開発歴史

DeFiの概念は2018年に登場し、分散型取引所（DEX）や貸出プロトコルが継続的な改良を経て進化しました。これによりDeFiの可能性が拡大し、伝統的な金融システムからインスピレーションを得て、デリバティブ、契約、その他のアプリケーションの創造につながりました。この期間中、DeFi製品は資本流動のプラットフォームを提供しましたが、総合的な流動性とユーザーベースは限られていました。

しかし、2020年はDeFiの真の始まりと広く見なされています。エコシステムは、貸付市場の価値が急激に上昇したことによって大きな成長ポテンシャルを示しました。その背後にある重要な要因の1つは、貸借プロトコルのCompoundによって引き起こされた流動性マイニングブームでした。また、DeFiプロトコル間のコンポーザビリティも、貸出セクターの垂直開発を促し、多様なアプリケーションを刺激し、参加者の間で貸付に対する強い需要を育成しました。

2021年以降、新しいブロックチェーンネットワークの台頭により、DeFi金融システムの基盤として融資がさらに強調されました。レンディングは、オンチェーンエコシステムの中核的な構成要素であり続けました。時が経つにつれて、レンディングプロトコルは成熟し、イーサリアムは反復的なアップグレードとイノベーションのための十分に培われた環境を提供することで主導権を握りました。ブロックチェーンエコシステムを迅速に開発するための最速かつ安全な方法は、多くの場合、確立されたプロトコルをイーサリアムから直接複製することでした。これらのプロトコルは、高い流動性マイニング報酬でユーザーを引き付けました。その結果、異なるチェーン間での融資商品の差別化はほとんどなく、競争は主に流動性の獲得に集中していました。

近年、イーサリアムネットワークの混雑と手数料の上昇が顕著な問題となったため、多くの貸出プロトコルは効率を向上させ、コストを削減するためにクロスチェーンおよびマルチチェーンソリューションを模索しました。一方、プロトコルは新しいブロックチェーン上に展開し、クロスチェーンブリッジツールを採用することで資産とデータの相互運用性を可能にすることで拡張しました。他方で、伝統的な金融や現実世界の経済部門がDeFiに興味を持ち始めたため、貸出プロトコルは現実世界の資産（RWAs）をオンチェーンに持ち込んで貸出市場の規模と影響力を拡大する可能性を探りました。一部のプロトコルは既に不動産、車両、請求書などの資産をトークン化し、対応する貸出サービスを提供する実験を始めています。

その核心には、すべての金融システムが流動性サービスを中心に回っています。ブロックチェーンエコシステムが発展するにつれて、オンチェーンインフラの重要な部分である貸付市場は、引き続き革新し、新しいモデルを導入していくでしょう。貸付の未来はますます多様でダイナミックになることが予想されています。

貸出原則

ユーザーにとって、従来の貸付プロセスには、預入、借入、引き出し、返済という4つの主要な操作があります。このプロセスに参加するのは、預金者、借り手、銀行であり、銀行は貸し手と借り手の間の取引を容易にする第三者として機能します。このプロセスでは、銀行は3つの重要な役割を果たします:

1. 記録係：ユーザーが資金を預けた時と返済した時を追跡する。
2. 流動性仲介者：借り手と貸し手をマッチングして借り手のニーズを満たす。
3. 債権回収者：債務不履行の場合に借入者からの返済を追求する。

DeFiレンディング市場では、ユーザーは依然として預金、借入、引き出し、返済という同じ四つの操作を行いますが、銀行とのやり取りはスマートコントラクトとのやり取りに置き換えられ、第三者の仲介業者は不要になります。DeFiプロトコルにとって、対処する必要のある主要な課題は3つの分野に分けることができます:

1. 記録保持：ブロックチェーンは根本的に分散型台帳として機能するため、スマートコントラクトはイーサリアムブロック高をタイムスタンプとして使用して関連するユーザーデータを更新できるため、記録保持機能を解決できます。
2. 流動性マッチング：流動性プールモデルは、貸借ニーズの迅速なマッチングを可能にすることで、流動性の問題に対処します。 預金者は共有流動性プールに資金を預け、借り手はそれを直接引き出します。 固定された条件がないため、借り手はいつでもローンを返済でき、柔軟な借入と返済が可能です。
3. 債務整理:債務の返済を確実にすることは、貸付商品の存続にとって非常に重要です。中央集権的な債権回収業者がいなければ、DeFiプロトコルは代替メカニズムに頼らざるを得ません。第一に、過剰担保により、借り手は、債務不履行の場合に清算できる暗号資産などの担保でローンを担保することができます。借り手が債務不履行に陥った場合、担保を売却してローンを返済することができます。第二に、誰でも借り手に代わって担保を割引価格で購入することにより、債務を返済するために介入することができます。このメカニズムは裁定取引の機会を生み出し、他の人が借り手の債務を清算するインセンティブを与えます。

