關鍵要點

• 儘管到目前為止已有價值數十億美元的代幣化實體金融資產部署在公共區塊鏈上，但在法律和技術交集的領域仍有許多工作需要進行，以重寫金融系統在公共區塊鏈上的運作方式。
• 歷史告訴我們，金融體系並不是為了支援當今所需的全球化和數位化水準而從頭開始建立的，它已經成為一個建立在過時技術之上的圍牆花園。公共區塊鏈具有獨特的優勢，可以以全球、可信的中立方式改善這些問題。
• 儘管面臨挑戰，我們在 Artemis 仍然相信，股票、國債和其他金融資產將轉移到公共區塊鏈上，因為它們更高效。這將使應用和用戶聚集在相同的底層平台上，從而實現可編程和互操作的資產。

介紹

擁有超過$160 billion在代幣化的法定貨幣中，和$2 billion結合了代幣化的美國國債和商品，現實世界金融資產在公共區塊鏈上的代幣化已經開始。

穩定幣供應（artemis）

發行人通過代幣化的庫存（rwa.xyz)

多年來，金融行業一直被區塊鏈技術潛力所吸引，該技術可能顛覆傳統金融市場基礎設施。承諾的好處包括增加透明度、不可變性、更快的結算時間、提高資本效率和降低運營成本。這一承諾已經導致了在區塊鏈上開發新金融工具，如創新的交易機制、借貸協議和穩定幣。目前，去中心化金融（DeFi）擁有超過1,000億美元的鎖定資產，顯示了對這一領域的重大興趣和投資。區塊鏈技術的支持者預見到其影響將超越比特幣和以太幣等加密資產的創建。他們預見到一個未來，全球、不可變和分佈式分類帳將增強現有的金融系統，後者常常受到中心化和孤立分類帳的限制。這一願景的核心是代幣化，即使用智能合約程序在區塊鏈上代表傳統資產的過程。

為了理解這種轉型的潛力，本篇論文將首先通過證券交易及結算的鏡頭來檢視傳統金融市場基礎設施的發展和運作。 該檢視將包括對歷史發展的回顧和對當前實踐的分析，提供必要的背景來探索基於區塊鏈的代幣化如何推動金融創新的下一階段。 1960年代的華爾街文件危機將提供一個關鍵案例研究，突顯現有系統內的脆弱性和低效率。 這一歷史事件將為關於清算和結算中的主要參與者以及當前交付與支付（DVP）流程的固有挑戰的討論奠定基礎。 本篇論文最後討論了無需許可的區塊鏈如何可能為這些挑戰提供獨特解決方案，並有可能在全球金融系統中釋放更大的價值和效率。

華爾街的文件危機和DTCC

今天的金融系統是透過數十年的高度系統性壓力而塑造出來的。一個經常被低估的事件，可以解釋為什麼結算系統的運作方式是這樣的，就是20世紀60年代末期的文件危機，詳細記載在中。股票交割和區塊鏈的歷史背景由喬治·S·蓋斯寫的一篇評論，對於證券交收和結算的發展的回顧對於建立對當前金融體系的理解以及認識代幣化的重要性至關重要。

今天，人們可以在幾分鐘內通過他們的在線經紀人輕鬆購買證券。當然，這並非一直如此。從歷史上看，股票是發給持有代表股權的實體證書的個人的。為了交換一股股票，實體證書必須從賣方轉移到買方。這包括將證書交給轉讓代理人，轉讓代理人將取消舊證書並以買方的名義發行新證書。一旦新證書交到買方手中，並且賣方收到付款，交易就可以被認為已經結算。在19世紀和20世紀，經紀人越來越多地代表他們的投資者持有股票證書，使他們能夠更輕鬆地與其他經紀人清算和結算交易。這個過程仍然主要是手動的，一家證券公司通常使用33種不同的文件來執行和記錄一筆證券交易。SEC）. 雖然最初是可以管理的，但隨著交易量的增加，這個過程變得越來越繁瑣。20世紀60年代，股票交易活動急劇增加，使得券商之間的實物交付變得不可能。早在60年代初，設計用於處理每天300萬股交易量的系統就無法應對1960年代末的1300萬股交易日。SEC). 為了給後勤辦公室時間趕上結算，紐交所縮短了交易日，將結算時間延長到T+5，最終逐漸禁止在星期三進行交易。

一張股票證書（科羅拉多藝術品)

