Après l'hiver cryptographique de 2022, les investisseurs se sont tournés vers des rendements sans risque, ce qui a conduit à l'essor de la tokenisation des actifs du monde réel. Cet article dissèque le parcours des projets RWA, en soulignant l'impulsion donnée par DeFi à la gestion des actifs. Les préoccupations réglementaires restent un obstacle à la croissance des actifs pondérés de la dette américaine, mais le développement bidirectionnel futur promet de libérer un potentiel supplémentaire.

Avec l'assaut de l'hiver cryptographique en 2022, intensifié par les mesures de répression réglementaires et l'explosion des échanges centralisés, les taux d'intérêt annuels précédemment élevés du marché cryptographique se sont évanouis. Les investisseurs survivants se sont tournés vers les rendements sans risque. Parallèlement à l'évolution de l'environnement macroéconomique et à la hausse des rendements obligataires américains, la tokenisation des actifs du monde réel est apparue comme un canal essentiel de capture de valeur pour le secteur des cryptomonnaies.

En examinant les principaux projets RWA qui se concentrent sur la mise en œuvre d'actifs sous-jacents (tels que Compound & Superstate, Franklin Templeton, MakerDAO, Ondo Finance, Matrixdock, Centrifuge), cet article vise à clarifier le discours actuel sur les RWA.

Principaux enseignements :

1. Il est contre-productif d'accorder trop d'importance à la définition des RWA. Les jetons sont des objets de valeur. Pour comprendre l'essence de la RWA, il faut examiner les droits ou les valeurs des actifs sous-jacents qui sont introduits dans la blockchain, ainsi que leurs scénarios d'application.
2. À court terme, l'élan derrière les RWA provient principalement de la demande unilatérale des protocoles DeFi centrés sur les crypto-monnaies, tels que la gestion d'actifs, la diversification des investissements et les nouvelles catégories d'actifs.
3. Les protocoles DeFi visent à capturer la valeur des intérêts des actifs sous-jacents par le biais de projets RWA, en créant essentiellement une classe d'actifs en U avec des rendements réels, reflétant l'approche de la création d'actifs porteurs d'intérêts basés sur l'ETH.
4. La popularité des actifs pondérés de la dette américaine s'accroît donc. Sur la base des différentes voies de réalisation des rendements des obligations américaines, on peut les classer en deux catégories : (1) les voies Off-Chain à On-Chain représentées par les fonds traditionnels conformes, et (2) les voies On-Chain à Off-Chain menées par les protocoles DeFi. Cependant, la conformité réglementaire reste un obstacle important.
5. La cartographie des actifs porteurs d'intérêts dans la chaîne n'est qu'une première étape. La façon de se connecter à la composabilité des "legos" de DeFi vaut la peine d'être explorée, en élevant probablement le plafond de RWA+DeFi.
6. À long terme, la RWA ne devrait pas être unilatérale. L'avenir sera bidirectionnel : d'une part, les actifs du monde réel seront intégrés à la blockchain et, d'autre part, la finance traditionnelle (TradFi) tirera parti de la myriade d'avantages offerts par DeFi pour mieux exploiter son potentiel.
7. À l'avenir, il conviendra d'étudier comment les investisseurs peuvent profiter à la fois des rendements bêta des actifs RWA du monde réel et des rendements alpha du marché des crypto-monnaies.

1. L'histoire actuelle de la RWA

Sur le marché actuel des cryptomonnaies, qui représente un billion d'USD, les investisseurs gagnent principalement de l'argent grâce à des activités sur la chaîne, telles que le commerce, le prêt, la mise en jeu, les produits dérivés, etc. Le marché manque d'une source cohérente de rendement réel.

Depuis que l'Ethereum est passé à la preuve d'enjeu, la mise en jeu de liquidités basée sur l'ETH peut être considérée comme une véritable source de rendement intrinsèque au marché des crypto-monnaies, mais elle n'en occupe qu'une petite partie. Pour véritablement sortir des goulets d'étranglement actuels du marché, un soutien externe solide est nécessaire.

Une nouvelle source de rendement réel est en train de devenir réalité : les actifs du monde réel hors chaîne (RWA) apportés sur la chaîne grâce à la tokenisation peuvent servir de source essentielle de rendement réel pour les crypto-actifs basés sur l'U.

L'entrée de RWA dans la chaîne a un potentiel de transformation pour le marché des crypto-monnaies. Les RWA peuvent offrir au marché des crypto-monnaies des rendements réels durables, diversifiés et garantis par des actifs traditionnels. En outre, les RWA peuvent faire le lien entre les systèmes financiers décentralisés et la finance traditionnelle, ce qui signifie qu'en plus de canaliser des fonds supplémentaires vers le marché des crypto-monnaies, les RWA peuvent puiser dans les vastes liquidités, les opportunités de marché étendues et la capture de valeur significative des marchés financiers traditionnels.

Selon une étude du BCG et d'ADDX, la tokenisation des actifs illiquides à l'échelle mondiale pourrait donner lieu à un marché de 160 000 milliards de dollars (soit près de 10 % du PIB mondial d'ici à 2030). Le rapport RWA de Citibank, intitulé "Money, Tokens, and Games", prévoit un marché de 100 billions de dollars américains pour les jetons d'ici 2023.

Source : Nouveau rapport du BCG : La tokenisation des actifs devrait être multipliée par 50 et représenter une opportunité de 16 000 milliards de dollars d'ici 2030.

