puntos clave

• Mientras que miles de millones de dólares en activos financieros reales tokenizados se han desplegado en blockchains públicos hasta la fecha, aún queda mucho trabajo por hacer en la intersección entre la ley y la tecnología para reescribir la tubería del sistema financiero en blockchains públicos.
• la historia nos muestra que el sistema financiero no se construyó desde cero para apoyar el nivel de globalización y digitalización que se necesita hoy en día, y se ha convertido en un jardín amurallado construido sobre tecnología obsoleta. las blockchains públicas están posicionadas de manera única para mejorar estos problemas de manera global y neutralmente creíble.
• A pesar de los desafíos, en Artemis creemos que las acciones, los bonos del Tesoro y otros activos financieros se moverán a las blockchains públicas porque son simplemente más eficientes. Esto permitirá que los efectos de red se desbloqueen a medida que las aplicaciones y los usuarios se unan en las mismas plataformas subyacentes que permiten activos programables e interoperables.

introducción

con más de $160 billionen monedas fiduciarias tokenizadas, y $2 billioncombinados en bonos del tesoro y productos básicos tokenizados, ha comenzado la tokenización de activos financieros del mundo real en blockchains públicos.

Suministro de stablecoin (artemis)

suministro del tesoro tokenizado por el emisor (rwa.xyz)

durante años, la industria financiera ha estado intrigada por el potencial de la tecnología blockchain para interrumpir la infraestructura tradicional del mercado financiero. los beneficios prometidos incluyen mayor transparencia, inmutabilidad, tiempos de liquidación más rápidos, mayor eficiencia de capital y costos operativos reducidos. esta promesa ha llevado al desarrollo de nuevas herramientas financieras en blockchains, como mecanismos de intercambio innovadores, protocolos de préstamo y stablecoins. actualmente, las finanzas descentralizadas (defi) cuentan con más de $100 mil millones en activos bloqueados, lo que demuestra un interés significativo e inversión en esta área. los defensores de la tecnología blockchain prevén que su impacto se extienda más allá de la creación de criptoactivos como bitcoin y ether. ellos vislumbran un futuro donde los libros contables globales, inmutables y distribuidos mejoren el sistema financiero existente, que a menudo está limitado por libros contables centralizados y aislados. central en esta visión está la tokenización, el proceso de representar activos tradicionales en blockchains mediante programas de contratos inteligentes conocidos como tokens.

para comprender el potencial de esta transformación, este ensayo primero examinará el desarrollo y funcionamiento de la infraestructura tradicional del mercado financiero, lo cual se hará a través del lente de la compensación y liquidación de valores. esta evaluación incluirá una revisión de los desarrollos históricos y un análisis de las prácticas actuales, proporcionando el contexto necesario para explorar cómo la tokenización basada en blockchain podría impulsar la próxima fase de innovación financiera. la crisis de papeleo de Wall Street de la década de 1960 proporcionará un estudio de caso crucial, destacando las vulnerabilidades e ineficiencias dentro del sistema existente. este evento histórico sentará las bases para una discusión sobre los actores clave en la compensación y liquidación y los desafíos inherentes de los procesos actuales de entrega contra pago (dvp). el ensayo concluye con una discusión sobre cómo las blockchains sin permisos pueden ofrecer soluciones únicas a estos desafíos, con el potencial de desbloquear un mayor valor y eficiencia en el sistema financiero global.

la crisis de papeleo de Wall Street y el DTCC

el sistema financiero de hoy ha sido moldeado durante décadas por épocas de alto estrés sistémico. Un incidente a menudo subestimado que ilustra por qué los sistemas de liquidación funcionan de la manera en que lo hacen es la crisis de papeleo de finales de la década de 1960, que se detalla con gran detalle en El contexto histórico de liquidación de acciones y blockchainpor george s. geis. una revisión del desarrollo de la compensación y liquidación de valores es crucial para construir una comprensión del sistema financiero actual y para reconocer la importancia de la tokenización.

