カミュは『ペスト』でこう言ったことがあります。「都市を理解したいなら、その市民がどのように働き、愛し、死ぬかを見ればよい」と。同様に、パブリックブロックチェーンのエコシステムを評価する際、人々が最初にチェックするのは、そのブロックチェーンがどれだけのDeFiプロトコルをサポートし、そのTotal Value Locked（TVL）がどれだけ高いか、またそのユースケースの多様性です。多くの面で、DeFiの指標はブロックチェーンの健全さと成功の直接的な反映です。この評価方法はGDPと同様に限界がありますが、今日でも多くの観察者にとってはそのフレームワークとして使われ続けています。

現代のDeFiは、非常に重要な4つの要素に大きく依存しています: 分散型取引所（DEXs）、貸出プロトコル、ステーブルコイン、およびオラクルです。その他にも、流動ステーキングトークン（LSTs）やデリバティブがあります。これらの要素は、イーサリアム仮想マシン（EVM）エコシステムでは一般的ですが、ビットコインエコシステムではずっと珍しいものです。その結果、BTCFiやBitcoin Layer 2という名のもとに無数のプロジェクトが登場しています。

しかし、時間の経過とともに、BTCFiとBitcoin Layer 2の欠陥が明らかになってきました。多くのプロジェクトは単にEVM ChainをBitcoinエコシステムに追加し、分散型アプリケーション（DApps）を主にEthereumから移植しており、BitcoinをEthereumの拡張のように感じさせるものとなっています。これらのEVM Chainには新しさがなく、魅力的なストーリーを伝えることに失敗しています。

一方、CKBやCardanoなどのUTXOベースのパブリックブロックチェーンは、EVMチェーンに対してより興味深い代替手段を提供しています。RGB++レイヤーの創設者であるCipherは、UTXOモデルの固有の特徴に基づいて、「同型結合」と「Leap bridge-less cross-chain」という概念を提案し、これには多くの注目が集まりました。これにUTXOSwapを組み合わせることで、意図に沿って順序ブックに対応したプロトコルであるccBTC、同じ担保を持つJoyIDウォレット、および複数のチェーンとPasskeyテクノロジーをサポートするJoyIDウォレットと組み合わせることで、これらの進展は本当に注目に値します。

しかし、CKBとRGB++ Layerのエコシステム内では、ステーブルコインシステムが重要な焦点の一つです。様々なDeFiシナリオのバックボーンとして、安定した信頼性のあるステーブルコイン発行プロトコルを形成するためには、適切な環境を提供することが同じく重要です。たとえば、USDTは元々ビットコインのOmni Layerプロトコルを使用して発行されましたが、Omni Layerの不十分なスマートコントラクトサポートのために、最終的にはそれから離れることになりました。これは、ステーブルコインが完全に開発されたスマートコントラクト環境において最もよく育つことを示しています。

(出典：ウィキペディア)
このコンテキストでは、CKB上に構築されたRGB++レイヤーは、チューリング完全なスマートコントラクト環境とネイティブなアカウント抽象化（AA）機能を備えており、BTCFiエコシステム内でのステーブルコインの流通に理想的な環境を提供します。さらに、多くの主要なBTC保有者が頻繁な取引よりも長期保有を好むことから、安全性を維持しながらBTCをステーブルコイン発行の担保として使用することは、これらの保有者がBTCFiとの関わりを増やし、BTCの資本効率を高め、中央集権的なステーブルコインへの依存を減らすことができるインセンティブとなります。

次のセクションでは、RGB++レイヤーエコシステム内のStable++ステーブルコインプロトコルについて調査します。このプロトコルは、BTCとCKBを担保としてRUSDステーブルコインを鋳造するために使用されます。Stability Pool保険メカニズムと不良債権再配分システムを統合することで、BTCとCKB保有者に安全かつ信頼性のある鋳造プロセスを提供します。さらに、CKBのユニークな発行メカニズムにより、Stable++はRGB++エコシステム内でわずかに過減衰なシステムを構築し、市場の大きな変動期間中にバッファとして機能します。

Stable++の特徴とメカニズムデザイン

ステーブルコインの動作に関しては、一般的に4つのカテゴリに分類されます。

1. USDTやUSDCのような完全に集中化されたステーブルコイン。
2. 担保されたステーブルコイン、例えばMakerDAOやUndo（これらは中央集権的または分散型のいずれかでありますが、似た原則に従います）。
3. CeDeFiステーブルコイン、USDe（中央集権取引所の派生契約を通じて価値を維持する）のようなもの。
4. 純粋なアルゴリズム安定コイン、AMPLのようなもの。