1.1 Qu'est-ce que le RWA ?

RWA signifie "Real World Assets Tokenization", c'est-à-dire le processus de conversion de la valeur des droits (qu'il s'agisse de droits de propriété, de droits de profit, de droits d'utilisation, etc.) au sein d'actifs tangibles ou intangibles en jetons numériques. Ce processus permet de stocker et de transférer des actifs sans avoir recours à un intermédiaire central, en inscrivant leur valeur sur la blockchain en vue d'une circulation transactionnelle. Les RWA peuvent représenter un large éventail d'actifs traditionnels, à la fois tangibles et intangibles, tels que des biens immobiliers commerciaux, des obligations, des voitures et pratiquement tout actif ayant une valeur et pouvant être transformé en jeton. Depuis les premiers jours de la technologie blockchain, les acteurs du marché se sont empressés d'introduire les RWA dans la chaîne. Les institutions traditionnelles comme Goldman Sachs, Hamilton Lane, Siemens et KKR s'efforcent toutes activement de transformer leurs actifs réels en jetons. En outre, les protocoles crypto DeFi natifs tels que MakerDAO et Aave procèdent à des ajustements pour intégrer les RWA.

Comparé au récit plutôt singulier du financement par jetons de l'ICO/STO (Security Token Offering) de 2018, le récit RWA d'aujourd'hui couvre un spectre plus large. Il ne se limite pas aux marchés primaires de la finance traditionnelle ; pratiquement tous les actifs pouvant être marqués d'une valeur peuvent être transformés en jetons. En outre, les protocoles DeFi et les nombreuses infrastructures qui n'existaient pas en 2018 ouvrent désormais la voie à des possibilités illimitées en matière de RWA.

1.2 L'élément moteur de l'ARF

La principale motivation pour intégrer les actifs du monde réel (RWA) dans le domaine des cryptomonnaies est le rendement stable et sans risque que les actifs du monde réel (en particulier les bons du Trésor américain) peuvent offrir au marché des cryptomonnaies dans un contexte macroéconomique plus large.

Par conséquent, le chemin vers la réalisation des projets RWA les plus matures aujourd'hui est basé sur la demande unilatérale de protocoles DeFi pour les actifs du monde réel. Par exemple :

Besoins en matière de gestion d'actifs : Les profits de la chaîne proviennent principalement des activités de collatéralisation, de négociation et de prêt. Toutefois, dans le contexte d'un hiver cryptographique, une baisse des activités sur la chaîne a directement entraîné une baisse du rendement sur la chaîne. Les bons du Trésor américain offrant actuellement un rendement relativement élevé, les protocoles DeFi expérimentés ont commencé à introduire progressivement des RWA de bons du Trésor américain. Par exemple, MakerDAO a progressivement converti les actifs en stablecoins de son coffre-fort (qui n'ont pas ou peu de rendement) en actifs RWA du Trésor américain portant intérêt (avec un rendement sans risque de 4%-5%). Cela permet d'assurer la sécurité des actifs de la chambre forte tout en garantissant des rendements stables.

Diversification du portefeuille : Dans des conditions de marché extrêmes, la forte volatilité et la corrélation élevée des crypto-actifs natifs peuvent entraîner des déséquilibres et des liquidations d'actifs. L'introduction d'actifs RWA, qui ont une corrélation plus faible et sont plus stables que les crypto-actifs natifs, peut atténuer efficacement ces problèmes. Les investisseurs peuvent se diversifier et construire des portefeuilles plus robustes et plus efficaces.

Introduire de nouvelles classes d'actifs : La fusion des RWA avec les fonctionnalités DeFi peut permettre de libérer davantage le potentiel des actifs RWA. Par exemple, Flux Finance propose des prêts pour l'OUSG d'Ondo Finance, Curve permet aux STBT de MatrixDock d'être échangés et Pendle propose des pools AMM pour les actifs porteurs d'intérêts.

À court terme, cette demande repose uniquement sur la ruée unilatérale du marché des crypto-monnaies. Le monde financier traditionnel n'a pas montré beaucoup d'intérêt pour le marché des crypto-monnaies, et toute entreprise est au mieux exploratoire. À long terme, l'interaction avec les actifs pondérés en fonction des risques ne devrait pas être unilatérale, à l'instar de la demande unilatérale actuelle du DeFi pour le financement traditionnel (TradFi). L'avenir sera marqué par un intérêt mutuel : d'une part, les actifs du monde réel seront intégrés à la chaîne et, d'autre part, le monde réel exploitera la myriade de technologies et d'avantages de la blockchain afin de libérer davantage son potentiel.

1.3 Comment capturer la valeur de l'actif RWA sous-jacent ?

Selon le type d'actifs RWA (Real World Asset) sous-jacents, les classifications peuvent varier considérablement.

À court terme, nous classons étroitement les actifs pondérés en fonction des intérêts et des autres actifs pondérés. En effet, nous constatons que la plupart des projets RWA actuels visent à capturer la valeur d'intérêt des actifs sous-jacents, tels que les obligations américaines, les titres d'État, les obligations d'entreprise et les FPI, qui offrent des rendements.

L'essence des actifs pondérés en fonction des intérêts est d'établir des actifs libellés en U qui portent le rendement réel des actifs sous-jacents, s'alignant sur la logique des actifs pondérés en fonction des intérêts de LSD libellés en ETH. Bien que le rendement des actifs RWA puisse être modeste, ils peuvent être intégrés dans le cadre de DeFi Lego.

Les actifs pondérés non productifs d'intérêts, en revanche, conviennent mieux à la saisie de la valeur des actifs sous-jacents eux-mêmes, comme la valeur intrinsèque de l'or, du pétrole brut, des objets de collection et des œuvres d'art, ou la valeur de marché des joueurs de football d'Amérique du Sud.

2. Chemin vers les actifs RWA de la chaîne

D'après le rapport de Binance Research, le processus de mise en œuvre des RWA (Real-World Assets) est divisé en trois étapes : 1) la formalisation hors chaîne ; 2) le rapprochement des informations ; 3) la demande et l'offre du protocole RWA.