hoy en día, una persona puede comprar fácilmente un valor a través de su corredor en línea en cuestión de minutos. por supuesto, esto no siempre fue así. históricamente, las acciones se emitían a personas que poseían certificados físicos que representaban la propiedad de las acciones. para intercambiar una acción, el certificado físico tenía que transferirse del vendedor al comprador. esto incluía entregar el certificado al agente de transferencia, quien cancelaría el certificado antiguo y emitiría uno nuevo a nombre del comprador. una vez que se entregaba el nuevo certificado al comprador y se entregaban los pagos al vendedor, la transacción se consideraba liquidada. en los siglos XIX y XX, los corredores cada vez más tenían certificados de acciones en nombre de sus inversores, lo que les permitía liquidar y compensar más fácilmente las operaciones con otros corredores. este proceso aún era principalmente manual, y una firma de corretaje típicamente utilizaba 33 documentos diferentes para ejecutar y registrar una sola transacción de valores.SEC). aunque inicialmente manejable, este proceso se volvió cada vez más engorroso a medida que crecían los volúmenes de negociación. la década de 1960 presenció un aumento dramático en la actividad de negociación de acciones, lo que hizo imposible la entrega física de valores entre corredores. Los sistemas diseñados para manejar volúmenes de negociación diarios de 3 millones de acciones a principios de la década de 1960 eran incapaces de manejar los días de 13 millones de acciones vistos a fines de la década.SECPara dar tiempo a las oficinas centrales para ponerse al día en la liquidación, la NYSE estableció días de negociación más cortos, aumentó el tiempo de liquidación a t+5 y eventualmente prohibió por completo las operaciones los miércoles.

un certificado de acciones (Colorado artifactual)

La Bolsa de Nueva York había estado trabajando en una solución desde 1964 con la creación del Servicio Central de Certificados (CCS). El objetivo era que el CCS se convirtiera en el depositario central de todos los certificados bursátiles, lo que significa que mantendría todas las acciones en nombre de sus miembros (en su mayoría corredores), mientras que a los inversores finales se les otorgaron derechos de propiedad efectiva representados por una anotación en el libro mayor de su corredor. El progreso con el CCS se vio obstaculizado por una combinación de regulaciones hasta 1969, momento en el que los cincuenta estados habían cambiado sus leyes para sancionar la tenencia centralizada de certificados y la transferencia de la propiedad de acciones por parte del CCS. Todas las existencias se trasladaron a la CAC de manera que se almacenaron en lo que se conocía como "granel fungible inmovilizado". Dado que la CCS mantenía todas las existencias en forma inmovilizada, registraba en un libro de contabilidad interno los saldos de sus corredores-miembros, quienes a su vez registraban los saldos de los inversores finales que representaban en sus libros de contabilidad internos. Ahora la liquidación de existencias podría hacerse mediante anotaciones en cuenta en lugar de la entrega física. En 1973, la CCS pasó a llamarse Depository Trust Corporation ("DTC"), y todos los certificados de acciones fueron transferidos a su subsidiaria, "Cede & co”. hoy en día, el dtc, a través de cede, es el propietario registrado de casi todas las acciones corporativas. el dtc en sí es una subsidiaria de la corporación de depósito y compensación de valores (dtcc), cuyas otras subsidiarias incluyen la corporación nacional de compensación de valores (nscc). Estas empresas, el dtc y el nscc, son dos de los componentes más críticos para la misión del sistema de valores actual.

la creación de estos intermediarios cambió la naturaleza de la propiedad de acciones. anteriormente, los accionistas tenían certificados físicos; ahora, esta propiedad se representa como anotaciones en un libro mayor. A medida que el sistema financiero ha evolucionado, las complejidades crecientes han llevado a la creación de custodios e intermediarios adicionales, cada uno de los cuales debe mantener sus propios registros de propiedad a través de anotaciones. La jerarquización de la propiedad se simplifica en el siguiente diagrama:

fuente: ComputerShare

una nota sobre la digitalización de valores

comenzando en el período posterior a la crisis de la documentación, la DTCC detuvo la práctica de mantener acciones físicas en su bóveda, por lo que las acciones pasaron de estar 'inmovilizadas' a estar completamente 'desmaterializadas' y ahora casi todas las acciones se representan solo como entradas electrónicas en el libro mayor. La mayoría de los valores hoy en día se emiten en forma desmaterializada. a partir de 2020, la DTCC estimaque el 98% de los valores han sido desmaterializados, mientras que el 2% restante representa casi $780 mil millones de dólares en valores.