自1964年以來，紐交所一直在解決方案上進行工作，並成立了中央證券服務（CCS）。其目標是讓CCS成為所有股票證書的中央存儲庫，意味著它將代表其成員（主要是經紀人）持有所有股票，而終端投資者將獲得由其經紀人帳簿中的記錄來代表的有利權益。直到1969年，CCS的進展受到一系列法規的阻礙，當時所有五十個州改變了法律以批准CCS進行集中證券持有和轉讓股票所有權。所有股票都移交給CCS，這樣它們就存放在所謂的“凍結不可分割的大量”。由於CCS以凍結形式持有所有股票，它在內部帳簿中記錄其成員經紀人的餘額，而這些經紀人又在其內部帳簿中記錄了他們所代表的終端投資者的餘額。現在，股票結算可以通過記帳方式進行，而不是實物交割。1973年，CCS更名為存託清算公司（“DTC”），所有股票證書都轉讓給了其子公司，“Cede & co今天，通過Cede，DTC幾乎擁有所有公司股票的名義所有者。 DTC本身是預設信託和清算公司（DTCC）的子公司，其其他子公司包括全國證券清算公司（NSCC）。 這些公司，DTC和NSCC，是當今證券系統中最重要的兩個組成部分之一。

這些中介機構的創建改變了股權的性質。以前，股東持有實體證書；現在，這種所有權被表示為帳簿項目的連鎖。隨著金融系統的演進，日益複雜性導致了額外的保管人和中介機構的創建，每個保管人和中介機構都必須通過帳簿項目來維護自己的所有權記錄。所有權的分層在下面的圖表中簡化了。

來源: ComputerShare

有關證券的數字化的註釋

從文書危機之後開始，DTCC停止了將股票實物存放在庫房的做法，因此股票從“靜止”變成了完全“去物質化”，現在幾乎所有的股票都只表示為電子簿面記錄。大多數證券今天都以非物質化形式發行。截至2020年，dtcc估計據報導，98％的證券已經數字化，剩下的2％價值近7800億美元的證券。

傳統金融市場基礎設施（FMIs）的入門指南

了解區塊鏈潛力所需的更深層結構背景知識可以通過學習金融市場基礎設施（FMIS）來獲得，這些實體正是區塊鏈可能打破的對象。 FMIS是構成我們金融體系骨幹的關鍵機構。 BIS（國際清算銀行）和IOSCO（國際證券委員會組織）詳細說明了FMIS的角色。金融市場基礎設施原則” (pfmis)。由BIS和IOSCO定義的金融市場基礎設施，旨在確保全球金融系統的順暢運作是：

• 支付系統（PSS）：負責在參與者之間安全且可靠地轉移資金的系統。
  • 例子：在美國，Fedwire是主要的銀行間即時總體結算（RTGS）服務提供的銀行間電匯系統。在全球範圍內，SWIFT系統具有系統性重要性，因為它提供了一個國際資金轉移的網絡，但它只是一個支援系統 - 它不持有帳戶或結算付款。
• 中央證券存管機構（CSD）：其角色是提供證券帳戶、中央保管服務、資產服務，並在確保證券發行完整性方面發揮重要作用。
  • 示例：在美國，DTC。在歐洲，歐洲清算公司或Clearstream。
• 證券結算系統 (SSSS)：證券結算系統根據一組預定義的多邊規則，通過簿記記錄使證券轉讓和結算成為可能。這些系統允許證券的無償或有償轉移。
  • 例子：在美國，DTC。歐洲的歐洲清算或Clearstream。
• 中央對手方（CCP）：成為每個賣方的買方，以及每個買方的賣方的實體，以確保開放合約的履行。CCP 通過轉讓來實現這一點，將買方和賣方之間的一個合約分成兩個合約：一個是買方和 CCP 之間的合約，另一個是賣方和 CCP 之間的合約，從而吸收交易對手風險。
  • 例子：在美國，國家證券結算公司（NSCC）。
• 交易存儲庫（TRS）：一個維護交易數據中心化電子記錄的實體。
  • 例子：dtcc 在北美、歐洲和亞洲運營全球貿易存儲庫。主要用於衍生品交易。

在交易的生命周期中，这些系统之间的相互作用看起来像这样:

來源: 紐約紐約聯邦儲備銀行

轉帳通常是在集中式模型中由金融中介機構（FMI）作為中心枢紐來組織的，在這個枢紐和輻射模型中，輻射是其他金融機構，如銀行和經紀商。這些金融機構可能會與不同市場和司法管轄區的多個FMI進行互動，如下圖所示。

來源：聯邦儲備系統

將分散帳本分割開來意味著各實體必須互相信任，以維護其帳本的完整性以及其通信和調和工作。存在著純粹為了促進這種信任而存在的實體、流程和規定。金融體系越複雜和全球化，越需要外部力量來強制執行金融機構和金融市場中介機構之間的信任和合作。