2.1 Formalisation hors chaîne

Pour que les actifs du monde réel soient intégrés dans le système DeFi (Decentralized Finance), il faut d'abord les envelopper hors chaîne, ce qui les rend numérisés, financiarisés et conformes. Cela garantit la clarté de la valeur et de la propriété des actifs, ainsi que la protection juridique de leurs droits.

Au cours de cette étape, il est nécessaire de clarifier les points suivants :

Représentation de la valeur économique : La valeur économique de l'actif peut être représentée par sa juste valeur marchande sur les marchés financiers traditionnels, par des données de performance récentes, par son état physique ou par tout autre indicateur économique.

Propriété & Légitimité du titre : La propriété d'un bien peut être déterminée par des actes, des hypothèques, des billets à ordre ou d'autres moyens.

Soutien juridique : Il doit y avoir un processus de résolution clair lorsqu'il s'agit de modifier la propriété des actifs ou les droits. Cela comprend généralement la liquidation des actifs, la résolution des litiges et des procédures juridiques spécifiques pour l'exécution.

2.2 Passerelle d'information

Ensuite, les informations relatives à la valeur économique, à la propriété et aux droits de l'actif sont introduites dans la blockchain après avoir été numérisées et sont stockées dans le grand livre distribué de la blockchain.

Dans cette étape, il s'agit de

La tokenisation : Une fois les informations numérisées dans la phase hors chaîne, elles sont introduites dans la chaîne et représentées dans les métadonnées des jetons numériques. Ces métadonnées sont accessibles via la blockchain, ce qui rend la valeur économique de l'actif, sa propriété et ses droits entièrement transparents. Différentes catégories d'actifs peuvent correspondre à différentes normes du protocole DeFi.

Technologie réglementaire / titrisation : Les actifs qui doivent être réglementés ou considérés comme des titres peuvent être incorporés dans DeFi d'une manière juridiquement conforme. Ces réglementations comprennent, sans s'y limiter, les permis d'émission de jetons de sécurité, les exigences en matière de KYC/AML/CTF et de conformité pour la cotation en bourse.

Oracle : Pour les RWA, il est essentiel de se référer à des données externes réelles pour décrire avec précision la valeur de l'actif. Par exemple, si l'on considère les RWA des actions, il faut avoir accès aux données de performance de ces actions. Cependant, comme la blockchain ne peut pas récupérer directement des données externes, des plateformes comme Chainlink sont nécessaires pour relier les données de la chaîne aux informations du monde réel. Ils fournissent aux protocoles DeFi des données sur la valeur des actifs hors chaîne et plus encore.

2.3 Demande et offre de protocole RWA

Les protocoles DeFi axés sur le RWA pilotent l'ensemble du processus de symbolisation des actifs du monde réel. Du côté de l'offre, les protocoles DeFi supervisent la formation des RWA. Du côté de la demande, les protocoles du DeFi facilitent la demande des investisseurs en matière de RWA. De cette manière, la plupart des protocoles DeFi consacrés à l'étude de la RWA peuvent servir à la fois de point de départ pour la création de la RWA et de marché pour les produits finaux de la RWA.

2.4 Voie de mise en œuvre spécifique pour le RWA

Source: https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

En fonction de la voie spécifique suivie pour intégrer les actifs RWA dans la blockchain, il est possible d'adopter une approche similaire à la titrisation d'actifs en établissant un Special Purpose Vehicle (SPV) pour soutenir les actifs sous-jacents, en jouant des rôles dans le contrôle, la gestion et l'isolation des risques. En outre, les rapports de recherche du BCG et d'ADDX fournissent également une feuille de route pour les différents acteurs de l'écosystème (initiateurs d'actifs, plateformes d'émission, conservation d'actifs et règlements de fonds) du point de vue des initiateurs d'actifs RWA.

3. Voie actuelle de mise en œuvre du RWA pour les obligations américaines

Nous avons précisé que les RWA représentent la tokenisation d'actifs réels hors chaîne. Il est essentiel de comprendre comment les droits du monde réel et la valeur des actifs sont convertis entre le monde réel et le monde des crypto-monnaies. En d'autres termes, comment les RWA servent de représentation légitime des actifs du monde réel, ou comment les actifs du monde réel s'inscrivent dans la blockchain.

En examinant le projet RWA le plus mature à ce jour - les obligations américaines - nous avons identifié deux voies : (1) la voie Off-Chain vers On-Chain représentée par les fonds traditionnels conformes, et (2) la voie On-Chain vers Off-Chain menée par les protocoles DeFi. Étant donné que la principale force motrice derrière le RWA provient actuellement du monde de la cryptographie, l'exploration des projets RWA par le biais des protocoles DeFi est plus mûre.

Actuellement, à l'exception du protocole T qui fonctionne comme un protocole sans autorisation, tous les autres projets ont mis en place des processus stricts de vérification KYC/AML pour des raisons de conformité. La grande majorité des projets de RWA pour les obligations américaines ne prennent pas en charge les caractéristiques des transactions de transfert, ce qui limite leurs cas d'utilisation et nécessite une exploration et un développement plus poussés.