una introducción a las infraestructuras del mercado financiero tradicional (fmis)

los conocimientos de fondo estructurales más profundos necesarios para entender el potencial de las blockchains se pueden obtener al aprender sobre las infraestructuras de los mercados financieros (fmis), las mismas entidades que las blockchains están listas para interrumpir. Los fmis son instituciones críticas que conforman la columna vertebral de nuestro sistema financiero. Los roles de los fmis son ampliamente elaborados por el Banco de Pagos Internacionales (BIS) y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) en "Principios para infraestructuras del mercado financiero” (pfmis). los infraestructuras clave del mercado financiero definidos por bis y iosco para el buen funcionamiento del sistema financiero global son:

• sistemas de pago (pss): sistemas encargados de efectuar de manera segura y segura la transferencia de fondos entre o entre participantes.
  • ejemplos: en los EE. UU., Fedwire es el sistema primario de transferencia bancaria interbancaria que proporciona servicios de liquidación bruta en tiempo real (LBTR). A nivel mundial, el sistema SWIFT es sistémicamente vital ya que proporciona una red para transferencias internacionales de fondos, pero es solo un sistema de apoyo, no tiene cuentas ni liquida pagos.
• depositarios centrales de valores (dcv): entidades cuyo papel es proporcionar cuentas de valores, servicios centrales de custodia, servicios de activos, y que desempeñan un papel importante en ayudar a asegurar la integridad de emisiones de valores.
  • ejemplos: en los EE. UU., el DTC. Euroclear o Clearstream en Europa.
• sistemas de liquidación de valores (SSSS): los sistemas de liquidación de valores permiten la transferencia y liquidación de valores por entrada contable de acuerdo con un conjunto de reglas multilaterales predeterminadas. Estos sistemas permiten transferencias de valores ya sea sin pago o contra pago.
  • ejemplos: en los EE. UU., la DTC. Euroclear o Clearstream en Europa.
• contrapartes centrales (CCP): entidades que se convierten en el comprador de cada vendedor y el vendedor de cada comprador para garantizar el cumplimiento de los contratos abiertos. Los CCP logran esto a través de la novación, el proceso de dividir un contrato entre comprador y vendedor en dos contratos: uno entre comprador y CCP y otro entre vendedor y CCP, absorbiendo así el riesgo de contraparte.
  • ejemplo: en los EE. UU., la corporación nacional de compensación de valores (NSCC).
• repositorios comerciales (tr): una entidad que mantiene un registro electrónico centralizado de datos de transacciones.
  • ejemplo: el dtcc opera repositorios comerciales globales en toda América del Norte, Europa y Asia. Mayormente utilizado en transacciones de derivados.

durante la vida útil de una transacción, la interacción de estos sistemas se ve algo así:

fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York

una transferencia se organiza generalmente con un fmi como el centro central en un modelo de concentrador y radios, donde los radios son otras instituciones financieras como bancos y corredores de bolsa. estas instituciones financieras pueden interactuar con múltiples fmis en diferentes mercados y jurisdicciones como se muestra en la imagen a continuación.

fuente: Reserva Federal

este aislamiento de los libros contables significa que las entidades tienen que confiar entre sí para mantener la integridad de sus libros contables, así como su comunicación y conciliación. hay entidades, procesos y regulaciones que existen únicamente para facilitar esta confianza. cuanto más complejo y global se vuelve el sistema financiero, más fuerzas exógenas se necesitan para hacer cumplir la confianza y la cooperación entre las instituciones financieras y los intermediarios del mercado financiero.