金融市場中目前存在的效率低下問題，可以從最近顯示的企業證券結算失敗數據中看出，該數據已經增長到總交易量的5%以上。

來源: 紐約聯邦儲備銀行

DTCC關於美國國債每日失敗結算價值的其他數據顯示，每天有200億至500億美元的美元失敗。這約佔DTCC清算交易的1%，DTCC每天清算約4萬億美元的國債（DTCC。

來源：DTCC

結算失敗會產生後果，因為證券的買方可能已將其用作另一筆交易的抵押品。這筆後續交易也將面臨無法交付的問題，可能引起一系列的失敗。

證券結算：交付對付

“證券清算和結算中最大的金融風險發生在結算過程中”，Gate指出。支付和結算系統委員會證券可以免費或付款轉移。一些市場採用了一種機制，即僅當相應的資金轉移成功時才發生證券轉移，這種機制稱為交付對付（DVP）。今天，證券的交付和資金的支付通過不同的系統在兩條基本不同的軌道上進行。其中一個是通過支付系統進行的，而另一個是通過證券結算系統進行的，這些是前一節中提到的相同系統。在美國，支付可能通過Fedwire或ACH進行，而國際支付可能通過SWIFT進行通信，並通過對應的銀行網絡進行結算。另一方面，證券交付通過證券結算系統和中央證券存管機構（如DTC）進行。這些是不同的軌道和不同的分類帳，需要在不同的中介機構之間增加溝通和信任。

來源: FIMMDA

區塊鏈和DVP中的原子結算

區塊鏈可以減輕交付對支付系統中的某些風險，例如主要結算風險，這是由於區塊鏈交易的一個獨特屬性，稱為原子性。區塊鏈交易本身可以由幾個不同的步驟組成。例如，交付證券並最終確定其付款。使區塊鏈交易特殊的是，交易的所有步驟都成功，或者沒有一個步驟成功。這種特性被稱為原子性，它使閃電貸款等機制成為可能，在單個交易中，用戶可以無需擔保金借錢，只要在同一交易中還款即可。這是可能的，因為如果用戶未能償還貸款，則該交易，因此貸款，將無法記錄。在區塊鏈中，交付對支付可以通過智能合約和交易的原子執行來實現無需信任。這有潛力降低主要結算風險，其中交易的一個步驟失敗，將使各方面臨潛在損失。區塊鏈具有使其有能力去除傳統證券結算系統和交易系統在交付對支付結算中所扮演角色的關鍵特性。

來源：Moonpay

為什麼需要無權限的區塊鏈？

要使區塊鏈成為公共且無需許可的，任何人都應該有可能參與驗證交易、生成區塊並就分散帳本的正確狀態達成共識。此外，任何人都應該能夠下載區塊鏈的狀態並驗證所有交易的有效性。公共區塊鏈的例子包括比特幣、以太坊和 Solana，任何有互聯網連接的人都可以訪問並與帳本交互。符合這一標準且足夠大且分散的區塊鏈，本質上是可信中立全球結算層。也就是說，它們是無意見環境，用於交易執行、驗證和結算。交易可以在不相識的各方之間進行，通過智能合約的使用，實現無需信任、無需中介的執行，導致全球共享分散帳本的不可變更。雖然沒有任何單一實體能夠限制某人對區塊鏈的訪問，但建立在區塊鏈上的個別應用程式可能實施像 KYC 和合規相關目的的白名單權限。

公共區塊鏈可以提升後勤作業效率，並通過智能合約的可編程性和區塊鏈交易的原子性實現更高的資本效率。這些功能也可以通過權限區塊鏈實現。到目前為止，企業和政府對區塊鏈的探索主要是通過私有和權限區塊鏈進行的。這意味著網絡的驗證者必須通過 KYC 檢查才能被允許加入網絡並運行分類帳的共識機制、交易驗證和區塊生成軟件。對於機構使用的權限區塊鏈的實施，與機構之間使用私有共享分類帳相比，效益不大。如果基礎技術完全由像摩根大通、一個銀行聯盟或者甚至是政府等實體控制，金融體係將不再中立和可靠。自從以來，企業和政府機構一直在研究分散式分類帳技術。至少2016, 而且我們仍然沒有看到這些系統在試點項目和測試環境之外有任何重大的實施。根據a16z的克里斯·迪克森的觀點，這部分是因為區塊鏈允許開發人員編寫能夠做出堅定承諾的代碼，而企業並不急需對自己做出承諾。此外，區塊鏈的目的是要像大型多人遊戲一樣，而不僅僅是企業區塊鏈的情況下那樣的多人遊戲。

