原題:Assessing the Permissionless Lending Landscape

紹介

オンチェーンのパーミッションレスレンディングの始まり

オンチェーンのパーミッションレスレンディングプラットフォームの物語は、Rari CapitalとそのFuse Platformから始まります。 2021年上半期にリリースされたFuseは、イールドファーミングの爆発的な成長を特徴とするDeFiの夏の熱狂の後、急速に勢いを増しました。 Rari Capitalの発案によるこのプラットフォームは、ユーザーが独自のパーミッションレスレンディングプールを作成・管理できるようにすることで、DeFi空間に革命をもたらし、利回り最適化の急成長するトレンドに合わせました。

Rari Capitalは、OHMの利回りを活用することを目的とした戦略であるOlympus DAOによって普及した(9,9)の物語を採用しました。 この成長とコミュニティ構築の時期は、Rari CapitalとFei Protocolの合併によってさらに増幅されました。 2021年11月のRari CapitalとFei Protocolの合併は、RariのレンディングプロトコルとFeiのステーブルコインメカニズムを統合した包括的なDeFiプラットフォームを構築するという特定のビジョンを中心に行われました。

しかし、2022年4月、Fuseが再入攻撃の犠牲になり、約8,000万ドルと推定される驚異的な資金損失を被ったことで、すべてが崩壊しました。 この事件により、Rari Capitalのセキュリティ慣行が厳しく監視され、DeFiプラットフォームがこのようなエクスプロイトに対して脆弱であるという幅広い懸念が提起されました。 この危機をきっかけに、Rari CapitalとFei Protocolの合併後に設立された統治機関であるTribe DAOは、厳しい決断を迫られました。 ハッキングに端を発するプレッシャーと課題は、最終的にその年の後半にTribe DAOとRari Capitalの閉鎖につながりました。 この閉鎖は、セキュリティの脅威に直面した最も革新的なプラットフォームでさえも脆弱であることと、分散型金融における堅牢で絶対確実なプロトコルの重要性を浮き彫りにする、DeFi空間における重要な瞬間となりました。

パーミッションレス貸付の活性化

2022年4月のRari Capitalのハッキングや、2023年の2億ドルが侵害された大規模なEulerハッキングをきっかけに、DeFiセクターは特にセキュリティに関して懐疑的な見方の高まりに直面しました。 ユーザーがさまざまな暗号資産を貸し借りできる革新的なパーミッションレスレンディングプロトコルで知られるオイラーは、DeFiエコシステムの脆弱性を改めてはっきりと思い出させるものとなりました。 これらの大規模なセキュリティ侵害は、業界全体に悲観的な見方を広め、分散型金融プラットフォームの安全性と信頼性について深刻な懸念を引き起こしました。

しかし、2023年後半は、7月中旬のAjnaのローンチを皮切りに、DeFiレンディングセクターが静かに復活しました。 このリバイバルは、2023年10月10日のモルフォブルーの発表で続きました。 活性化されたDeFiレンディング環境において、これらの新しいプロトコルを際立たせたのは、純粋に「パーミッションレス」から強調した「モジュール式」への物語のシフトでした。 パーミッションレスシステムが提供する無制限のアクセスだけに焦点を当てるのではなく、AjnaやMorpho Blueなどのプラットフォームは、その「モジュール化」の性質を強調し始めました。 このアプローチでは、これらをベースレイヤーのテクノロジーとして提示し、サードパーティの開発者が融資のユースケースを構築およびカスタマイズできるようにしました。 このモジュール化への転換は、これらのプラットフォームの柔軟性と適応性を浮き彫りにし、融資ソリューションの革新と専門化を促進しました。 このモジュール化されたナラティブと並行して、セキュリティにも重点が置かれていました。 例えば、Ajnaは、オラクルレスであることで差別化を図り、外部の価格フィードへの依存を排除し、脆弱性のポイントを減らしました。 モルフォ・ブルーは「パーミッションレス・リスク管理」という概念を導入し、リスク調整後リターンが最も大きい貸付市場を選択する責任を第三者に委ねました。