3.1 Transition de la finance traditionnelle hors chaîne à la finance en chaîne

3.1.1 Superstate : La nouvelle entreprise du fondateur de Compound

Source : https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund

Composé

Robert Leshner, le fondateur de Compound, s'est recentré sur la tendance RWA. Le 28 juin 2023, il a annoncé la création de Superstate, qui vise à introduire dans la blockchain des produits financiers réglementés provenant du marché financier traditionnel. Selon les documents déposés auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC), Superstate prévoit d'utiliser Ethereum comme outil comptable auxiliaire et de créer des fonds qui investissent dans des obligations d'État à court terme, notamment des bons du Trésor américain et des titres d'agences gouvernementales. Cependant, le document indique explicitement que le fonds n'investira pas directement ou indirectement dans des actifs reposant sur la technologie blockchain, tels que les crypto-monnaies. En termes simples, Superstate établira un fonds hors chaîne conforme à la SEC pour investir dans des bons du Trésor américain à court terme. Il gérera les transactions du fonds et la tenue des registres sur la chaîne (Ethereum) et assurera le suivi de la propriété du fonds. Superstate a précisé que les investisseurs doivent être inscrits sur une liste blanche et que les contrats intelligents comme Uniswap ou Compound ne seront pas inclus, ce qui rend ces applications DeFi incompatibles. Dans une déclaration à Blockworks, Superstate a déclaré : "Nous élaborons un produit d'investissement enregistré auprès de la SEC qui offre aux investisseurs un enregistrement de leur propriété de fonds commun de placement, similaire à la détention de stablecoins et d'autres crypto-actifs."

3.1.2 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund

Source : rwa.xyz & Stellar expert

Avant l'émergence de Superstate, Franklin Templeton avait lancé le Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX) en 2021. Ce fonds, le premier de ce type approuvé par la SEC, utilise la technologie blockchain (Stellar) pour les transactions et les registres de propriété. À l'heure actuelle, ses actifs sous gestion dépassent 29 milliards de dollars, offrant aux investisseurs un rendement annuel de 4,88 %. Bien qu'une part du fonds soit représentée par un jeton BENJI, il n'y a pas encore d'interaction observée entre les jetons BENJI sur la chaîne et les protocoles DeFi. Les investisseurs doivent se soumettre à une vérification de conformité via l'application ou le site web de Franklin Templeton pour être inscrits sur la liste blanche.

3.1.3 Les fonds de capital-investissement tokenisés de Hamilton Lane

Hamilton Lane est une société d'investissement mondiale de premier plan, dont les actifs gérés s'élèvent à 823,9 milliards de dollars. La société a tokenisé une partie des actions de trois de ses fonds sur le réseau Polygon, les mettant à la disposition des investisseurs sur la plateforme de trading Securitize. Avec la collaboration de Securitize, une partie des actions du fonds constituera un fonds nourricier sur la plateforme, géré par Securitize Capital. Le PDG de Securitize a déclaré : "Hamilton Lane offre certains des produits les plus performants du marché privé. Historiquement, ils ont été limités aux investisseurs institutionnels. La tokenisation permet désormais aux investisseurs individuels de s'engager pour la première fois dans des investissements de capital-investissement de manière numérique, en créant de la valeur ensemble." Du point de vue de l'investisseur individuel, si les fonds à jetons offrent un point d'entrée plus abordable dans les fonds de capital-investissement de premier plan (en abaissant le seuil d'investissement minimum de 5 millions de dollars en moyenne à 20 000 dollars seulement), ils doivent toujours passer la vérification de l'investisseur accrédité sur la plateforme Securitize, ce qui constitue un obstacle. Du point de vue des fonds de capital-investissement, les avantages des fonds à jetons, qui offrent une liquidité en temps réel (par rapport aux périodes de blocage traditionnelles de 7 à 10 ans), une LP diversifiée et une allocation de capital flexible, sont évidents.

3.1.4Conclusion

Le passage de l'Off-Chain à l'On-Chain représente les efforts d'innovation de la finance traditionnelle sur la base de son cadre réglementaire. Compte tenu des réglementations strictes de la finance traditionnelle, les explorations actuelles impliquent uniquement l'application de la technologie blockchain pour la tenue de registres dans les produits financiers conventionnels plutôt que l'intégration directe avec DeFi. Cependant, le registre de propriété de ces fonds ressemble beaucoup à un jeton. Considérez la différence nuancée entre ces registres de propriété et les stablecoins. Nous attendons avec impatience que le fondateur de Compound, Robert Leshner, nous donne plus d'informations d'un point de vue plus Crypto-natif/DeFi, en approfondissant l'exploration de la valeur de la transition Off-Chain à On-Chain pour RWA.

3.2 Cryptofinance : Intégration entre chaîne et hors chaîne

3.2.1 Le cadre juridique de Monetalis Trust de MakerDAO

MakerDAO est une organisation autonome décentralisée (DAO) dédiée à la gestion du protocole Maker fonctionnant sur Ethereum. Le protocole propose la première stablecoin fondatrice décentralisée, DAI (essentiellement comprise comme le "dollar sur Ethereum"), ainsi qu'un ensemble de systèmes financiers dérivés. Depuis son lancement en 2017, le DAI a toujours été rattaché au dollar américain.

Compte tenu de la forte volatilité du marché des crypto-monnaies, le fait de s'appuyer sur un seul actif de garantie pourrait entraîner des liquidations massives. C'est pourquoi MakerDAO explore activement des méthodes de collatéralisation diversifiées, dont les actifs réels (Real World Assets - RWA) constituent un élément important. Après des années d'expérimentation, MakerDAO a établi deux filières matures pour les RWA :

1. acheter et détenir directement des actifs sous la forme d'une DAO + Trust (Proposition MIP65).

2.l'achat direct d'actifs RWA tokenisés via la plateforme de prêt décentralisée, Centrifuge, y compris les avoirs actuels comme New Silver (prêts immobiliers) et BlockTower (crédit structuré) parmi d'autres Vaults.

Selon les données de MakerBurn.com, Il y a actuellement 11 projets liés aux RWA utilisés comme garantie pour MakerDAO avec une TVL (Total Value Locked) totale de 2,7 milliards d'USD.