(出典：The Block)
MakerDAOは、CDP（担保化債務ポジション）モデルに基づくステーブルコインプロトコルの典型的な例です。このモデルでは、ユーザーはETHやBTCなどのブルーチップアセットを過剰担保化することによってステーブルコインを発行します。これらのアセットは強力なコンセンサスと比較的低いボラティリティを持っているため、このシステムを通じて発行されるステーブルコインはよりリスクに強くなります。CDP貸出プロトコルは、AMM（自動市場メーカー）の「プール・トゥ・プール」メカニズムと同様に動作し、ユーザーの相互作用が直接的に流動性プールと行われます。

説明するために、MakerDAOを見てみましょう。借り手はまずMakerでポジションを開き、CDPから生成するDAIの量を決定します。その後、過剰担保を行い、DAIを借ります。ローンの返済時に、借りたDAIをMakerプラットフォームに返済し、担保を回収し、借りた金額と期間に基づいて利子を支払います。この利子は、MakerDAOの主要な収益源の1つであるMKRでのみ支払われます。

（CDPプール間貸付の図式）

DAIの価格安定メカニズムは「キーパー」に依存しています。基本的に、DAIの総供給量は固定と見なされ、MakerDAOの流動性プール内のDAIと外部市場で流通しているDAIの2つの部分に分割されます。キーパーは、これら2つのプールの間の裁定取引業者として機能し、DAIの価格が安定するようにします。以下の図に示されているように:

（DAIアンカリングメカニズムの模式図）
この記事の焦点は、ステーブル++,同様に、その設計ではCDPモデルを採用し、RGB++の等質結合技術を介してBitcoinのセキュリティの一部を継承しています。機能的な観点から、Stable++にはいくつかの主要な機能が含まれています:

1. Stable++では、ユーザーはBTCまたはCKBを過剰担保として使い、ステーブルコインであるRUSDを借りることができ、またRUSDを使ってBTCまたはCKBを償還することもできます。担保設定および償還プロセスの両方に手数料が適用されます。
2. ユーザーは、借りたRUSDをステーブル++に再ステークして、報酬としてガバナンストークンSTBを獲得し、資産清算に参加する権利を得ることができます。これはRUSDの主要なデフレメカニズムです。Ethena（USDe）に馴染みがある場合、これは馴染み深いものになるでしょう。さらに、ガバナンストークンSTBをステーブル++に再ステークすることもできます。これにより、他のユーザーが資産を担保にしたり償還した際にかかる手数料の一部を、STBのステークに応じて受け取ることができます。
3. RUSDは、同形結合とリープ機能をサポートしています。リープを使用すると、従来のクロスチェーンブリッジの必要がなく、BTCアカウントで制御されているRUSDを他の人のCardanoアカウントに簡単に転送することができます。これにより、セキュリティリスクが減り、プロセスが大幅に簡素化されます。
4. Stable++には、NervosDAOユーザーがCKBをStable++にステークし、wstCKBを受け取ることができるLSDモジュールがあります。さらに説明すると、NervosDAOはCKBエコシステムの重要な部分であり、長期的なステーキングに対してユーザーに報酬を与えます。今では、Stable++の統合により、NervosDAOユーザーはCKBをステークし、報酬を継続的に受け取り、資産の流動性を維持することができます。

（Stable++製品の機能概要）これらの機能はわかりやすく、詳細な説明は必要ありません。ただし、CDPベースのステーブルコインプロトコルの成功には、いくつかの重要な要因が関係していることを認識することが重要です。

• 担保物の信頼性
• 清算メカニズムの効率
• その生態系に力を与える能力

今回は、清算メカニズムに焦点を当て、Stable++の設計を詳しく説明します。清算プロセスの効果と効率は非常に重要です。なぜなら、それは貸出プロトコルがスムーズに稼働するための重要な保護手段として機能するからです。Stable++は、従来のシステムで見られる問題に対処するために、清算メカニズムにいくつかの革新を導入しています。

Stable++システムでは、ユーザーがCDPで資産を過剰担保してステーブルコインを借りた後、担保価値が下落して担保比率が必要な閾値を下回ると、ユーザーは時間内に担保を追加しなければ清算されます。清算の目的は、システム内のすべてのRUSDが十分な担保によって裏付けられていることを確保し、システムリスクを緩和することです。清算中、プラットフォームは市場から一部のRUSDを回収する必要があり、流通量を減らし、発行されたRUSDが十分な担保を持っていることを保証します。