これらの3つの要素、つまり記録の保持、流動性のマッチング、および債務の決済に対処することにより、DeFiレンディングプロトコルは従来の金融仲介者なしで効果的に機能することができます。

可変金利貸付

金利構造に基づいて、貸付市場は変動金利市場と固定金利市場の2つのカテゴリに分けられます。変動金利貸付セクターは大きく成熟しています。DeFi貸付の「ビッグスリー」であるMaker、Compound、Aaveは、主要な流動性ハブとして機能し、さまざまなエコシステム全体で存在感を増し、ビジネスの領域を広げ続けています。

Aaveを例に挙げると、元々は2017年にICOを通じてETHLendとして立ち上げられました。当初、ETHLendはピアツーピアの貸出モデルを提供していました。しかし、借り手と貸し手をマッチングする効率の低さから、2019年にプロジェクトは担保付き貸出モデルに移行し、フラッシュローンや信用委任などの商品を提供するようになりました。フラッシュローンは2020年のbZxハック以降、注目を集め、Aaveを脚光の的にしました。2020年末には、Aaveは安全モジュールの追加や流動性マイニングの開始など、経済モデルの変更を発表しました。プロトコルは、主にPolygon、Avalanche、Optimismでの展開によって2021年に爆発的な成長を遂げました。AaveはDeFi貸出の「ビッグスリー」の1つとして確固たる地位を築き上げています。

変動金利プロトコルでは、担保化レベルに基づいて貸出を過担保化および非過担保化にさらに分類することができます。

1. オーバーコラテラライズドレンディング
   現在、過剰担保融資がDeFi融資市場を席巻しています。担保の種類に基づいて、この形式の融資はさらにステーブルコイン担保融資と暗号資産担保融資に分けることができます。先駆者であるMakerDAOは、過剰担保されたステーブルコイン部門を開拓しました。Liquityなどのプロトコルは、立ち上げ後すぐに急速に成長し、DAIやLUSDなどのステーブルコインが成功した例として顕著です。DeFi業界が成熟するにつれて、多くの確立されたDeFiプロジェクトがステーブルコイン市場に参入し、GHOやcrvUSDなどの競争力のある過剰担保製品を発売しています。

2. 非超担保融資
   これはさらに、レバレッジ取引と担保なしの貸出に分けることができます。TruFiのような担保なしの貸出プロトコルでは、担保なしでの融資が可能です。一方、Gearboxはレバレッジ取引を提供しています。Gearboxは預金者と借り手をクレジット口座を通じて接続し、複数のDeFiプロトコルと連携しており、最大10倍のレバレッジを提供しています。

固定金利融資

変動金利貸出しと比較して、固定金利セクターの発展は遅れて始まり、ほとんどのプロジェクトが2020年下半期に現れました。現在、市場はまだ大規模に達していません。多くの固定金利プロトコルは、主に主要な変動金利貸出しプロジェクトにユーザーを獲得するために頼っており、長期的な参加者である必要はないユーザーを引き付けています。さらに、これらのプロトコルは多くの場合、マイニングインセンティブを通じて流動性を維持しており、これにより報酬が減少するとすぐにユーザーが引き出します。

市場の固定金利プロトコルは次のタイプに分類されることができます:

1. ゼロクーポン債券:
   これらのプロトコルは、割引価格で定期債券トークンを製造および発行し、取引可能とします。ユーザーは満期に固定金利で債務を返済し、担保を償還することができます。この種のプロトコルは固定金利融資の基盤を形成します。例にはYieldとNotionalがあります。

2. Yield Tokenization:
   伝統的な債券のクーポンストリッピングに類似して、このアプローチではユーザーの預金を元本と利回りの2つの部分に分割します。それぞれの部分は、固定された期間と固定された利回りの資産にトークン化されます。このモデルを使用するプロトコルの例には、PendleとElementがあります。

3. トランシェベースのリスク分割:
   このモデルは収益をシニアトランチとジュニアトランチに分割します。シニアトランチの参加者は収益が低くリスクが少なくなりますが、ジュニアトランチのユーザーはより高い収益を得ることができますが、しばしばシニアトランチの資本に対する保証を提供する必要があります。BarnBridgeは、この構造を利用するプロトコルの一例です。