今日の状況」:DeFi流動性が復活

2024年に入ると、暗号資産全体とDeFiの間で顕著な話題が起きています。 この復活は、TusharがMulticoinから広めた理論であるトークン配布の新しいメカニズムに起因していることがよくあります。 彼の理論は、各暗号の強気市場は革新的なトークン配布方法によって引き起こされるというものです。 この現在の市場では、「ポイント」の概念が重要な推進力となっており、Eigenlayerのようなプラットフォームがリテーキングエコシステムを通じて主導権を握っています。 この方法は、新たな関心を集めているだけでなく、市場のダイナミクスを形作っています。 同時に、オンチェーン資産タイプの多様性が拡大しており、DeFiエコシステムに深みが加わっています。

そうは言っても、機関投資家もデゲンも同様にオンチェーンレバレッジを求めるようになるため、必要な融資システムとインフラを整えることが不可欠です。 CompoundやAaveなどの確立されたプロトコルは、数十億ドルの取引を促進してきましたが、多様な担保タイプに対応する能力が限られているため、代替のオンチェーンレンディングプラットフォームの出現が必要です。 過去1〜2年の間に、Morpho、Ajna、Eulerなどの新しいレンディングプロトコルが台頭し、それぞれがオンチェーンレンディング市場のシェアを争っています。 さらに、MetastreetやBlurなどのNFTレンディングプロトコルの急増を目の当たりにしました。 このエッセイは、これらのプロジェクトの物語と機能を探求し、読者にそれぞれの違いと貢献についての洞察を提供することを目的としています。

モルフォプロトコル

モルフォの起源

MorphoのオリジンストーリーとMorpho Blueの開発決定は、プロトコルの最初の成功と、DeFiレンディングスペースの限界に対する深い理解に根ざしています。 Morpho LabsのPaul Frambot氏と彼のチームによって立ち上げられたMorphoは、瞬く間に注目を集め、1年以内に10億ドル以上の預金資産を持つイーサリアムで3番目に大きな融資プラットフォームになりました。 この目覚ましい成長は、CompoundやAaveなどの既存のプロトコル上で動作し、金利モデルの効率を高めたMorpho Optimizerによって推進されました。 しかし、モルフォの成長は、これらの基礎となる貸出プールの設計上の限界によって最終的に制約されました。 \
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これらの認識は、分散型融資をゼロから再考することにつながりました。 豊富な経験を持つモルフォのチームは、DeFiレンディングにおいて新たなレベルの自律性と効率性を実現するために、既存のモデルを超えて進化する必要性を認識していました。 この進化がモルフォブルーを生み出しました。 Morpho Blueは、DeFiレンディングにおけるいくつかの重要な問題に対処することを想定していました。

• 信頼の前提条件: このプロトコルは、より分散化された動的なリスク管理を可能にすることで、信頼の前提を減らします。 これにより、セキュリティ侵害の主な原因となる可能性のある、継続的な監視と調整が必要な多数のリスクパラメータの問題に対処します。
• 拡張性と効率性: Morpho Blueは、DAOスタイルの管理モデルから脱却することで、スケーラビリティと効率性の向上を目指しています。 これには、現在の分散型融資モデルに内在する資本効率と金利最適化の問題への対処が含まれます。
• 分散型リスク管理: Morpho Blueは、パーミッションレスなリスク管理に重点を置き、融資プラットフォームにおけるリスク処理において、より透明で効果的なアプローチを可能にします。

Morpho Blueの開発は、DeFiにおいて、より独断的でトラストレスな融資プリミティブを構築するための大きなシフトを表しています。 この変化は、これらのプリミティブの上に抽象化レイヤーを構築する可能性によって補完され、より回復力があり、効率的で、オープンなDeFiエコシステムを中核にすることができます。

Morpho Blue (& MetaMorpho) - プロトコル分析

モルフォのプロトコルは、モルフォブルーとメタモルフォの2つの異なるレイヤーで動作し、それぞれがエコシステム内で独自の機能を果たしています。

Morpho Blue は、誰でも自分のレンディングマーケットをパーミッションレスに展開し、管理できるように設計されています。 モルフォ・ブルーマーケットの主な特徴は、そのシンプルさと特異性です:1つの担保資産と1つのローン資産のみをサポートし、定義されたローン・トゥ・バリュー(LTV)比率と価格フィードの指定されたオラクルをサポートしています。 このフレームワークにより、各市場がわかりやすく、焦点が絞られ、幅広いユーザーがアクセスできるようになります。 また、Morpho Blueはガバナンスを最小限に抑えており、わずか650行のSolidityで簡潔で効率的なコードベースを特徴とし、セキュリティと信頼性を強化しています。 さらに、Morpho Blueには、$MORPHOトークン保有者によって管理される手数料スイッチが含まれており、プロトコルにコミュニティ主導の監視のレイヤーが追加されています。