Las ineficiencias actuales en los mercados financieros se destacan por los siguientes datos sobre fallas en el arreglo de valores corporativos, que recientemente han llegado a representar más del 5% del volumen total de operaciones.

fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York

datos adicionales de la DTCC sobre el valor de liquidaciones fallidas diarias de bonos del Tesoro de EE. UU. revelan que entre $20 mil millones y $50 mil millones de USD fallan todos los días. Esto representa aproximadamente el 1% de las operaciones liquidadas por la DTCC, que liquida alrededor de $4 billones en bonos del Tesoro todos los días (DTCC).

fuente: DTCC

hay consecuencias para los fallos en la liquidación, ya que el comprador de los valores puede haberlos utilizado como garantía en otra transacción. Este intercambio posterior también enfrentará un fallo en la entrega, lo que potencialmente causaría un efecto dominó de fallos.

compensación de valores: entrega contra pago

"Con mucho, los mayores riesgos financieros en la compensación y liquidación de valores ocurren durante el proceso de liquidación", dice el Comité de sistemas de pago y liquidación. los valores pueden transferirse ya sea de forma gratuita o contra pago. algunos mercados emplean un mecanismo mediante el cual la transferencia de valores ocurre si y solo si la correspondiente transferencia de fondos es exitosa, un mecanismo conocido como entrega contra pago (dvp). hoy en día, la entrega de valores y el pago de fondos ocurren en dos rieles fundamentalmente diferentes, a través de sistemas diferentes. uno tiene lugar a través de sistemas de pago, mientras que el otro tiene lugar a través de sistemas de liquidación de valores, los mismos mencionados en la sección anterior. en los estados unidos, el pago puede tener lugar a través de fedwire o ach, mientras que los pagos internacionales pueden utilizar swift para la comunicación y liquidarse a través de redes bancarias corresponsales. por otro lado, la entrega de valores tiene lugar a través de sistemas de liquidación de valores y depositarios centrales de valores como el dtc. estos son rieles y libros contables diferentes, que requieren una mayor comunicación y confianza entre diversos intermediarios.

fuente: FIMMDA

blockchains y liquidación atómica en dvp

las blockchains pueden mitigar ciertos riesgos en los sistemas de entrega contra pago, como el riesgo de liquidación principal, debido a una propiedad única de las transacciones de blockchain conocida como atomicidad. una transacción de blockchain puede estar compuesta por varios pasos distintos. por ejemplo, entregar un valor y finalizar su pago. lo que hace que las transacciones de blockchain sean especiales es que todas las etapas de la transacción tienen éxito o ninguna de ellas lo hace. esta cualidad se conoce como atomicidad y permite mecanismos como los préstamos rápidos, donde un usuario puede pedir dinero prestado sin garantía siempre y cuando sea devuelto dentro de la misma transacción. esto es posible porque, si el usuario no paga el préstamo, la transacción y, por lo tanto, el préstamo no se registrarán. en las blockchains, la entrega contra pago se puede realizar de manera confiable a través de contratos inteligentes y la ejecución atómica de transacciones. esto tiene el potencial de reducir el riesgo de liquidación principal donde una etapa de la transacción no tiene éxito, exponiendo a las partes a posibles pérdidas. las blockchains tienen cualidades clave que las posicionan para desintermediar los roles desempeñados por los sistemas de liquidación de valores tradicionales y los sistemas de pagos en la liquidación de entrega contra pago.

fuente: Moonpay

¿por qué blockchains sin permisos?

para que una cadena de bloques sea pública y sin permisos, debe ser posible que cualquiera participe en la validación de transacciones, la producción de bloques y la consecución de consenso sobre el estado canónico del libro mayor. Además, cualquiera debería poder descargar el estado de la cadena de bloques y verificar la validez de todas las transacciones. Ejemplos de cadenas de bloques públicas incluyen bitcoin, ethereum y solana, donde cualquier persona con conexión a internet puede acceder e interactuar con los libros mayores. Las cadenas de bloques que cumplen con este criterio y son lo suficientemente grandes y descentralizadas son, por naturaleza, neutralidad creíblecapas de liquidación global. Es decir, son entornos sin opiniones para la ejecución, validación y liquidación de transacciones. Las transacciones pueden tener lugar entre partes que no se conocen entre sí mediante el uso de contratos inteligentes, lo que permite una ejecución sin confianza y sin intermediarios, lo que resulta en cambios inmutables en un libro mayor compartido a nivel mundial. Aunque ninguna entidad única puede restringir el acceso de una persona a la cadena de bloques, las aplicaciones individuales construidas en cadenas de bloques pueden implementar permisos como listas blancas para fines relacionados con el KYC y el cumplimiento normativo.