4. 金利スワップ:
   このモデルでは、ユーザーは浮動金利を固定金利と交換することができ、同じ原則を使用します。これにより、参加者は異なる種類の金利リスクを管理することができます。Horizenなどのプロトコルは、これらの金利スワップを容易にします。

ロングテール資産レンディング

主要な貸付プロトコルでは、一般的に流動性の高い主要な資産を担保として使用します。しかし、流動性が低く、取引量が小さく、相対的に市場価値が低い長尾の資産はしばしば見落とされます。その結果、新しい貸付プロトコルでは、これらの活用されていない資産のユースケースを積極的に探求しています。

現在、長い尾の資産貸出スペースにおいて支配的なプレーヤーは現れていません。Euler Financeは、許可なしで資産をリスティングすることで有望さを示した注目すべきプロトコルでした。それは資産を異なるティアに分類し、借入能力を調整することで流動性リスクを緩和しました。ピーク時にはEuler Financeの総ロックバリュー（TVL）は3億ドルに達しましたが、ビジネスロジックの脆弱性がハッキングを引き起こし、プロトコルの運用を停止させました。

Silo Financeは現在、この分野で勢いを増しています。それは、貸出プールを独立した「サイロ」に分けるという斬新な手法を使用しています。各プールは他のプールとは独立しており、リスクを分離するために橋渡し資産を中間に使用しています。したがって、1つのサイロで問題が発生しても、他のサイロには影響を与えません。

ロングテール資産の価格変動が激しいため、多くのプロトコルでは、リスク管理措置として借入能力を制限しています。ロングテール資産を借りることは、ベアマーケットではより魅力的であり、これらの資産をショートするユーザーは価格の下落を予想しています。しかし、ブルマーケットでロングテール資産をショートすることは、価格の大幅な上昇リスクにさらされるため、実用性が低くなります。

ユーザーがロングテールアセットを借りる意欲を持つ理由の1つは、これらのアセットが流動性提供（LP）やイールドファーミングなど、より収益性の高い用途を持つ可能性があるためです。このような場合、プロトコルが提供する戦略がロングテールアセットの貸し出しを魅力的にする上で重要な役割を果たします。

要約すると、長い尾の資産貸し出しに対する関心が高まっているにもかかわらず、この領域のプロトコルは重大な課題に直面しています。

NFTレンディング

非代替性トークン（NFT）の市場は2021年に爆発的な成長を遂げ、取引量とユーザー参加が急増しました。この活発な活動は、NFT資産の流動性需要と相まって、NFT担保ローン市場の台頭につながりました。

NFT担保ローンの主な目的は、NFTアセットの流動性を向上させることです。主な枠組みは、NFTに価値を割り当て、その価値の一定割合に基づいてローンを提供することです。これにより、NFT保有者はNFTを担保として使用できるため、流動性が生まれます。NFT融資により、NFT保有者は新しい投資資本にアクセスするためにローンの利息を支払い、貸し手はローンの利息を得ます。また、プラットフォームは手数料を支払ってこれらの取引を仲介します。

NFTレンディング市場はまだ初期段階にあり、ほとんどのプロジェクトは規模が小さく、プラットフォーム開発およびビジネス拡大の初期段階にあります。スペースを支配する2つの主要なモデルは、Peer-to-Peer（P2P）およびPeer-to-Pool（P2Pool）レンディングです。

• ピア・ツー・ピア（P2P）貸付：
  借り手と貸し手を個別にマッチングするNFTfiがリーディングのP2Pプロジェクトです。このモデルの利点は、高度に個人化されたニーズに対応でき、貸し手は個別のリスクコントロールを行うことができることです。ただし、欠点としては、適切な貸し手を見つけるのに時間がかかるため、プラットフォームの成長が遅くなることがあります。

• Peer-to-Pool (P2Pool) Lending:
  P2Poolプロジェクトの代表的なものはBendDAOで、貸し手から資本を集めて借り手に即時流動性を提供します。このモデルの利点は、より高い効率性であり、借り手がより迅速に資金にアクセスでき、プラットフォームがより速く流動性をスケールできることです。ただし、担保となるNFTの価値が大幅に減少すると、潜在的な不良債権の蓄積にリスクがあり、それによって流動性危機やプール全体の清算が引き起こされる可能性があります。

現在、ほとんどのNFT貸出プロジェクトは、効率的でユーザーの需要に応える能力があるP2Poolモデルを好んでいます。さらに、P2PoolモデルはDeFiプロトコルとのパートナーシップにも適しており、セクター内の流動性をさらに向上させ、競争を促進しています。

