TL;DR

La Banque des règlements internationaux (BRI) a récemment publié un papiersur le prêt DeFi. Il commence par un cadre provocateur:

Étant donné la nécessité de la sur-collatéralisation dans les prêts DeFi (contrairement à ce qui se passe dans la banque traditionnelle), il est quelque peu surprenant que toute activité d'emprunt ait lieu sur ces plateformes.

Nous devrions tous être excités (sérieusement !) que la BRI paie ses économistes pour étudier la DeFi. Des articles comme celui-ci aident vraiment à légitimer l'espace avec le temps, tout comme le travail expérimental que le Hub d'innovation de la BRI a entrepris (voir Projet Mariana). Cela dit, nous devrions également prendre du recul et offrir une perspective plus large lorsque les articles provenant de l’extérieur de l’industrie de la cryptographie sont étroitement ciblés. La recherche du personnel d’une institution importante est souvent (à juste titre) interprétée comme une politique officielle. Lorsqu’il penche vers le négatif, il peut avoir un impact significatif sur la volonté des autres de s’engager.

Utiliser le prêt bancaire comme point de départ pour analyser le prêt DeFi ignore les caractéristiques uniques de chaque forme de prêt. Cela suggère également que les banques ont un fossé impénétrable autour de l'intermédiation de crédit sans reconnaître le contexte plus large du changement technique et social aux marges de l'architecture financière mondiale.

La garantie est un spectre qui équilibre le risque, la liquidité et l'efficacité du capital

Les banques sont structurellement risquées, comme nous l’avons vu dans Mars 2023. Le déséquilibre de maturité conduit nécessairement à l'instabilité, c'est pourquoi les banques centrales et la réglementation prudentielle existent en premier lieu. L'efficacité en capital que nous obtenons grâce aux prêts non garantis des banques est socialement coûteuse et difficile à contrôler sur le plan opérationnel.

Ces dernières années, il y a eu une forte augmentation des emprunts garantis sur les marchés privés du crédit. Ces produits sont souvent assortis de clauses qui permettent aux créanciers de revendiquer des actifs en cas de défaut de paiement de l'emprunteur. (Plus d'informations ci-dessous.)

Par exemple, nous voyons ce qui ressemble beaucoup à une sur-collatéralisation sur le marché des accords de rachat, connu sous le nom de marché des pensions. Lorsque Alice et Bob conviennent d'un échange de pensions de nuit, Alice donne à Bob 100 $ en espèces en échange de 100 $ en bons du Trésor. Le lendemain, Bob rend à Alice les 100 $ plus des intérêts, et Alice rend à Bob ses 100 $ en bons du Trésor.

Étant donné le besoin d'un ratio de garantie à prêt très élevé dans le repo, il peut être surprenant que des emprunts aient lieu sur le marché du repo. Cependant, le marché du repo aux États-Unis à lui seul gère environ 4 trillion USDen volume de transactions chaque jour. Les chiffres ont augmenté ces dernières années. En fait, la Réserve fédérale exploite maintenant un certain nombre d'installations de pension livrée qui sont toujours disponibles pour une partie du système financier afin d'obtenir des liquidités ou des titres. De nombreuses institutions utilisent le marché des pensions pour obtenir un effet de levier pour le trading, tout comme les traders de crypto utilisent les marchés de prêt de crypto pour financer des opérations lucratives (cela fonctionne en partie parce que de nombreux traders connaissent des gains en capital importants, ce qui atténue l'impact en capital de la sur-collatéralisation).

La sur-collatéralisation dans la crypto est en partie due au fait que les marchés de la crypto sont volatils, mais le modèle actuel fonctionne pour son but initial. Bien qu'il puisse y avoir quelques exceptions, le client cible pour les prêts DeFi aujourd'hui n'est pas le même que pour les prêts bancaires. Cela peut changer à l'avenir alors que l'industrie évolue pour répondre aux besoins changeants de ses utilisateurs; mais aujourd'hui, l'utilisateur moyen d'Aave ne cherche pas un prêt Aave pour acheter une maison, tout comme l'utilisateur moyen de repo n'utilise pas le marché de repo pour financer des achats de consommation.

Les services financiers se tournent de plus en plus vers des plateformes autres que les banques (indépendamment de ce qui se passe dans la crypto-monnaie)

Les banques restent encore un élément important du système financier, à la fois littéralement et en termes de perception sociale, mais la taille et la portée de leurs activités ont considérablement changé au cours des 20 dernières années. L'essor du prêt DeFi suit une tendance bien documentée des banques cédant du terrain à de nouveaux entrants dans divers secteurs verticaux.

Depuis 2008-09, on a observé une augmentation spectaculaire des institutions financières non bancaires - en aggreGate et en part relative par rapport aux banques. Une grande partie de cela est le résultat de la réglementation post-crise qui décourage les banques de croître en taille et en complexité. Cela signifie que les banques ont dû réduire leurs activités et que les non-banques ont comblé le vide.

