Примечание редактора: исследователь DeFi Крис Пауэрс исследует новый тренд в секторе кредитования - модульное кредитование и приводит пример потенциала модульного кредитования в решении рыночных проблем и предоставлении лучших услуг.

Крис Пауэрс сравнивает традиционных лидеров в области DeFi-кредитования (MakerDAO, Aave и Compound) с несколькими крупными модульными проектами кредитования, включая Morpho, Euler и Gearbox, указывая на распространенность модульного кредитования в мире DeFi и подчеркивая его положительное влияние на управление рисками и потоки стоимости.

Существует старый троп в бизнесе и технологиях: "существует только два способа заработать деньги в бизнесе: один - это пакетирование; другой - распакетирование." Это верно для традиционных отраслей, но еще более верно для мира криптовалют и DeFi, учитывая его безразрешительную природу. В этой статье мы рассмотрим взрывную популярность модульного кредитования (и тех просвещенных людей, которые уже после модульного), и исследуем, как это поставит под угрозу устойчивых участников кредитования DeFi. С распакетированием возникает новая рыночная структура с новыми потоками ценности - кто из этого выиграет больше всего?

——Крис

Уже произошло большое разделение на основном базовом уровне, где у Ethereum раньше было единое решение для выполнения, урегулирования и доступности данных. Однако с тех пор она перешла к более модульному подходу, с специализированными решениями для каждого основного элемента блокчейна.

Этот же шаблон проявляется в сфере кредитования DeFi. Первые успешные продукты были те, в которых все было самодостаточным. В то время как оригинальные три кредитора DeFi - MakerDAO, Aave и Compound - имели много подвижных частей, все они работали в заранее определенной структуре, установленной их соответствующими основными командами. Однако в настоящее время рост в сфере кредитования DeFi происходит благодаря новой группе проектов, которые разделяют основные функции протокола кредитования.

Эти проекты создают изолированные рынки, минимизируют управление, разделяют управление рисками, освобождают от ответственности оракулов и устраняют другие единичные зависимости. Другие создают удобные пакетные продукты, объединяющие несколько блоков DeFi, чтобы предложить более всесторонний кредитный продукт.

Этот новый толчок к разбунтовыванию заимствования DeFi был превращен в модульное кредитование. Мы здесь, в Dose of DeFi, являемся большими поклонниками мемов, но также видели новые проекты (и их инвесторов), пытающихся раздуть новые нарративы на рынке больше ради своих сумок, чем потому, что есть какое-то базовое инновационное решение (смотрим на DeFi 2.0).

Наше мнение: хайп реален. Кредитование DeFi пройдет через аналогичную метаморфозу, как основной базовый уровень, где появились новые модульные протоколы, такие как Celestia, в то время как существующие инкумбенты изменили свои дорожные карты, чтобы стать более модульными, как это сделал Ethereum, продолжая разбираться в себе.

На сегодняшний день ключевые конкуренты идут по разным путям. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild и другие достигают успеха как новые модульные проекты по кредитованию, в то время как MakerDAO движется в сторону менее концентрированной модели SubDAO. Также стоит отметить недавно анонсированный Aave v4, который движется в модульном направлении, повторяя сдвиг в архитектуре Ethereum. Эти выбранные направления могут определить, где будет накапливаться ценность в стеке кредитования DeFi в долгосрочной перспективе.

Активные займы

Согласно данным от Token Terminal, всегда возникает некоторый вопрос о том, принадлежит ли MakerDAO к доле рынка криптовалютной кредитования DeFi по сравнению со стейблкоином. Успех Spark Protocol и рост RWAs Maker означает, что в будущем это не будет проблемой.

Почему модульно?

Обычно существуют два подхода к созданию сложных систем. Один из подходов - сосредоточиться на опыте конечного пользователя и обеспечить, чтобы сложность не препятствовала использованию. Это означает контроль над всей структурой (как это делает Apple с интеграцией аппаратных и программных средств).

Другая стратегия направлена на возможность нескольким сторонам строить индивидуальные компоненты системы. Здесь централизованные разработчики сложной системы сосредотачиваются на основных стандартах, обеспечивающих взаимодействие, полагаясь при этом на рынок для инноваций. Это видно на примере основных интернет-протоколов, которые не изменились, в то время как приложения и компании, построенные поверх TCP/IP, стимулировали инновации в интернете.