一方、MetaMorphoは、サードパーティの「リスク専門家」によって管理される貸付金庫の概念を導入しています。このレイヤーでは、貸し手が資金を金庫に預け、金庫管理人はこの流動性をモルフォブルーのさまざまな市場に割り当てる責任があります。 このアプローチにより、より高度でダイナミックなファンド管理が可能になり、専門のマネージャーの専門知識を活用してリターンを最適化し、リスクを管理することができます。 MetaMorfoの核となるイノベーションは、その製品の観点から、開発者にとっての使いやすさにあります。 これにより、サードパーティの開発者がMorpho Blueのインフラ上に構築できるプラットフォームが構築され、Morphoのエコシステムに汎用性と革新性が加わります。

ステーキハウス金融のケーススタディ

Sebventuresが率いるSteakhouse Financialは、Morpho Blueのエコシステムを効果的に活用する方法の代表的な例です。 この暗号ネイティブなDAO向けファイナンシャルアドバイザリーは、融資への革新的なアプローチにより、DeFi分野で大きな進歩を遂げました。 1月3日以降、Steakhouse FinancialはUSDC MetaMorfoの保管庫を$12.8MのTVLで管理しています。 この保管庫は、主にstETHとwBTCに焦点を当てています。 今後、ステーキハウスは実物資産(RWA)担保の支援に関心を示しています。

Morphoのエコシステムにおける4つのアクター

モルフォのエコシステムには、現在の開発を考えると、メタモルフォの貸し手、モルフォブルーの貸し手、借り手、メタモルフォのボールトマネージャー、モルフォのガバナンス/モルフォラボの4つの主要な要因があります。と思います)

以下は、完全なモルフォプロトコルアーキテクチャの更新されたビジュアルであり、アクターとその目的/思考プロセスに注釈を付けています

モルフォ・グロース・プレイブック

モルフォは、強力なブランディングと卓越した事業開発の実行力を融合させることで、他社と一線を画しています。 Ajna、Midas、Frax Lend、Silo Financeなど、他の融資プロジェクトも実現しているが、MorphoはTVLの牽引力という点でトップに躍り出ている。 このプロトコルは、本質的にパーミッションレスですが、パーミッション型のMorpho UIで抽象化されています。 この厳選されたユーザーインターフェースは、最高の融資市場とパートナーのみを選択的に紹介することで、信頼の代名詞であるブランドを維持するというチームのコミットメントの証です。 この微妙なアプローチは、パーミッションレスプロトコルの魅力を売りながら、フロントエンドを評判の高いエンティティに効果的にゲートすることで、Morpho Blueがリスクと不安定に見えるDeFi空間における品質と信頼性のビーコンであることを保証します。

モルフォは、これまでのポイントを踏まえて、エンドユーザー体験に多大な時間とエネルギーを費やしてきました。 モルフォは、クリーンで直感的なUI/UXを開発し、エンドユーザーと融資オペレーターのインタラクションを合理化しました。 これは、まだギミック的な雰囲気を放つ多くのDeFiレンディングプロトコルには当てはまりません。 さらに、MetaMorphoなどの抽象化レイヤーの開発により、魅力が簡素化されます。 パーミッションレスなイノベーションと、パーミッション化されたブランド中心のフロントエンドのバランスをとるというMorpho Blueの微妙な戦略は印象的です。 このアプローチは、プラットフォームとしてのモルフォの適応性と柔軟性を強調するだけでなく、DeFi分野で専門的で安全なレンディングソリューションを育成するリーダーとしての地位を確立しています。