Source : https://makerburn.com/#/rundown

Maintenant, nous allons nous pencher sur le MIP65 : Monetalis Clydesdale : Liquid Bond Strategy & Proposition d'exécution. Cette proposition, présentée par Allan Pedersen, fondateur de Monetalis, en janvier 2022, visait à investir une partie des actifs en stablecoins du coffre-fort de MakerDAO dans des actifs obligataires à forte liquidité et à faible risque, gérés par un trust Monetalis. Suite au vote de la communauté MakerDAO, la proposition a été adoptée et mise en œuvre en octobre 2022, avec un plafond d'endettement initial de 500 millions de dollars. En mai 2023, une proposition ultérieure a porté cette limite à 12,5 milliards d'USD.

Dans le cadre de la proposition MIP65, MakerDAO a délégué Monetalis en tant que partie exécutante par le biais d'un vote. Monetalis a été chargé de concevoir le cadre juridique global et de fournir des rapports périodiques à MakerDAO. Ils ont créé un cadre juridique fiduciaire basé sur le système juridique des îles Vierges britanniques (BVI), intégrant de manière transparente la gouvernance de la chaîne (MakerDAO), la gouvernance hors chaîne (décisions autoritaires de la société fiduciaire) et l'exécution hors chaîne (transactions hors chaîne).

Tout d'abord, MakerDAO et Monetalis ont autorisé un administrateur de transactions à examiner toutes les transactions, afin de garantir l'alignement sur les propositions de MakerDAO. Deuxièmement, les propositions de MakerDAO sur la chaîne ont été définies comme des conditions préalables aux décisions prises par les entités hors chaîne, à l'exclusion de toute question sans rapport avec les décisions de MakerDAO. Enfin, profitant de la souplesse de la législation des îles Vierges britanniques, ils ont assuré un certain degré d'unité entre la gouvernance de la chaîne et la gouvernance/exécution hors chaîne. Des accords juridiques complexes et des autorisations de fiducie ont permis d'établir la relation entre MakerDAO et Monetalis.

Source : DigiFT Research DigiFT Research, MakerDAO MIP65

Une fois que l'alignement de la gouvernance et de l'exécution sur la chaîne et hors chaîne entre MakerDAO et Monetalis a été établi, une société fiduciaire établie aux îles Vierges britanniques, James Assets (PTC) Limited, a été chargée de l'exécution externe de l'achat d'ETF d'obligations du Trésor américain. Il s'agit notamment des fonds iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF et iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF de BlackRock. La procédure spécifique est la suivante :

Source : MakerDAO MIP65

Tout au long du processus, James Assets (PTC) Limited, agissant en tant qu'entité externe pour MakerDAO et Monetalis, traite chaque transaction après avoir reçu des autorisations à la fois sur la chaîne et hors de la chaîne. Dans ce cadre, Coinbase sert d'institution de conversion des entrées et sorties de fiats, tandis que Sygnum Bank s'occupe de la négociation et de la conservation des actifs du trust, avec des comptes séparés établis pour les dépenses de fonctionnement du trust (les coûts initiaux s'élevaient à 950 000 USD).

3.2.2 L'approche de la tokenisation SPV de Centrifuge

Centrifuge est une plateforme de prêt décentralisée dédiée à l'introduction d'actifs du monde réel dans l'espace cryptographique, offrant des opportunités d'investissement élargies et de la liquidité grâce à la tokenisation, la fragmentation et la structuration. Centrifuge a été l'un des premiers protocoles DeFi à s'intéresser au domaine RWA (Real-World Assets) et est le fournisseur de technologie à l'origine de protocoles DeFi majeurs tels que MakerDAO et Aave. Selon rwa.xyz, Centrifuge est l'un des projets les plus complets dans l'espace RWA, avec sa propre chaîne Centrifuge et son principal produit, le protocole Tinlake.

La mise en œuvre du RWA par Centrifuge peut être résumée comme suit :

（1）Les emprunteurs tokenisent des actifs hors chaîne en NFT par l'intermédiaire d'initiateurs (souscripteurs) et les bloquent dans les pools d'actifs de contrats intelligents de Centrifuge.

（2）Les actifs provenant de plusieurs emprunteurs similaires sont regroupés en un seul groupe. Les fournisseurs de liquidités financent l'ensemble du pool plutôt que les emprunteurs individuels.

（3）Le pool d'actifs est divisé en tranches junior et senior (représentées par des jetons ERC20 distincts). Les investisseurs de la tranche junior obtiennent des rendements plus élevés mais assument plus de risques, tandis que ceux de la tranche senior sont confrontés à des risques et à des rendements plus faibles, ce qui permet de répondre aux diverses préférences en matière de risque.

Conformément au cadre juridique de la titrisation d'actifs aux États-Unis (en vertu de la loi américaine sur les valeurs mobilières Reg D, sections 506(b)(c)), Centrifuge a réalisé des progrès considérables. Par exemple, elle s'est associée à Securitize pour aider les investisseurs à effectuer des vérifications KYC/AML. Chaque créateur d'actifs sur Centrifuge est tenu de créer une entité juridique distincte, connue sous le nom de "Special Purpose Vehicle" (SPV), pour agir en tant qu'entité distante en cas de faillite. Juridiquement, les actifs sont vendus à l'entité ad hoc ; si l'initiateur fait faillite, les actifs de l'entité ad hoc ne sont pas affectés, ce qui préserve les intérêts de l'investisseur. Les investisseurs signent des accords avec le SPV lié au pool d'actifs, détaillant les structures d'investissement, les risques et les conditions. Ils utilisent ensuite le DAI pour acheter des jetons DROP ou TIN correspondant aux différentes tranches.

Source : https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/

En février 2021, MakerDAO a collaboré avec New Silver on Centrifuge pour lancer le premier coffre-fort RWA002. Les initiatives ultérieures à grande échelle telles que BlockTower S4 (RWA013-A) et BlockTower S3 (RWA012-A) ont également suivi cette mise en œuvre des RWA, les principaux actifs sous-jacents de BlockTower S4 étant des produits ABS de prêts à la consommation.