ほとんどの貸出プラットフォームは、担保が最も高い入札者（清算者）に売却されるオランダ式オークションを清算に使用しています。たとえば、ETHの価格が4,000ドルであり、DAIを発行するための担保比率が2:1であるとします。システムは、1 ETHを担保にして最大2,000ドルのDAIを発行することを許可しますが、あなたは1,000ドルのDAIを発行することを選択します。ETHの価格が2,000ドルを下回ると、担保比率は2:1未満になり、清算が引き起こされます。担保として提供した1 ETHは自動的にオークションにかけられます。オランダ式オークションでは、価格は高くスタートし、徐々に低下し、購入者が現れるまで続きます。オークションが1,500ドルで始まり、最終的に1,200ドルで売却されたとします。清算者は1,200 DAIを支払い、1 ETHの担保を取得し、利益を得ます。その後、MakerDAOプロトコルは、1,200 DAIを燃やすかロックして流通供給を減らします。

このプロセスはスマートコントラクトによって完全に自動化されており、ステーブルコインの供給が常に十分な担保によってサポートされていることを保証すると同時に、レバレッジの高いポジションを排除します。しかし、実際には、MakerDAOの清算メカニズムには2つの大きな問題があります。

1. オークションプロセスには時間がかかるため、急激な市場の下落中には不良債権が未回収のままになることがあります。自動清算の目標は、担保を割引価格で売却し、利益の一部を提供して清算者を引き付けることです。しかし、担保の価値がさらに下落し続けると、清算者の参加意欲が急激に低下する可能性があり、プラットフォームが買い手を見つけることが困難になります。
2. 極度のネットワーク混雑の場合、個々の清算業者は、チェーン上でのトランザクション処理が時間内に行われないことがあり、清算プロセスに支障をきたすことがあります。これは、2021年5月19日の市場暴落時に示されました。高いボラティリティによりブロックチェーン上で大規模な混雑が発生し、多くの清算業者や清算を受けるユーザーがトランザクションを逃す結果となりました。

これらの問題は、MakerDAOやAAVEのようなプラットフォームに影響を与え、遅い清算プロセスがプラットフォームとユーザーの両方に損失をもたらしています。これに対処するために、Stable++は非常に効率的な清算メカニズムの設計に重点を置き、二重保険システムである「スタビリティプール」と「再分配」メカニズムを組み込んでいます。これらはStable++の革新的なアプローチの重要なポイントです。

(Stable++清算メカニズムの概要)
Stable++では、ユーザーはステーブルコインを安定プール（保険プールとも呼ばれます）に預け入れることができ、これは常に準備ができている「常備予備金」として機能し、不良債務ポジションを清算するために使用されます。清算が発生すると、まずプロトコルは保険プールを使用して不良ポジションを精算し、その後、清算で得た担保を保険プールのLPに報酬として提供します。安定プールは常に利用可能な清算者として確保され、効率的なバッファーとして機能し、清算イベント中に清算者を探す必要がなくなります。

ここで注意すべき重要な点が 2 つあります。

1. 現在、Stability Poolは、Stable++自体が発行するステーブルコインであるRUSDのみを受け入れています。RUSDを準備資産として持つことは、「ブートストラップ」状況(独自のブートストラップによってそれ自体を持ち上げる)を作成する可能性があることを心配する人もいるかもしれません。これは妥当な懸念ですか?保険プール内のRUSDは清算中に破棄されることを明確にすることが重要です。例:RUSDの担保比率(CR)が110%で、LPが拠出する安定性プールに100RUSDがあるとします。現在、100ドル相当の担保で109RUSDを鋳造したポジションは、清算を引き起こします。ポジションが清算されると、保険プールの100 RUSDが破壊され、LPは100 RUSDを失いますが、109ドル相当の担保を受け取り、9ドルの利益を上げます。その後、清算されたユーザーは100 RUSDの債務を負わなくなります。その結果、100 RUSDがバーンされ、109ドル相当の担保がプラットフォームから削除され、担保不足のポジションが解消され、プラットフォームの残りの担保比率が健全に保たれます。

Stable++の保険プール設計を要約すると、基本的には一部の借り手がRUSDをロックし、清算が発生すると、プラットフォームは一部のRUSDを破棄し、悪質な担保を取り除き、システムの健全性を維持します。MakerDAOの清算モデルでは、市場からの清算者が燃やされるDAIを提供しますが、Stable++は保険プールに直接依存しています。このため、安定性プールはプラットフォーム独自のステーブルコインのみを使用し、ブートストラッピングについての懸念を引き起こしません。

