略に参加するために独自のネイティブ$SOMMトークンを発行します。

LSTfiに重点を置いた他のいくつかのイールドアグリゲーターアプリケーションは、Cian、Range Protocolなど、Sommelierと類似または競合する製品を提供しています。

インデックスとリバランサー

最近、Lidoの支配力の高まりは、ステークされたすべてのETHの3分の1の支配に近づいたため、ブレークポイントに達しました[20]。 この臨界閾値を超えると、Lidoがイーサリアム上でライブネス障害を引き起こす力を持っていることを意味します。 リドの優位性がこの時点を超えて拡大し続ければ、最終的には検閲攻撃を実行し、MEVカルテルを形成し、さらには二重支出を行う可能性のある(理論的)能力を持つことになります[21、22]。

イーサリアムのライブネス、セキュリティ、検閲耐性の保証を損なう可能性のある単一のプロトコルの可能性でさえ、世界のコンピューターとしての価値を著しく損ないます。 そのため、いくつかのプロトコルはDeFiインセンティブを使用して、LSTプロバイダーのバスケット全体でステーキングされたETHをより公平に分配することを奨励しています。

並行して、これらのプロトコルは、基礎となるLSTバスケットの安全性と収量プロファイルを最適化することも目指しています。

unshETH — unshETHは、これらの方針に沿ってLSTインデックス商品を開発しています。 プロトコルに預けられたETHは、その後、基礎となるLSTのバスケットに預けられます。 さらに、バスケットは仮想AMMとして機能し、ユーザーは異なるLSTとETHの間で(LSTがインデックスの最大割合に達するまで)有料で交換できます。 このメカニズムは、LST-LSTスワップの流動性を高めることでバリデータの分散化を促進し、スワップ手数料とミント/償還手数料(基礎となるLSTバスケットからのステーキング利回りを超えて)を通じてunshETHを保有するための利回りを増加させます。

ソース: unshETH

Asymmetry FinanceやIndex Coopなど、他のいくつかのプロトコルも同様のLSTインデックス商品を提供しています。 しかし、LSTの具体的な基礎となるバスケットと、利回り最適化を取り巻く具体的な戦略は異なります。

今後の方向性

EigenLayerによるイーサリアムのリステーキングの出現により、イーサリアムステーキングの新たな利回り源と、新しいリキッドデリバティブであるLRT(リキッドリステーキングトークン)の両方が導入されました。

Eigenlayerはまだ稼働していませんが、リテーキングによって提供される可能性は、かなりの量のマインドシェアと資本コミットメントを獲得しており、EigenLayerに事前にコミットされたETHのステーキング総額はすでに500,000に近づいています[23]。

多くのLRT事業者は、すでにリテーキングの市場シェアを獲得する機会を狙っています。 このようなプロバイダーは、基礎となるLSTを担保として活用する必要があるため、$mETHやその他のLSTの需要源として機能すると同時に、上記のカテゴリーからインスピレーションを得ることができる一連のLRTFiアプリケーションの担保として機能することが期待されます。

ソース: mETH

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