モルフォは何がうまくいったのか? 改善が必要な点

• 良い: Paul や Merlin などのチーム メンバーの強力なパーソナル ブランディングにより、信頼性と可視性が向上します。
• 良い点:シンプルさを売りに、MetaMorphoのような抽象化レイヤーを構築し、Steakhouse、B Protocol、Block Analitica、Re7などの第三者貸付事業者を囲い込み、厳選された貸付市場に対してトークンインセンティブ(stETHなど)を固定することで、効果的なエコシステムを構築します。
• 良い:強力な既存製品とオプティマイザー製品のブランディングにより、Morpho Blueが成功するための大きなレバレッジを提供します。

改善が必要:第三者リスクマネージャーのユニットエコノミクスには改善が必要です。 $45M AUMのBlock Analiticaは、エンジニアリングコスト、訴訟コスト、リスク管理コストを考慮せずに、$70kの収益を生み出します。

Ajna、オラクルフリーマーケット

アジュナの起源

Ajnaは、前世代の借入・貸付プロトコルのスケーラビリティとリスクの問題を認識していた元MakerDAOチームメンバー数名によって設立されました。 オラクルへの依存とガバナンスは、どちらも成長の制約要因であり、リスクの主な原因でした。 重要なアイデアは、オラクルの機能を貸し手と清算人自身にアウトソーシングすることでした。 そのビジョンは、ロングテール資産やNFTを含むほぼすべての資産をスケーラブルにサポートできる不変のプロトコルである、借入と貸付のUniswapを作成することでした。 独創的で革新的なデザインは、10回以上のコード監査を含む2年以上の開発の結果として生まれました。

Ajna Financeの起源は、2023年のDeFiエコシステムにおけるセキュリティと堅牢性に対する幅広い欲求と深く絡み合っています。 このことは、DeFiにおけるオラクルフリープロトコルの必要性に関するDan Elizter氏の記事(こちら)で強調されています。 Nascent VCの創設者であり、DeFiコミュニティの著名人であるElitzer氏は、DeFiを悩ませている根強いセキュリティ上の課題と、ハッキングによって失われた数十億ドルについて概説し、DeFiプロトコルの設計とセキュリティを根本的に再考する必要性を強調しています。

アジュナ議定書は、この文脈において説得力のある解決策として浮上しています。 2023年7月中旬にローンチされたAjnaの設計哲学は、Elitzer氏が真のDeFiプリミティブと呼ぶもの、つまりガバナンス、アップグレード性、オラクルの不在など、トラストレスな依存関係ゼロで動作するプロトコルというビジョンと一致しています。 このタイプのアプローチは、理論上の攻撃対象領域とプロトコル内の固有のリスクを軽減します。

Ajna - プロトコル分析

Ajnaは、貸し借りに対する独自のアプローチでDeFi業界において際立っています。 これは、オラクルやガバナンスを必要とせずに動作する非管理的で権限のないシステムであり、高度な分散化と自律性を保証します。 Ajnaは、特定の担保とローン資産を持つ市場の作成を可能にし、プロセスを簡素化し、ユーザーのアクセシビリティを向上させます。 このプラットフォームは、代替性トークンと非代替性トークン(NFT)の両方を含む幅広い資産をサポートしているため、DeFiで一般的に見られるものを超えて担保の種類の範囲が拡大しています。 Ajnaの特徴は、他のプラットフォームにありがちな制限なしに、NFTの借入や空売り市場などのユニークな借入ケースを容易にできることです。

アジュナのエコシステムにおける3つのアクター

現在の開発を考えると、モルフォエコシステムには、Ajnaの貸し手、Ajnaの借り手、Ajnaのガバナンス/トークン保有者の3つの主要な要因があります。

Ajna Growth Playbook

2023年後半に重大なセキュリティバグが発生した後、Ajnaはセキュリティ指向のブランドに明らかな打撃を受けました。 リニューアル後、このプロジェクトは完全な分散化を追求し、中央集権的なラボ企業との関係を断ち切って戻ってきました。 現在、それらは完全に分散化されたDAOおよびプロトコルです。

DeFiプロトコルの再起動は難しく、決して見栄えが良いものではありません。 Ajnaは挫折を経験しましたが、完全に分散化されていることとオラクルレスであるという2つの明確なセールスポイントを持つ再監査済み(5倍)のプロトコルで戻ってきました。 Ajnaの戦略は、DeFiネイティブブランドに完全に傾倒しています。

さて、長期的な質問は次のとおりです。

• Ajnaは、モルフォや他の競合他社との差別化を図るために、どのような融資のユースケースを独自に解き放っているのでしょうか?
• 分散型DAOの調整は、Ajnaが成長とBDのプレイブックを実行しようとするときに、どの程度効果的ですか?