この例では、安定性プールのLPが担保割引率を計算する方法も説明されています。割引率は、システムの設定された担保化比率（CR）に関連付けられています。上記の110％のCRの例に基づいて、LPは100 RUSDを使用して109ドル相当の担保を取得し、9％の割引を得ます。これは伝統的な清算割引と類似しています（これは実際のStable++のパラメータではなく、あくまで例示的な例です）。Stable++は常設の保険プールを運営しているため、清算はより迅速かつ効率的であり、即座に清算業者を見つける必要がありません。

一方、スタビリティプールが清算を処理するために十分な流動性を持っていることを確保することは、注意深く検討する必要がある重要な課題です。

1. スタビリティプールに十分なステーブルコインがない場合、再分配メカニズムが作動します。清算ポジションからの債務と担保は、すべてのアクティブなポジションに比例して再分配されます。たとえば、保険プールが不良債務をカバーできない場合、その債務はグローバル債務となり、すべての借り手に分散されます。仕組みは次のように機能します。

100人の借り手がいると仮定し、清算されたポジションには100 RUSDの不良債権があります。再分配メカニズムにより、各借り手に追加の1 RUSDの債務が割り当てられますが、同時に、そのポジションの担保物の比例分を補償として受け取ります。これは、Synthetixのような古いDeFiプラットフォームとは異なり、そこでは不良債権が借り手の間でグローバルな債務として分配されますが、担保物から対応する利益を受け取らずに追加の債務を負うだけです。

これら2つの保護層により、Stable++は、清算イベントを迅速に解決できるように保証します。この高効率な清算メカニズムは、しばしば従来の貸し出しプロトコルに悩まされる不良債権の問題を効果的に解決します。さらに、この二重層の清算システムにより、Stable++は低い担保率（例えば110%未満）で運営することが可能となり、資本効率が大幅に向上します。

要約すると、CDPは基本的に貸出の一形態であり、貸出関係であるため、担保の価値が下がり負債が資産を上回ると、清算が必要となります。以下で議論されている2つの清算方法は、それぞれ独自の強みと弱みを持っています。

MakerDAOやAaveが使用しているような従来のオークション型清算手法は時間の経過とともに十分に試されてきました。これらは大規模な“保険メカニズム”を必要とせず、通常は担保資産の流動性に依存しています。担保資産の流動性が良好で市場で高い受け入れられている限り、大規模な清算はスムーズに処理されることができます。ただし、前述のように、このモデルの欠点は、極端な市場イベント中はプロセスが効率的でないことです。また、ETHのような資産以外の担保については、流動性が不十分であるため、迅速にプロトコルを健全な負債水準に戻すためのリキデーターが不足しています。

一方、Stable++やcrvUSDなどのプロトコルでは、「清算プール」と呼ばれるプールを使用し、プロトコルが管理する資産プールが清算者として機能します。これらのプールは逆注文を通じて迅速に清算を実行し、全体的な負債を健全な水準に戻します。各プロトコルにはそれぞれ独自のアプローチがありますが、興味深い比較対象はAaveの最新のセーフティモジュールであるUmbrellaです。このモデルは保険プール内の資産を売却せず、代わりにそれらを燃やすことで不良債権を減らします。Stable++は同様のバーンメカニズムを採用し、清算プール内の資産が破壊され、その結果として得られた担保は保険プールのLPに分配されます。一方、crvUSDはトレーディングアプローチを採用しています。清算時にcrvUSDを使用して担保を購入し、担保価値が上昇すると売却し、その収益を使ってcrvUSDを買い戻します。この場合、Curveは担保の所有権を保持します。

重要な問題は、Stable++がエコシステム内で「減衰不足の」システムを確立できるかどうかです。健全な経済システムを定義するものは何ですか?重要な要件の1つは、価格変動に対抗する「減衰メカニズム」です。物理学では、「減衰不足」とは、物体の動きを遅くするが完全には停止せず、変化速度を減速させる力を指します。トークノミクスでは、価格が上昇しても下降しても、システムにはそのような変化を緩和するが防ぐことはできないバッファーメカニズムがあることを意味します。このようなシステムは、過度なレバレッジをかけずに持続的に成長することを可能にし、「ソフトランディング」を提供します。たとえば、ビットコインの取引手数料とイーサリアムのガス価格モデルは、リアルタイムのネットワークアクティビティに基づいて動的に調整されますが、これは「減衰不足メカニズム」の一例です。