Des améliorations ultérieures ont été apportées à la mise en œuvre du RWA de Centrifuge dans le cadre de la proposition MIP6, en introduisant les concepts de Trustees et de LockBoxes. MakerDAO estime que cette structure transactionnelle standardise les transactions de pool d'actifs, protégeant mieux les investisseurs et les intérêts de la DAO. Les deux changements les plus importants sont les suivants :

1. Les émetteurs d'actifs désignent des tiers comme fiduciaires, agissant pour le compte de la DAO et des investisseurs. Les administrateurs protègent les intérêts de la DAO et garantissent l'indépendance des actifs. Dans les situations extrêmes de défaillance, ils peuvent également gérer et distribuer les actifs, en veillant à ce qu'ils ne soient pas contrôlés par l'émetteur ou les liquidateurs.

2. L'introduction du concept de LockBox, un compte séparé détenant des actifs échappant au contrôle des émetteurs d'actifs et des SPV. Cette structure garantit que les actifs du SPV sont supervisés par des administrateurs, qui sont chargés de gérer les fonds sur le compte séparé et de veiller à ce que la bonne partie (par exemple, MakerDAO) reçoive les paiements. Cela signifie que le chemin entre les emprunteurs et la réserve de MakerDAO n'est plus sous le contrôle de l'émetteur d'actifs, ce qui réduit les risques de détournement ou d'utilisation abusive des fonds.

Source: https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307

Dans cette mise en œuvre améliorée des RWA, les actifs sous-jacents sont initialement vendus à l'entité ad hoc. L'entité ad hoc conclut alors un accord avec les administrateurs, en mettant les actifs en gage. Ensuite, le SPV émet des jetons DROP et TIN à MakerDAO sur la base du protocole Tinlake. Comme les actifs sous-jacents génèrent des flux de trésorerie, conformément à l'accord, les fonds sont directement transférés dans une LockBox, indépendante de la SPV et de MakerDAO. Dès réception, les Trustees ordonnent au LockBox de payer MakerDAO pour DROP et TIN, via le protocole Tinlake.

Il convient de noter que MakerDAO et le SPV n'interagissent jamais directement avec les flux de trésorerie en DAI ou en USD, car tous les mouvements monétaires sont traités via le protocole LockBox et Tinlake. Leur seul rôle consiste à signer des contrats de souscription et à prendre des décisions en tant que détenteurs de jetons.

Cette structure protège mieux les investisseurs et les émetteurs d'actifs contre d'éventuels litiges et offre une solution cohérente pour les discussions avec les organismes de réglementation et les prestataires de services tiers tels que les banques dépositaires. Une fois largement reconnue et acceptée dans le secteur, même par les acteurs financiers traditionnels, cette structure devrait faciliter l'introduction de ces acteurs dans l'espace DeFi. Cela permettrait d'élargir les types et les quantités d'actifs du monde réel disponibles pour l'utilisation de MakerDAO, ce qui réduirait en fin de compte la volatilité de la DAI.

3.2.3 Exemption Pathway d'Ondo Finance et Flux Finance (DeFi Lending Protocol)

Source : https://defillama.com/protocol/ondo-finance

Ondo Finance a lancé ses fonds tokenisés en janvier 2023, visant à offrir des opportunités d'investissement et des services de niveau institutionnel aux investisseurs professionnels on-chain. Elle a introduit des produits de fonds de taux sans risque/à faible risque dans la blockchain, permettant aux détenteurs de stablecoins d'investir dans des obligations d'État et des bons du Trésor américain. Parallèlement, Ondo Finance a initié une collaboration avec le protocole DeFi Flux Finance, fournissant des services de prêt en stablecoins on-chain pour les détenteurs de jetons OUSG.

Selon les données de DeFiLlama, au 1er août, la valeur totale bloquée (TVL) d'Ondo Finance s'élevait à 162 millions de dollars, tandis que son protocole de prêt, Flux Finance, atteignait une TVL de 42,78 millions de dollars, avec des emprunts s'élevant à 2,802 milliards de dollars.

Actuellement, Ondo Finance a déployé quatre produits de fonds tokenisés :

（1）U.S. Fonds du marché monétaire (OMMF)

（2）U.S. Treasuries (OUSG)

（3）Obligations à court terme (OSTB)

（4）Obligations à haut rendement (OHYG)

Parmi ceux-ci, le fonds qui compte le plus d'investisseurs est OUSG, qui détient des actifs sous-jacents dans le BlackRock iShares Short Treasury Bond ETF. L'OUSG est rattaché au stablecoin dollar américain, et les jetons OUSG obtenus en investissant dans le fonds OUSG sont garantis par des bons du Trésor américain à court terme. En outre, les détenteurs de jetons OUSG peuvent également garantir leurs OUSG par le biais du protocole de prêt décentralisé développé par Ondo Finance, Flux Finance, et emprunter des stablecoins comme USDC et DAI.

Source : https://ondo.finance/

En ce qui concerne le respect de la réglementation, Ondo Finance adopte un système strict de liste blanche, n'ouvrant les investissements qu'aux acheteurs qualifiés. La SEC définit un acheteur qualifié comme une personne ou une entité investissant au moins 5 millions de dollars. Un fonds composé uniquement d'acheteurs qualifiés peut obtenir une exemption en vertu de la loi américaine sur les sociétés d'investissement (Investment Company Act) de 1940, ce qui lui évite d'avoir à s'enregistrer auprès de la SEC en tant que société d'investissement.

Les investisseurs doivent d'abord se soumettre aux procédures officielles de vérification KYC et AML d'Ondo Finance avant de signer les documents de souscription. Les investisseurs conformes peuvent investir leurs stablecoins dans le fonds OUSG d'Ondo Finance, puis effectuer des transactions d'entrée/sortie de fiats via Coinbase Custody, et enfin exécuter des transactions d'ETF d'obligations américaines par l'intermédiaire du courtier conforme, Clear Street.