オイラー、影から立ち上がる

オイラーの起源

次世代のDeFiレンディングプラットフォームとして登場したEuler Protocolは、CompoundやAaveなどの第1世代のプロトコルから大きく進化しています。 分散型サービスとして確立されたEulerは、DeFi市場における重大なギャップ、つまり貸し借りサービスにおける非主流のトークンのサポートの欠如に対処します。 Eulerは、ロングテール暗号資産の貸し借りに対する満たされていない需要を認識し、Uniswap v3のWETHとペアになっている限り、ほぼすべてのトークンを上場できるパーミッションレスプラットフォームを提供しています。

オイラープロトコルは、いくつかの重要なイノベーションを通じて、DeFiレンディングの分野で際立っています。

• 資産の担保要因と借入要因の両面から考慮した独自のリスク評価手法を採用し、リスク評価の精度を高めています。
• また、EulerはUniswap v3の分散型TWAPオラクルを資産評価に統合し、多様な資産リストを可能にすることでパーミッションレスな精神をサポートしています。
• さらに、このプロトコルは、MEV攻撃に耐性のある新しい清算メカニズムと、市場の状況に自律的に調整する反応金利モデルを導入しています。
• これらの機能は、ユーザーの利便性を高めるためのサブアカウントの実装とともに、EulerをDeFiレンディングにおける洗練された適応性の高いプラットフォームとして位置付けています。

残念ながら、2023年3月13日、Euler Financeは過去最大級のDeFiハッキングを経験することになりました。 3月13日のフラッシュローン攻撃は、1億9,500万ドルを超える損失をもたらし、伝染効果を引き起こし、多数の分散型金融(DeFi)プロトコルに影響を与えました。 オイラー以外にも、少なくとも11のプロトコルが攻撃の結果として損失を被りました。

ハッキング後:オイラーV2

沈黙の年の後、オイラーは2024年2月22日にv2で戻ってきました。 Euler v2は、Euler Vault Kit(EVK)とEthereum Vault Connector(EVC)の2つの主要コンポーネントを備えたモジュール式レンディングプラットフォームです。 EVKを使用すると、開発者は独自のカスタマイズされた貸出金庫を作成できます。これは、オイラーの独断的な技術フレームワークを使用してボールトを簡単にスピンアップできるようにするボールト開発キットとして説明できます。 EVC は、Vault 作成者が Vault を接続して、開発者が Vault をより効率的に連結して情報を渡し、相互に対話できるようにする相互運用性プロトコルです。 これら 2 つのテクノロジーは、ベースレイヤーの融資インフラストラクチャとして機能します。

オイラーヴォールトには、主に2つのタイプがあります

• Core:DAOが管理するEuler v1に似た管理された貸付市場
• エッジ:パラメータの柔軟性が高いパーミッションレスレンディング市場。 Morpho BlueやAjnaのような1対1ではなく、プールされた融資経験

オイラーのブランディング戦略

AjnaやMorpoと同様に、Eulerは「モジュール式」レンディングの物語に大きく傾倒しており、第三者が来て利用できるパーミッションレスなベースレイヤーレンディングプロトコルを構築しようとしています。 ただし、オイラーは、一般向けのマーケティングとブランディングで大きく異なります。 信じられないほど抽象化され、単純化されたアプローチを採用したMorphoとは異なり、Eulerはブランドとテクノロジーの主要なセールスポイントとして、機能豊富なテクノロジーに大きく傾倒しています。 強調されている機能のいくつかは、サブアカウント、PnLシミュレーター、指値注文タイプ、新しい清算メカニズム(手数料フロー)などの高度なリスク管理ツールです。

オイラーのエンドユーザーは誰で、その最終製品は何ですか?