Эта аналогия также может быть применена к экономикам, где правительство рассматривается как базовый уровень, аналогичный TCP/IP, обеспечивающий межоперабельность через правовое государство и социальную согласованность, где экономическое развитие затем происходит в частном секторе, созданном на основе уровня управления. Ни один из этих подходов не работает всегда; многие компании, протоколы и экономики работают где-то на этом спектре.

Разберем все это

Те, кто поддерживает модульную тезис о займах, верят, что инновации в сфере DeFi будут стимулироваться специализацией в каждой части стека займов, а не только уделять внимание опыту конечного пользователя.

Одной из ключевых причин этого является желание избавиться от единичных зависимостей. Протоколы кредитования требуют близкого мониторинга рисков, и даже незначительная проблема может привести к катастрофическим потерям, поэтому построение избыточности является ключевым моментом. Монолитные протоколы кредитования ввели несколько оракулов на случай отказа одного из них, но модульное кредитование применяет этот метод хеджирования ко всему стеку кредитования на каждом уровне.

Для каждого кредита DeFi мы можем выделить пять ключевых компонентов, которые необходимы, но могут быть изменены:

• Актив займа
• Залоговый актив
• Oracle
• Максимальное соотношение займа к стоимости (LTV)
• Модель процентной ставки

Эти компоненты должны тщательно контролироваться, чтобы обеспечить платформе платежеспособность и предотвратить накопление плохих долгов из-за быстрых изменений цен (мы также можем добавить систему ликвидации к пяти вышеуказанным компонентам).

Для Aave, Maker и Compound токен-управление принимает решения относительно всех активов и пользователей. Изначально все активы были объединены вместе и делили риски всей системы. Но даже монолитные протоколы кредитования быстро перешли к созданию изолированных рынков для каждого актива, чтобы разграничить риски.

Понимание основных модульных игроков

Изоляция рынков - не единственное, что вы можете сделать, чтобы сделать свой протокол кредитования более модульным. Реальная инновация происходит в новых протоколах, которые переосмысливают, что необходимо в стеке кредитования.

Самые крупные игроки в мире модульных - это Morpho, Euler и Gearbox:

Morpho в настоящее время четкий лидер модульного кредитования, хотя кажется, недавно неудобен с мемом, пытаясь превратиться в "не модульный, не монолитный, а агрегированный". С общим объемом залоговых активов в размере 1,8 миллиарда долларов, можно утверждать, что он уже находится в верхнем уровне всей отрасли DeFi в области кредитования, но его амбиции заключаются в том, чтобы стать самым большим. Основной стопкой кредитования Morpho Blue, на которой разрешено создавать хранилище, настроенное на любые желаемые параметры. Управление позволяет только то, что может быть изменено - в настоящее время пять различных компонентов - но не то, какими должны быть эти компоненты. Это настраивается владельцем хранилища, обычно менеджером рисков DeFi. Другим важным элементом Morpho является MetaMorpho, попытка стать агрегированным слоем ликвидности для пассивных кредиторов. Это особенное внимание уделяется опыту конечного пользователя. Это подобно тому, что у Uniswap есть DEX на Ethereum, а также Uniswap X для эффективной маршрутизации сделок.

Euler запустила свою версию v1 в 2022 году и сгенерировала более $200 млн в открытом интересе, прежде чем взлом высушил практически все средства протокола (хотя они были позже возвращены). Теперь она готовится запустить свою версию v2 и снова войти в зрелую модульную экосистему кредитования как главный игрок. У Euler v2 есть два ключевых компонента. Первый - Euler Vault Kit (EVK), который является рамкой для создания совместимых с ERC4626 хранилищ с дополнительной функциональностью заемных средств, что позволяет им служить пассивными кредитными пулами, а второй - Ethereum Vault Connector (EVC), который является примитивом EVM, который в первую очередь обеспечивает множественную залоговую обеспеченность, т.е. несколько хранилищ могут использовать залог, предоставленный одним хранилищем. Запуск v2 запланирован на Q2/Q3.

Gearbox предоставляет определенную раму, которая более ориентирована на пользователя, т.е. пользователи могут легко настраивать свои позиции без излишнего контроля, независимо от их уровня умения/знаний. Его основное новшество - это «кредитный счет», который служит инвентарем разрешенных действий и включенных в белый список активов, выраженных в заемном активе. По сути, это изолированный кредитный пул, аналогичный ваултам Эйлера, за исключением того, что кредитные счета Gearbox содержат как залог пользователя, так и заемные средства в одном месте. Как и MetaMorpho, Gearbox демонстрирует, что модульный мир может иметь слой, специализирующийся на упаковке для конечного пользователя.