Las cadenas de bloques públicas pueden conducir a una mayor eficiencia de las operaciones administrativas y a una mayor eficiencia del capital al aprovechar la programabilidad de los contratos inteligentes y la atomicidad de las transacciones de la cadena de bloques. Estas funciones también se pueden lograr a través de cadenas de bloques autorizadas. Hasta la fecha, gran parte de la exploración corporativa y gubernamental de las cadenas de bloques se ha realizado a través de cadenas de bloques privadas y autorizadas. Esto significa que los validadores de la red deben pasar las comprobaciones KYC para que se les permita unirse a la red y ejecutar el mecanismo de consenso, la validación de transacciones y el software de producción de bloques del libro mayor. La implementación de una cadena de bloques autorizada para uso institucional no sería mucho más beneficiosa que el uso de un libro mayor privado compartido entre instituciones. El sistema financiero dejaría de ser imparcial y creíblemente neutral si la tecnología subyacente estuviera totalmente controlada por entidades como JP Morgan, una coalición de bancos o incluso un gobierno. La investigación sobre la tecnología de contabilidad distribuida ha sido realizada por empresas e instituciones gubernamentales desde al menos 2016, y aún no hemos visto ninguna implementación significativa de estos sistemas más allá de programas piloto y entornos de prueba. Según la opinión de Chris Dixon de a16z, esto se debe en parte a que las blockchains permiten a los desarrolladores escribir código que hace compromisos sólidos y las corporaciones no tienen mucha necesidad de hacer compromisos consigo mismas. Además, las blockchains están destinadas a ser como juegos masivamente multijugador, no solo multijugador como ocurre con las blockchains empresariales.

seleccionar estudios de tokenización

maker, el protocolo que gestiona la stablecoin dai, ha aumentado su uso de activos del mundo real (rwas) para respaldar la emisión de dai. En el pasado, dai estaba respaldado principalmente por activos criptográficos y stablecoins. Hoy en día, una parte significativa, alrededor del 40%, del balance de Maker se encuentra en bóvedas de rwa que invierten en bonos del Tesoro de EE. UU., generando ingresos sustanciales para el protocolo. Estas bóvedas de rwa son gestionadas por una variedad de entidades, incluyendo Blocktower y Huntingdon Valley Bank.

fuente: Dune/steakhouse

El fondo de liquidez institucional en USD de BlackRock (BUIDL) se lanzó en la cadena de bloques pública de Ethereum en marzo de 2024. El fondo de BlackRock invierte en bonos del Tesoro de los EE. UU., y la propiedad de las acciones del fondo por parte de los inversores se representa a través de un token ERC-20. Para invertir en el fondo y que se emitan acciones adicionales, los inversores deben pasar primero el KYC a través de Securitize. El pago de las acciones actualmente se puede hacer mediante transferencia bancaria o a través de usdc. aunque la opción de emitir y canjear acciones a través de stablecoins existe, la liquidación real de la transacción no ocurre hasta que el fondo vende con éxito (en el caso de un canje) los valores subyacentes en un mercado financiero tradicional. Además, el agente de transferencia, Securitize, mantiene un registro de transacciones y propiedad fuera de la cadena que precede al blockchain como el registro legal. Esto indica que todavía queda mucho trabajo por hacer desde el punto de vista legal antes de que los bonos del Tesoro de EE. UU. puedan emitirse en la cadena para que puedan liquidarse atómicamente con pagos de USDC.