Eulerは、Morpho Blueを凌駕する非常に強力な機能セットと斬新な機能(サブアカウント、手数料フロー、損益シミュレーターなど)を提供します。 疑問が残る:オイラーは、その融資インフラを第三者の融資業者に売却しているのか、それとも独自の融資市場をスピンアウトしているのか? この 2 つのビジネス案件は、異なる顧客層を持つ非常に異なるものです。 オイラーがモルフォと競合して第三者のレンディングオペレーターを誘致しているのなら、オイラーv2の上に抽象化を構築するのはどれほど簡単でしょうか?Eulerは、MetaMorphoと同等の「プールマネージャ」抽象化プリミティブという概念を見逃しているが、Morphoがサードパーティのプール演算子で行っていることを複製したいと考えているようだ。

1%のプロトコル手数料はローンチ時に良いアイデアですか?

ローンチ時に、EulerはVaultガバナーから派生した最低1%のプロトコル手数料を課しています。 これは、手数料が成長段階では殺人者であるため、重大な精神的阻害要因になる可能性があります。 一方、Morphoは、ビジネスソースのライセンス条項を料金メカニズムと結びつけた協定を結んでいます:料金が請求されれば、コードはオープンソースになります(したがって、自由にフォークできます)。

前進

貸付を取り巻く環境は、流動性ステーキングやリテイキングなど、DeFiの他のより新しい側面と比較して成熟しているように見えるため、イノベーションがどこにあるのか、DeFiのより確立されたセクターの1つに何が待ち受けているのかを疑問視する人もいるでしょう。 しかし、レンディングは、(大部分が)ネズミ講を回避した方法で真のプロダクトマーケットフィットを達成したDeFiの唯一の分野の1つであると主張することは、公正な議論となるでしょう。 つまり、イノベーションはほぼ必然的にプロダクトマーケットフィットのいずれにもついてくるため、過去が未来の指標となるのであれば、DeFiでの融資は今後のサイクルで進化を遂げることは間違いありません。

本稿では、Ajna、Morpho、Eulerなどの企業によるレンディング分野における複数の新しいプリミティブについて説明してきました。 これら3つの新しい融資プリミティブの包括的なテーマは、パーミッションレスな市場創造だけでなく、ユーザーフレンドリーでユーザー中心の方法でのパーミッションレス市場創造でもあります。 はい、これら3つのプロトコルの前は、独自のレンディングプール/プロトコルを立ち上げることができましたが、それはユーザーフレンドリーではありませんでした。 このDeFiレンディングの次のサイクルでは、パーミッションレス側(プロトコルがトレンドになっているのは明らかな方向であるように思われます)だけでなく、ユーザーエクスペリエンスの側面にも目を向けています。 Summer.fi のような企業は、よりシンプルなDeFi体験を可能にするために、新しい融資体験(およびDeFi体験全体)を生み出しています。 これらは、統合が進むにつれて勢いを増し続ける可能性が高く、さまざまなレンディングプロトコルの作成者がホストするフロントエンドに直接アクセスするよりもエクスペリエンスが簡単になります。 インテントベースのプロトコルへの注目が高まる中、インテントベースの貸し借り(MorphoがAaveとCompoundを集約するのと同様の方法)は、借りたいものを入力するだけで、この新しいプリミティブがリスク調整された最良の機会を見つけるという、将来の融資の原始的なものとなる可能性があります。

同様に、パーミッションレスな方法で市場を作ることも、よりシンプルになるはずです。 現在、モルフォは3つの洗練された当事者(B Protocol、Block Analitica、Steakhouse Finance)と協力して、新しいパーミッションレス市場を運営していますが、まもなく、すでにパーミッションレスであるレンディング体験自体と同様に、これもすべてのユーザーにとってよりユーザーフレンドリーになるでしょう。 あらゆるユーザーが市場を創造できるこの能力は、担保となる新しい資産タイプ(LRT、RWAなどの資産)から、さまざまな利回りの機会に焦点を当てた新しいストラクチャード商品まで、あらゆるものを備えた融資におけるイノベーションのカンブリア爆発を可能にします。 これらの市場の多くは確実に失敗するでしょうが、基盤となるプロトコルの堅牢な性質により、クロスコンタミネーションが排除され、市場が勝ち負けの市場を決定することができます。

ソース

• https://docs.morpho.org/
• https://faqs.ajna.finance/getting-started/welcome
• https://docs.euler.finance/

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