Il est essentiel de noter que le concept d'acheteur qualifié est différent de celui d'investisseur accrédité. Pour ce dernier, il suffit de disposer d'un revenu annuel supérieur à 200 000 dollars ou d'un patrimoine net supérieur à 1 million de dollars, hors résidence principale.

3.2.4 Matrixdock et protocole T (Trésorerie américaine en chaîne sans autorisation)

Matrixdock est une plateforme d'obligations à la chaîne lancée par la société de gestion d'actifs Matrixport, basée à Singapour. Le jeton de bons du Trésor à court terme (STBT) est un produit basé sur les bons du Trésor américain qui a été introduit par Matrixdock. Seuls les investisseurs qualifiés ayant suivi les procédures KYC peuvent investir dans les produits de Matrixdock. Les investisseurs déposent des stablecoins et frappent des STBT par l'intermédiaire d'adresses répertoriées. Les actifs sous-jacents du STBT comprennent des bons du Trésor américain à six mois et des accords de prise en pension garantis par des bons du Trésor américain. Le STBT ne peut être transféré qu'entre utilisateurs inscrits sur la liste blanche, y compris au sein des pools Curve.

Source: https://www.matrixdock.com/stbt/home

Le chemin de mise en œuvre de la STBT est le suivant :

（1）Les investisseurs déposent des stablecoins auprès de l'émetteur de STBT, qui frappe la monnaie du STBT correspondant par le biais d'un contrat intelligent.

（2）L'émetteur de STBT convertit les stablecoins en monnaie fiduciaire par l'intermédiaire de Circle.

（3）La monnaie fiduciaire est ensuite conservée par un tiers qualifié, qui achète des bons du Trésor américain à court terme dont l'échéance est inférieure à six mois, ou la place sur le marché de la prise en pension au jour le jour de la Réserve fédérale.

L'émetteur de la STBT est un SPV créé par Matrixport. Ce SPV donne en gage aux détenteurs de STBT ses avoirs en trésorerie et en espèces aux États-Unis. Les détenteurs de STBT ont le droit principal de réclamer contre le pool d'actifs corporels.

Source : https://www.tprotocol.io/

Le protocole T a été lancé en mars 2023. L'actif sous-jacent de son jeton TBT est le STBT de MatrixDock. Le protocole T a symbolisé la STBT en supprimant ses restrictions de liste blanche, offrant ainsi un produit du Trésor américain sans permission. TBT utilise un mécanisme de rebase pour fixer son prix à 1 dollar et peut être négocié sur Curve.

TBT accumule des actifs en stablecoins auprès d'investisseurs afin de répondre aux exigences de la liste blanche de STBT et achète STBT à son partenaire, MatrixDock. Grâce à cette méthode indirecte, le TBT a facilité l'adossement des actifs du monde réel (RWA) au Trésor américain.

3.2.5 Résumé

Dans le cas de MakerDAO, à des fins de gestion d'actifs, il est nécessaire de convertir une partie des actifs en stablecoins de sa chambre forte en actifs RWA (Real-World Asset). En ce qui concerne les modalités de mise en œuvre, par rapport aux achats d'obligations à grande échelle aux États-Unis dans le cadre juridique de la fiducie Monetalis, MakerDAO adopte actuellement plusieurs pools d'actifs RWA de Centrifuge. Il s'agit de projets relativement modestes, le plus important, BlockTower S4, dépassant à peine la centaine de millions de dollars américains. L'avantage de l'approche RWA de Centrifuge réside dans sa simplicité, qui évite à MakerDAO d'établir un cadre juridique complexe.

La trajectoire de mise en œuvre des RWA de Matrixdock est essentiellement conforme à celle d'Ondo Finance. En raison des exigences de conformité, un système strict de liste blanche a été mis en place. Compte tenu de la barrière élevée du système de liste blanche, après la mise en œuvre de la RWA sur la chaîne, Ondo Finance peut améliorer la liquidité en se connectant au protocole de prêt DeFi de Flux Finance, ce qui permet les prêts OUSG. D'autre part, Matrixdock peut faciliter la circulation sans autorisation des actifs pondérés en fonction des obligations américaines grâce au protocole T.

4. La collision entre RWA et DeFi Lego

Nous pensons que la logique d'application des actifs porteurs d'intérêts RWA basée sur la norme U est cohérente avec la logique d'application des actifs porteurs d'intérêts LSD basée sur la norme ETH. La cartographie des actifs porteurs d'intérêts RWA sur la blockchain n'est que la première étape (Staked US Dollar). L'intégration ultérieure avec le DeFi et la manière dont il s'articule avec le DeFi Lego seront fascinantes. Comme le montrent les cas ci-dessus, il existe une collaboration entre Ondo Finance et Flux Finance, ainsi qu'entre MatrixDock et le protocole T et Curve. Nous examinerons ensuite le produit "Web3 Yu'ebao" de l'écosystème TRON, stUSDT, afin de mieux comprendre comment RWA introduit des actifs porteurs d'intérêts dans la blockchain. Ensuite, en faisant référence au projet Pendle dans la piste LSD, nous ferons une analogie plus poussée des applications potentielles de RWA+DeFi.