ondo finance es una startup de tecnología financiera que está abriendo camino en el espacio de la tokenización. ofrecen varios productos, incluyendo ousg y usdy, que se emiten como tokens en varias blockchains públicas. ambos productos invierten en bonos del tesoro de EE.UU. y ofrecen rendimiento a los titulares. ousg está disponible en EE.UU., pero solo para compradores cualificados, mientras que usdy está disponible para cualquier persona fuera de EE.UU. (y otras jurisdicciones restringidas). Un punto interesante sobre la emisión de usdy es que cuando un usuario desea emitir usdy, puede enviar USD mediante transferencia bancaria o enviar USDC. Para los depósitos en USDC, la transferencia se considera 'realizada' cuando ondo convierte los USDC en USD y envía los fondos a su propia cuenta bancaria. Esto se hace por motivos legales y contables, y demuestra claramente que la falta de marcos regulatorios claros para los activos digitales ha dificultado la innovación.

Las stablecoins han sido la mayor historia de éxito de la tokenización hasta ahora. Existen más de $165 mil millones de monedas fiduciarias tokenizadas en forma de stablecoins, con trillones en volúmenes de transacciones mensuales. Las stablecoins están convirtiéndose en una parte cada vez más importante de los mercados financieros. Los emisores de stablecoins son, en conjunto, los 18º mayores tenedores de deuda de EE. UU. en el mundo.

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fuente:Capital del Tajo

conclusión

el sistema financiero ha pasado por muchos dolores de crecimiento, incluida la crisis de papeleo, la crisis financiera mundial e incluso la saga de GameStop. Estos períodos han sometido a prueba y moldeado el sistema financiero en lo que es hoy: un sistema masivamente intermediado y aislado que depende de procesos y regulaciones lentos para establecer la confianza y efectuar transacciones. Las blockchains públicas ofrecen una alternativa superior al establecer libros de contabilidad censurables, creíblemente neutrales y programables. Sin embargo, las blockchains aún no son perfectas. Sufren de idiosincrasias tecnológicas como reorganizaciones de bloques, bifurcaciones y problemas relacionados con la latencia debido a su naturaleza distribuida. Para obtener más información detallada sobre los riesgos de liquidación asociados con las blockchains públicas, consulte Asentando lo no resueltopor natasha vasan. además, aunque la seguridad de los contratos inteligentes ha mejorado, los contratos inteligentes son frecuentemente pirateados o explotados a través de ingeniería social. las blockchains también se vuelven costosas en momentos de alta congestión, y aún no han demostrado la capacidad de procesar transacciones a la escala requerida por un sistema financiero global. por último, existen obstáculos de cumplimiento y regulatorios que deben superarse para hacer realidad la tokenización generalizada de activos del mundo real.

con los marcos legales apropiados en su lugar, y avances suficientes en la tecnología subyacente, la tokenización de activos en blockchains públicos está preparada para desbloquear efectos de red a medida que los activos, aplicaciones y usuarios se unen. A medida que más activos, aplicaciones y usuarios se integran en la cadena, las plataformas mismas - blockchains - se volverán más valiosas y atractivas para los constructores, emisores y usuarios, creando un ciclo virtuoso. El uso de un sustrato neutral globalmente compartido y creíble permitirá aplicaciones novedosas en los sectores de consumo y financiero. Hoy en día, miles de emprendedores, desarrolladores y encargados de formular políticas están construyendo esta infraestructura pública, superando obstáculos y luchando por un sistema financiero más conectado, eficiente y equitativo.

preguntas para futuras investigaciones

• ¿Cómo afectan los lenguajes de contratos inteligentes a la tokenización? ¿El modelo de datos de objetos de Move es más adecuado para representar activos financieros de forma segura en la cadena que los contratos inteligentes basados en EVM?
• ¿Hasta qué punto debería ser abierta y transparente la financiación? ¿Cómo pueden las pruebas de conocimiento cero permitir una infraestructura financiera multichain/cross rollup preservando la privacidad donde sea necesario? ¿Es esta una solución mejor que el uso de cadenas con permisos?
• ¿Cómo debemos pensar en los protocolos de interoperabilidad de blockchain en un mundo donde los activos financieros reales existen en la cadena? ¿Cuál es su papel y cómo deben ser construidos?

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