Разобран, затем снова собран

Специализация в частях стека кредитования представляет собой возможность создать альтернативные системы, которые могут нацелиться на конкретный узкий сегмент или сделать ставку на будущий рост. Некоторые ведущие игроки с таким подходом перечислены здесь:

Credit Guild намерена подойти к уже существующему рынку пулового кредитования с моделью управления, основанной на минимизации доверия. Существующие участники, такие как Aave, имеют очень ограниченные параметры управления, и часто это приводит к безразличию среди владельцев меньших токенов, поскольку их голоса, кажется, не изменяют многое. Таким образом, честное меньшинство, контролирующее большинство токенов, несет ответственность за большинство изменений. Credit Guild меняет эту динамику, представляя оптимистическую, основанную на ветократии модель управления, которая предусматривает различные пороги кворума и задержки для изменения параметров, а также интегрирует подход с учетом рисков для решения непредвиденных последствий.

Амбиции Starport — это ставка на тезис о перекрестной цепочке. Он реализовал очень простую структуру для составления различных типов протоколов кредитования, совместимых с EVM. Он разработан для обработки доступности данных и соблюдения сроков для протоколов, построенных на его основе, с помощью двух основных компонентов:

• Контракт Starport, который отвечает за создание займов (определение срока) и рефинансирование (обновление срока). Он сохраняет эти данные для протоколов, построенных на основе ядра Starport, и делает их доступными по мере необходимости.
• Кастодианский контракт, который в основном удерживает залог заемщиков на исходящих протоколах поверх Starport, и обеспечивает, что рассрочка долгов и закрытие происходят в соответствии с условиями, определенными исходящими протоколами и сохраненными в контракте Starport.

Ajna в boasts действительно разрешительной модели оракульного пула займов без управления на любом уровне. Пулы создаются в уникальных парах котировочных/залоговых активов, предоставленных кредиторами/заемщиками, что позволяет пользователям оценить спрос на любой из активов и распределить свой капитал соответственно. Оракульный дизайн Ajna основан на возможности кредиторов указывать цену, по которой они готовы предоставить займ, указывая количество залогового актива, которое заемщик должен обещать за каждый котировочный токен, который они держат (или наоборот). Он будет особенно привлекателен для длинного хвоста активов, так же как Uniswap v2 для маленьких токенов.

Если вы не можете победить их, присоединяйтесь к ним

Пространство кредитования привлекло ряд новых участников, что также оживило крупнейшие протоколы DeFi для запуска новых кредитных продуктов:

Aave v4, который был анонсирован в прошлом месяце, удивительно похож на Euler v2. Это произошло после того, как фанат Aave Марк “Chainsaw” Зеллер сказал, что Aave v3 будет конечным состоянием Aave из-за его модульности. Его мягкий механизм ликвидации был разработан Llammalend (объяснение ниже); его унифицированный уровень ликвидности также похож на EVC Euler v2. Хотя большинство предстоящих обновлений не новые, они также еще не получили широкого тестирования в высоколиквидном протоколе (чем уже является Aave). Удивительно, насколько успешно Aave смогла завоевать долю рынка на КАЖДОМ блокчейне. Ее рви могут быть неглубокими, но широкими, и это дает Aave чрезвычайно сильный толчок.

Curve, или более неформально Llammalend, является серией изолированных и односторонних (неподкачиваемых залоговых) рынков займов, в которых crvUSD (уже выпущенный), собственная стейблкоин Curve, используется как залоговый или долговой актив. Это позволяет объединить опыт Curve в проектировании AMM и предложить уникальные возможности как рынок займов. Curve всегда двигался по левой стороне дороги в DeFi, но для них это сработало. Он таким образом вырезал себе значительную нишу на рынке DEX, помимо гиганта Uniswap, и заставляет всех сомневаться в своем скептицизме по поводу токеномики с успехом модели veCRV. Llamalend, кажется, является еще одной главой в истории Curve:

Самая интересная особенность заключается в ее системе управления рисками и логике ликвидации, которая основана на системе LLAMMA Curve, позволяющей «мягкие ликвидации».

LLAMMA реализован как контракт по созданию рынка, который стимулирует арбитраж между активами изолированного рынка кредитования и внешними рынками.

LLAMMA, так же, как и концентрированный ликвидный автоматический создатель рынка (clAMM, например, Uniswap v3), равномерно размещает залог заемщика по всему диапазону указанных пользователем цен, называемых полосами, где предлагаемые цены сильно искажены по отношению к оракулу, чтобы всегда стимулировать арбитраж.