選擇代幣化案例研究

maker，管理dai stablecoin的協議，已增加對現實世界資產（RWA）的使用，以抵押dai的發行。過去，dai主要由加密資產和穩定幣支持。如今，maker賬表中約40%的重要部分被持有在投資於美國國債的RWA金庫中，為該協議帶來可觀收入。這些RWA金庫由各種實體管理，包括blocktower和huntingdon valley bank。

來源：杜恩/牛排館

黑石集團的美元機構流動性基金（BUIDL）於2024年3月在公共以太坊區塊鏈上發布。黑石基金投資於美國國庫券，投資者對基金的所有權通過ERC-20代幣表示。為了投資基金並發行額外的股份，投資者必須通過安全化進行KYC。目前可以通過電匯或其他方式支付股份。透過 usdc儘管通過穩定幣發行和贖回股份的選擇存在，但交易的實際結算直到基金成功在傳統金融市場中出售（在贖回的情況下）基礎證券時才發生。此外，轉讓代理商Securitize維護著一個超越區塊鏈的離鏈交易和所有權登記。這表明在法律角度上仍有大量工作要做，才能使美國國債本身能夠在鏈上發行，這樣它們就可以與USDC支付原子地結算。

Ondo Finance是一家開拓代幣化領域的金融技術初創公司。他們提供多種產品，包括Ousg和USDY，這些產品在幾個公共區塊鏈上作為代幣發行。這兩種產品都投資於美國國債，並提供持有人收益率。OUSG在美國有售，但僅適用於符合條件的購買者，而USDY則適用於美國（和其他受限制地區）以外的任何人。關於USDY鑄幣的一個有趣點是，當使用者希望鑄造USDY時，他們可以電匯美元或發送USDC。對於USDC存款，當Ondo將USDC轉換為美元並將資金電匯到自己的銀行帳戶時，轉帳被視為“已進行”。這是出於法律和會計目的，清楚地表明缺乏明確的數字資產監管框架阻礙了創新。

穩定幣到目前為止已成為代幣化最成功的案例。超過1650億美元的法幣代幣化存在，每月交易量達到數萬億美元。穩定幣正成為金融市場中越來越重要的一部分。穩定幣發行者總計是全球第18大美國債券持有者。

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來源：泰格斯資本

結論

金融體系經歷了許多成長的痛苦，包括文書工作危機、全球金融危機，甚至是 Gametop 傳奇。這些時期對金融體系進行了壓力測試，並將其塑造成今天的樣子：一個大規模仲介和孤立的系統，依靠緩慢的流程和法規來建立信任和影響交易。公共區塊鏈通過建立抗審查、可信中立、可程式設計的分類賬，提供了一種更好的選擇。然而，區塊鏈也不完美。由於其分散式性質，它們遭受技術特性，如塊重組、分叉和延遲相關問題。要更深入地瞭解與公共區塊鏈相關的結算風險，請參閱解決未解決的問題此外，智能合約的安全性雖然有所提高，但智能合約仍然經常遭到黑客或通過社交工程手法的利用。在高擁堵時，區塊鏈也會變得昂貴，並且尚未展示出處理全球金融系統所需規模交易的能力。最後，還有需要克服的合規和監管障礙，以實現對現實世界資產的廣泛代幣化。

在適當的法律框架下，以及基礎技術的充分進步，公共區塊鏈上資產的代幣化將有望解鎖網絡效應，使資產、應用程序和用戶聚集在一起。隨著更多資產、應用程序和用戶上鏈，平台本身 - 區塊鏈 - 將變得更有價值和吸引力，為建築者、發行者和用戶創造一個良性循環。使用全球共享的、可信的中性基底將使消費者和金融領域出現新的應用程序。今天，成千上萬的企業家、開發人員和政策制定者正在建設這個公共基礎設施，克服障礙，努力為更加聯繫、高效和公平的金融系統而努力。

未來研究的問題

• 智能合約語言如何影響代幣化？在鏈上，Move的物件數據模型是否比基於EVM的智能合約更適合安全地表示金融資產？
• 金融應該在多大程度上開放和透明？零知識證明如何能夠實現多鏈/跨卷式金融基礎設施，同時在必要時保護隱私？這是否比使用許可鏈更好的解決方案？
• 在現實金融資產存在於區塊鏈上的世界中，我們應該如何思考區塊鏈互操作協議的作用和構建方式？

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