RWA レンディング

暗号通貨市場の長期にわたる熊市と連邦準備制度の利上げ政策により、DeFiセクターのTVL（Total Value Locked）は急激に縮小しました。市場からの資金流出により、時価総額が縮小し、成長を促す新たなストーリーを求めてアイドル資産が残されています。その結果、注目は多額の伝統的金融市場である「リアルワールドアセット（RWA）」に移りました。この動きは、オフチェーンの資産をオンチェーンにもたらすことを目指し、RWAナラティブの幕開けとなっています。MakerDAOなどのブルーチップDeFiプロトコルはすでにRWA関連のサービスを導入しており、Compoundの創設者はRWAに焦点を当てた2つ目の事業を立ち上げました。これらの主要プロトコルは確立されたユーザーベースと強力な流動性を持つため、第一 moversの利点を持ち、RWA空間内での競争を激化させています。

Maple Financeは、機関借り手とレンダープールを結びつけ、信用評判とビジネス情報を提供することで、借り手が無担保ローンを得ることができるようにしています。レンダーは、それぞれ独自のリスクとリターンのプロファイルを持つ異なるプールに流動性を提供することで利息を得ることができます。このプロトコルは、Centrifugeと提携してRWA担保ローンをプラットフォームに導入しています。

貸出開発の主要な側面

1. マッチングメカニズム さまざまなマッチング方法に基づいて、レンディングモデルはピアツーピア(P2P)レンディングとピアツープールレンディングに分けることができます。P2Pレンディングでは、借り手と貸し手が直接関わるため、取引に適した相手を見つけるのに時間と労力がかかります。ピア・ツー・プール・レンディングでは、借り手と貸し手の両方が共有流動性プールと相互作用し、そのルールに従って貸し出しを円滑に行うことで、効率を向上させます。ピアツープールモデルは、AAVEやCompoundなどのプロトコルに見られるように、現在主流のアプローチです。このモデルは、すべての流動性プロバイダーが不良債権の負担を分担するため、リスクを効果的に分散します。しかし、資金のかなりの部分が遊休状態のままであることが多いため、流動性プロバイダーの資本の利用率は比較的低いです。
2. 金利モデル 金利モデルは、借入率が資本の利用率に基づいて動的に預金金利と借入金利を調整します。借入資金の割合は全体プールのサイズです。利用率が100%に達すると、利用可能な資金が全て貸し出されたことを意味します。このような場合、一部の預金者が資金を引き出したいと思うと、銀行が破綻する可能性があります。したがって、適切な金利モデルを設計するための鍵は、プールの流動性を確保するために適切な借入金利を維持することです。

Compoundを例にとると、利用率が上がるにつれて借入金利が徐々に上昇するが、変化は比較的緩やかであった。そのため、利用率が高い場合、モデルは市場を効果的に刺激することができず、プールの流動性枯渇を引き起こす可能性がある。後のイテレーションでは、Compoundは最適利用率の概念を導入しました。利用率がこの最適水準を超えると、借入需要を抑制してプールを保護するために借入金利が急上昇します。同様に、預入金利も上昇し、供給と需要のバランスを回復するために預入者により多くの流動性を追加するように促します。
この利息レートモデルは、現在の市場におけるほとんどの貸付プロトコルの基本的な構造として機能しています。

1. 借入者のポジションが安全基準を超えると、一部の担保が市場価格よりも低い価格で売却され、ローンの元本と利子を返済し、流動性プールの正常な運用を確保します。清算メカニズムの設計は、ユーザーのポジションがどのような価格で清算されるかに直接影響を与えます。複数の要因を考慮する必要があります:
   • 担保タイプ:通常、貸付プロトコルは、流動資産の適用範囲が広がり、価値が高いため、「不良金が良金を駆逐する」リスクが軽減されるため、流動性の高い主流資産を担保として選択します。
   • 担保率:プロトコルは、清算時に担保が債務をカバーできるように、比較的低い担保率を設定しています。一般的に、資産の流動性が高いほど担保比率が高くなり、逆に流動性の低い資産ほど担保比率が低くなる傾向にありますが、これは担保選択と同じ理由です。
   • 価格フィードメカニズム:レンディングプロトコルは、清算のために外部価格フィードに依存しています。しかし、単一の浅いソース(オラクル)からの価格フィードは操作に対して脆弱であり、異常な清算を引き起こす可能性があります。これを軽減するために、レンディングプロトコルには安定した多様な価格ソースが必要です。