Таким образом, система может автоматически продавать (мягко ликвидировать) части залогового актива в crvUSD при снижении его цены ниже определенного уровня. Это снижает общую здоровье займа, но решительно лучше, чем полные ликвидации, особенно учитывая явную поддержку активов с долгим хвостом.

Основатель Curve Майкл Егоров делает излишне сложные критики устаревшими с 2019 года.

Как Curve, так и Aave сосредоточены на росте своих соответствующих стабильных монет. Это хорошая долгосрочная стратегия для извлечения комиссий (эмм, доходности). Обе следуют по стопам MakerDAO, который не отказывается от DeFi-кредитования, выделив Spark как изолированный бренд, который имел очень успешный прошлый год даже без каких-либо стимулов в виде собственного токена (пока). Но стабильная монета и безумная способность к печатанию денег (кредит - это адова наркота) представляют собой огромные возможности в долгосрочной перспективе. Однако, в отличие от кредитования, для стабильных монет требуется некоторое управление onchain или централизованные сущности внецепных. Для Curve и Aave, у которых есть одни из самых старых и активных токен-управлений (за исключением MakerDAO, конечно), этот путь имеет смысл.

Вопрос, на который мы не можем ответить, - что делает Compound? Он был когда-то королевским в DeFi, начав лето DeFi и буквально установив мем о фарминге доходности. Очевидно, регуляторные проблемы ограничили его основную команду и инвесторов в активной деятельности, поэтому его рыночная доля уменьшилась. Тем не менее, подобно широкому, неглубокому рву Aave, у Compound все еще есть $1 миллиард открытых кредитов и широкое распределение управления. Недавно некоторые взялись развивать Compound вне команды Compound Labs. Нам неясно, на какие рынки он должен сосредоточиться - возможно, на крупные, ликвидные рынки, особенно если он сможет получить какое-то регуляторное преимущество.

Накопление стоимости

Оригинальные три DeFi займодавца (Maker, Aave, Compound) перестраивают свои стратегии в ответ на переход к модульной архитектуре займов. Кредитование под криптовалютное обеспечение когда-то было хорошим бизнесом, но когда ваше обеспечение находится на блокчейне, ваши маржинальные доходы будут сжиматься по мере того, как рынки становятся более эффективными.

Это не означает, что в эффективной рыночной структуре нет возможностей, просто никто не может монополизировать свою позицию и извлекать доход.

Новая модульная рыночная структура позволяет более беспрепятственно захватывать ценность для частных органов, таких как менеджеры рисков и венчурные капиталисты. Это обеспечивает более проникновенный подход к управлению рисками и непосредственно переводится в лучшие возможности для конечных пользователей, поскольку экономические потери причинят много вреда репутации управляющего хранилищем.

Отличным примером этого является недавний скандал Gauntlet-Morpho во время открепления ezETH.

Gauntlet, установленный риск-менеджер, запустил хранилище ezETH, которое понесло убытки во время депегирования. Однако, поскольку риск был более определенным и изолированным, пользователи других хранилищ Metamorpho в основном были защищены от последствий, в то время как Gauntlet должен был предоставить посмертные оценки и нести ответственность.

Причина запуска хранилища Gauntlet в первую очередь заключалась в том, что оно считало, что его перспективы будущего на Morpho более многообещающие, где оно может взимать прямую плату, в отличие от предоставления консультационных услуг по управлению рисками для управления Aave (которое склонно больше заниматься политикой, чем анализом рисков - попробуйте развлечь цепную пилу).

Всего на этой неделе основатель Morpho, Пол Фрэмбот, рассказал, что менее крупный менеджер рисков Re7Capital, у которого также есть отличная информационная рассылка, зарабатывает 500 000 долларов ежегодного дохода на цепочке в качестве менеджера сейфов Morpho. Хотя это и не огромная сумма, это демонстрирует, как вы можете создавать финансовые компании (и не только дегенеративное доходное фермерство) на основе DeFi. Это вызывает некоторые вопросы долгосрочного регулирования, но это стандартная ситуация для криптовалюты в наше время. Более того, это не остановит менеджеров рисков от возможности возглавить список «кто больше всего выиграет» для будущего модульного кредитования.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [BlockBeats]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Chris Powers, Составил: Luccy, BlockBeats]. Если у вас есть возражения к этой перепечатке, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они незамедлительно разберутся с этим.
2. Отказ от ответственности за обязательства: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно взглядами автора и не являются инвестиционными советами.
3. Перевод статьи на другие языки выполняется командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.