4.1 stUSDT - Web3 Yu'ebao

Le 3 juillet 2023, l'écosystème TRON a officiellement lancé le produit de mise stable RWA stUSDT, le présentant comme la "version Web3 de Yu'ebao". Cela permet aux utilisateurs de miser des USDT et d'obtenir des rendements RWA réels. Le certificat de staking, stUSDT, deviendra également un élément essentiel du monde DeFi Lego de l'écosystème TRON. Plus précisément, lorsque les utilisateurs misent des USDT, ils peuvent frapper un certificat de mise 1:1 de stUSDT. Le stUSDT est rattaché à des actifs réels tels que les obligations d'État. Le contrat intelligent stUSDT-RWA distribuera les retours aux détenteurs par le biais du mécanisme Rebase. La conception de stUSDT a été influencée par l'approche stETH de Lido, faisant de stUSDT un jeton TRC-20 enveloppé. Cela améliorera encore la composabilité de stUSDT au sein de l'écosystème TRON, en le reliant à DeFi Lego et en libérant un potentiel infini pour l'actif. Lors d'un entretien avec Foresight News, Justin Sun a déclaré : "La composabilité de stUSDT est très forte. Il peut exister au sein de divers protocoles de prêt, de rendement et de contrat du DeFi et peut également être listé sur des bourses pour les échanges avec les utilisateurs. stUSDT ancrera les rendements d'un actif de base sur l'ensemble de la blockchain TRON, d'une valeur de 50 milliards USD. C'est vital pour l'ensemble de DeFi Lego".

Source : https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337

4.2 Pendle - Protocole d'échange de taux d'intérêt basé sur des actifs productifs de rendement

Source : https://www.pendle.finance/

Pendle est un protocole de dérivation de taux basé sur des actifs porteurs de rendement. Avec Pendle, les utilisateurs peuvent adapter leurs stratégies de gestion des bénéfices en fonction du principal et du taux, selon leurs préférences en matière de risque. Après le passage d'Ethereum au POS, la popularité de la piste ETH Liquidity Staking (LSD) a fait grimper en flèche le TVL de Pendle, qui a atteint la barre des 145 millions USD. Initialement, Pendle a introduit le "Yield-Bearing Token" (SY), qui se réfère de manière générale à tout jeton qui peut produire des rendements, tels que le stETH obtenu en misant de l'ETH sur le Lido. Pendle divise ensuite ce SY en deux parties : le "jeton principal" (PT) et le "jeton de rendement" (YT), de sorte que P(PT) + P(YT) = P(SY). Le PT représente la partie principale de l'actif sous-jacent porteur de rendement, accordant aux utilisateurs le droit de rembourser le principal avant la date d'échéance. YT représente les rendements produits par l'actif sous-jacent porteur de rendement, donnant aux utilisateurs le droit de gagner le rendement avant la date d'échéance.

Source : https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting

Par la suite, le Pendle AMM (Automated Market Maker) a été introduit, mettant en place des paires de trading PT/YT dans le pool de liquidité de Pendle. Les utilisateurs peuvent utiliser la formule constante X*Y=K pour formuler des stratégies de trading basées sur les conditions du marché, telles que l'augmentation de l'exposition au rendement pendant un marché haussier et la couverture contre une baisse du rendement pendant un marché baissier. En tant que protocole de dérivés de taux d'intérêt, Pendle intègre le marché des dérivés de taux d'intérêt de la finance traditionnelle (TradFi) (d'une valeur de plus de 400 000 milliards de dollars) dans DeFi, le rendant ainsi accessible à tous. En créant un marché dérivé de taux d'intérêt dans DeFi, Pendle libère tout le potentiel des taux, permettant aux utilisateurs de mettre en œuvre des stratégies de rendement avancées, comme par exemple :

（1）Earning fixed income (gain par stETH) ;

（2）Going long on rates (parier sur une augmentation du taux stETH en achetant plus de rendement) ;

（3）Earning additional returns without extra risk (providing liquidity with stETH).

5. En conclusion

Il est inutile de s'attarder sur la définition précise de RWA (Real World Assets). Les jetons servent de support à la valeur. Pour comprendre la véritable valeur des RWA, il faut examiner les droits ou les valeurs des actifs sous-jacents qui sont introduits dans la blockchain et leurs contextes d'application.

À court terme, l'élan derrière les RWA découle en grande partie de la demande unilatérale des protocoles DeFi (Decentralized Finance) du monde de la cryptographie, tels que la gestion d'actifs, la diversification des investissements et les nouvelles catégories d'actifs. Les protocoles DeFi tiennent compte de la valeur des intérêts des actifs sous-jacents dans le cadre des projets RWA. Il s'agit essentiellement d'établir des actifs basés sur la norme U, qui s'accompagnent d'un véritable rendement (Real Yield) des actifs sous-jacents. Cette logique s'aligne sur l'approche du LSD (Liquidity-based Secured Debt) qui établit des actifs porteurs d'intérêts basés sur l'ETH. Par conséquent, les actifs pondérés en fonction des obligations américaines sont très demandés. Selon la méthode utilisée pour réaliser le rendement des obligations américaines, on peut distinguer : (1) la voie Off-Chain à On-Chain représentée par les fonds traditionnels conformes, et (2) la voie On-Chain à Off-Chain menée par les protocoles DeFi. Cependant, la conformité réglementaire reste un obstacle important dans les deux cas.

L'intégration d'actifs porteurs d'intérêts dans la blockchain, comme c'est le cas pour des produits tels que "Web3 Savings" dans l'écosystème TRON (par exemple, stUSDT), n'est qu'une première étape. L'intégration ultérieure avec la composabilité de DeFi, semblable à des pièces de Lego, sera intrigante à explorer. Cela promet d'augmenter encore le potentiel de RWA combiné à DeFi, en établissant des parallèles avec le projet de swap de taux Pendle dans l'espace LSD-Fi ou avec les projets de stablecoins basés sur LSD.

À long terme, les RWA ne devraient pas être considérés comme une voie à sens unique, comme c'est actuellement le cas avec la demande unilatérale de DeFi pour TradFi (Traditional Finance). L'avenir sera marqué par un engagement mutuel : d'une part, l'introduction d'actifs réels dans la blockchain et, d'autre part, l'exploitation par TradFi de la myriade d'avantages offerts par DeFi afin d'en exploiter encore davantage le potentiel.

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