逆に、資産の価格が急速に上昇または下落し、システムにこれらの変化を遅らせるメカニズムがない場合、それは過度のレバレッジで崩壊する可能性のある不健全な経済システムとなります。これはEthereumのLSD（Liquid Staking Derivatives）および再ステーキングプロジェクトへの一般的な批判です。

Stable++は主な担保としてBTCとCKBを使用しており、RGB++レイヤー上に構築されているため、Stable++とCKBの関係がエコシステム全体にどのように影響するかを考慮することが重要です。Genesisブロック以外では、CKBには2つの発行方法があります。最初はPoWマイニングによるもので、総供給制限は336億CKBです。新しいCKBの発行量は4年ごとに半減し、2023年の最新の半減では、年間の発行量が42億から21億に減少します。これが「主要発行」として知られています。

CKBには、ユーザーがチェーン上にデータを保存するためにCKBをロックする必要があるというユニークなメカニズムもあります（CKBチェーン上で資産を保持すると、対応するデータを保存する必要があり、ストレージ料金を支払う必要があります）。ただし、ネットワークはこのストレージに対してユーザーに直接家賃を請求しません。代わりに、通貨の価値をインフレーションによって希薄化させ、間接的に家賃を徴収します。これが「二次発行」として知られています。年間の二次発行総額は13億4400万トークンで、以下のように配布されます:

1. マイナー: マイナーに割り当てられたCKBの二次発行は、ユーザーが占有するオンチェーンストレージスペースの割合に基づいています。
2. ネルボスDAO
3. 財務省:国庫に配分されるCKBのセカンダリー発行分は、発行総額に対するCKBの流通供給量に比例し、この部分はバーンされます。

Stable++は、ユーザーがCKBをステークしてwstCKBを生成したり、低い担保率でCKBを担保としてRUSDを借りたりできるようにします。CKBの価格が上昇すると、より多くのユーザーがCKBを担保にしてRUSDを発行するため、効果的により多くのCKBがロックアップされます。発行されたRUSDは、オンチェーンのDeFiエコシステム内のアクティビティを促進します。このダイナミックは、間接的にCKBのインフレ率を低下させ、オンチェーン上のアクティビティを増加させ、マイナーがより多くの利益を得ることを可能にし、結果として彼らをネットワークの経済的セキュリティの強化に向けて動機付けます。

したがって、他の担保バックドステーブルコインとは異なり、Stable++とCKBの発行メカニズムの組み合わせは、単にレバレッジを追加するのではなく、より持続可能なトークン経済を生み出す「過減衰メカニズム」を導入しています。CKBのLiquid Staking Token（LST）の統合により、その構成性と流動性がさらに向上します。

結論：市場の視点から見たステーブル++の必要性市場の観点から、BTCFiエコシステムには大規模な分散型ステーブルコインが必要です。現在、USDTとUSDCがステーブルコイン市場の90%を占めていますが、その中央集権のリスクは見過ごすことができません。前述のように、BTCFiのユーザーはセキュリティを優先しています。大口保有者の取引とセキュリティの懸念に対応する分散型ステーブルコインは、彼らのBTCFiエコシステムへの参加を促すために不可欠です。

(現在の時価総額上位10位のステーブルコイン)

第二に、ステーブルコインの総時価総額は約800億ドルであり、ビットコインの総時価総額のほんの一部です。これは、ステーブルコインを発行するための担保として利用できるBTCの大量の存在を示しており、BTC担保ステーブルコインには非常に大きな成長ポテンシャルがあることを示しています。

(Bitcoin vs. Ethereum 市場価値比較)

過去には、ビットコインエコシステム内でいくつかのステーブルコインが立ち上がりましたが、市場にはほとんど影響を与えませんでした。主な理由は、十分な技術的サポートなしに早すぎたことでした。しかし今日、RGB++レイヤーエコシステムの繁栄とUTXOSwap、Stable++、JoyIDなどのプロジェクトの開発が進む中で、BTCFi on CKBの基盤インフラストラクチャが形成され始めています。ビットコインベースのステーブルコインプロトコルは、BTCFiエコシステムに新たな可能性をもたらす準備が整っています。未開発のポテンシャルを持つCKBは、起業家にとって肥沃な土壌となり、このビジョンには将来が楽しみな見通しがあります。

陳述：

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