Voici un ensemble de graphiques provenant du New York Fedqui montrent à quel point les non-banques sont devenues importantes au cours de la dernière décennie. Le Conseil de stabilité financièrea également documenté cette tendance en temps réel.

Le crédit privé connaît actuellement un essor particulièrement important. Selon estimationsfrom the Fed, le prêt direct via le crédit privé est passé de presque rien en 2008 à un marché de 800 milliards de dollars aujourd'hui. Il s'agit principalement de prêts à terme, originaires de non-banques, avec divers degrés de garantie les soutenant. Le crédit privé diffère du prêt DeFi adossé à des garanties au moins sur un point important. Alors que le crédit privé évite le problème de décalage de durée qui se pose dans le prêt intermédié par la banque, il repose principalement sur des garanties illiquides par opposition à la plupart des prêts DeFi aujourd'hui qui reposent sur la capacité à liquider les garanties au besoin.

La chose à souligner est que bien que les banques soient toujours très importantes, elles ne sont pas le centre de l'innovation dans la finance aujourd'hui. Après une crise financière qui a secoué les banques, les régulateurs et le secteur privé ont réagi en restructurant le système pour déplacer certaines formes d'intermédiation de crédit en dehors du noyau et vers d'autres parties du système financier. Le crédit est en train de...plus étroit, même si vous supprimez toute l'activité qui se déroule dans les marchés de la cryptographie.

C'est pourquoi il est difficile de saisir certaines des critiques concernant les prêts DeFi qui semblent moins sérieuses quant à ce qu'elles sont et plus préoccupées par ce qu'elles ne sont pas (par exemple, les banques).

À mesure que l'activité se déplace du noyau vers les bordures, il devient de plus en plus important d'avoir une représentation unifiée (vérifiable) de l'état du système

À présent, la plupart des gens savent quel'argent liquide cède du terrain aux paiements numériquescomme des pays comme les États-Unis (FedNow (en anglais seulement)etRTP), Brésil (Pix) et l’Inde (UPI) se dirigent vers des systèmes de paiement plus rapides/instantanés — le tout alors que l'activité se déplace hors des banques. À un moment donné, ces systèmes fragmentés, qui ne cessent d'augmenter en nombre et en capacités, doivent être en mesure de communiquer entre eux.

La BRI reconnaît cela et accorde que les améliorations technologiques justifient des changements plus importants dans le fonctionnement et l'interopérabilité du système financier. Dans une récente tribune, le Directeur général de la BRI écrit:

Les services financiers doivent rattraper les avancées réalisées dans les communications depuis l'avènement d'Internet et des smartphones. Cela nécessitera de prendre des mesures audacieuses pour construire un réseau transparent et interconnecté qui donnerait à tous les individus et les entreprises un contrôle total sur leur vie financière.

Ethereum et d'autres blockchains servent déjà à cette fin. Les stablecoins et les actifs du monde réel (RWAs) sur les blockchains publiques sont quelques-uns des premiers exemples de TradFi-lisible de la manière dont une machine d'état globale peut être utilisée pour représenter des services financiers. Nous avons vu qu'au fil du temps, même les grands acteurs institutionnels convergent vers un.standard mondialqui est ancré dans la communauté crypto. Rapidement, de nombreuses préoccupations queles décideurs ont autrefois signaléles problèmes liés à l'utilisation de blockchains publiques dans la finance (scalabilité, gestion des clés, risque opérationnel) sont en train d'être résolus par les technologues.

Il est possible que toutes les pièces mobiles de la finance, à travers les marchés, les types d'entités et les juridictions, se réunissent sur une plateforme fermée mais interconnectée qui est suffisamment extensible pour répondre à tous leurs besoins. Mais cela ne semble pas très probable. Si l'on regarde certaines des sociétés de technologie financière les plus réussies des 20 dernières années, beaucoup d'entre elles sont aujourd'hui les logiciels intermédiaires qui relient des systèmes disparates et non interopérables.

Ce qui semble plus probable, du moins à court terme, c'est que les institutions et les innovateurs se rencontrent au milieu et construisent sur des systèmes ouverts et faciles à utiliser - et déjà en place.

Record scratch: Crypto is about more than simply recreating existing financial primitives

C'est l'observation la plus importante de toutes.

Il est facile de se frustrer face aux défis posés par les cryptos et les blockchains publics qui se résument à "ce serait trop risqué de faire cette activité [systémiquement importante/socialement consacrée] aujourd'hui sur une blockchain publique", mais ils sont orthogonaux à l'impulsion du changement social et technique.

La crypto est un projet à long terme. Une partie du projet consiste à mettre à niveau les systèmes existants de coordination sociale – y compris l’argent et les finances – à l’aide d’un nouvel ensemble de technologies qui responsabilisent les utilisateurs et qui sont ouvertes et accessibles. Une autre partie du projet consiste à créer des choses entièrement nouvelles qui pourraient ressembler à de vieilles choses, mais seulement si vous plissez les yeux assez fort.

Repousser les limites signifie des produits et des services qui semblent insensés jusqu'à ce qu'ils deviennent évidents.

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