В июле 2023 г. известный децентрализованный проект стабильных монет Liquity представил предварительную концепцию своего V2: достижение жесткой привязки 1:1 между обращающимися стабильными монетами и их обеспечением с помощью стратегии хеджирования Delta, запуск которой запланирован на 2 квартал 2024 г. Примерно в это же время компания Ethena - вдохновленная Артуром Хейсом и также находящаяся в процессе разработки проекта стабильных монет Delta Neutral - получила поддержку от нескольких ведущих CEX в отрасли.

В настоящее время и Liquity V2, и Ethena находятся на стадии зарождения, и многие технические детали еще не раскрыты. Однако, пользуясь этой возможностью, в данной статье предлагается первоначальный анализ децентрализованных проектов со стабильными монетами в DeFi, которые используют деривативы для хеджирования.

Понимание дельта-нейтрального хеджирования:

Прежде чем погрузиться глубже, давайте сначала кратко представим концепцию дельта-нейтрального хеджирования.

"Греки" - это широко используемые в современных финансах инструменты управления рисками, полученные из модели ценообразования опционов, известной как модель Блэка-Шоулза-Мертона (БШМ). Они измеряют чувствительность стоимости опционов к изменениям параметров в рамках BSM, таких как цена базового актива, волатильность и время, оставшееся до истечения срока действия опциона.

Среди греков "дельта" представляет собой частную производную первого порядка от цены опциона по отношению к цене базового актива. По сути, он количественно определяет чувствительность цены опциона к изменению цены базового актива, причем диапазон значений находится в пределах [-1,1]. Например, дельта опциона "колл" всегда положительна. Если цена акции А увеличивается на 1 доллар и цена соответствующего опциона также увеличивается на 1 доллар, это означает, что дельта равна 1. И наоборот, цена опциона "пут" увеличивается, когда цена А уменьшается, что указывает на отрицательную дельту.

Хотя строгое определение Грека основано на БСМ и относится именно к опционам, эта концепция была расширена и применена к портфелям и другим производным инструментам, таким как фьючерсные контракты. Действительное значение зависит от конкретного контекста, в котором оно используется.

Дельта-нейтральное хеджирование - это стратегия управления рисками портфеля. Быть "дельта-нейтральным" означает, что на общую стоимость портфеля не влияют изменения цены базового актива. На практике это предполагает объединение финансовых инструментов с различной дельта-стоимостью таким образом, чтобы они компенсировали друг друга. Например, и фьючерсные, и спот-контракты имеют дельту, равную 1. Если сделать короткую продажу 1 единицы фьючерсов и длинную продажу 1 единицы спот-контрактов, то результирующая дельта портфеля будет равна нулю.

Описание Проблемы

Команда Liquity точно различает два типа стейблкоинов:

• Обеспеченная долговая позиция (Collateralised Debt Position, CDP): Позиция каждого заемщика является независимой, с избыточным обеспечением, выдавая взаймы стабильные монеты, соответствующие их индивидуальным позициям.
• Децентрализованные резервные протоколы (DRP): Пользователи вносят депозит в резервный пул протокола и обменивают его на эквивалентную стоимость стейблкоинов.

Основная концепция DRP-стаблкоина совпадает с общей концепцией централизованного (основанного на внецепочечных активах) стабильного монета с резервным обеспечением: стабильный монета и обеспечение должны поддерживать отношения обмена 1:1, то есть одна единица фиатных стабильных монеток всегда может быть обменена на одну единицу фиатных обеспечений.

Рыночная стоимость обращающихся стейблкоинов как， и стоимость резервного пула как， DRP стремится удовлетворить

Однако обеспечение, оцениваемое в фиатной валюте, всегда колеблется, и стоимость обеспечения в резервном пуле напрямую зависит от изменений на рынке. Предположим, пользователь депонирует BTC на сумму $10,000 и обменивает их на эквивалентную стоимость стейблкоинов. Если цена BTC поднимется до 20 000 долларов, а в обращении будет находиться 10 000 долларов в виде stablecoin, то резервный пул будет иметь избыточное обеспечение в виде BTC на сумму 10 000 долларов, что делает протокол stablecoin очень надежным. Однако если цена BTC падает с $10,000 до $5,000, то даже если количество BTC в резерве остается неизменным, их рыночная стоимость уменьшается вдвое. Тем не менее, на рынке по-прежнему обращаются стабильные монеты стоимостью $10 000, что означает, что половина стабильных монеток не обеспечена залогом. В таких условиях, если пользователи массово выкупят свои залоги, это может привести к возникновению катастрофических безнадежных долгов для протокола.

В CDP позиции отдельных заемщиков поглощают рыночные колебания независимо друг от друга. В DRP только протокол поглощает колебания рынка, концентрируя риск.

Для поддержания стоимости обеспечения в резервном пуле одним из методов является хеджирование: по мере снижения стоимости обеспечения в резервный пул поступают другие ценности, обеспечивая общую стоимость пула равной или большей, чем рыночная стоимость выпущенных и находящихся в обращении стабильных монеток.

На рынке существует два основных пути дельта-хеджирования:

• UXD Protocol, Pika Protocol и Ethena:
• Протокол Angle и Liquity V2

Протокол UXD, протокол Pika и протокол Ethena: Этот маршрут делит стоимость резервного пула на залоговые спот-позиции и соответствующие короткие позиции обратных контрактов. В протоколе спот используется в качестве маржи для покупки эквивалентного количества коротких обратных контрактов, поэтому дельта-хедж компенсирует маржу и короткий контракт, в результате чего чистая позиция оказывается близкой к нулю. Это означает, что стоимость позиции остается незатронутой спотовой ценой обеспечения. Согласно имеющимся источникам, этот подход возник на основе концепции Артура Хейза "НакаДоллар" (NUSD).

Angle Protocol и Liquity V2: Хотя здесь также используется метод хеджирования спот + контракт, детали отличаются от первого маршрута. В протоколах Angle Protocol и Liquity V2 отдельные пользователи или группы приобретают длинные контракты на токены обеспечения на встроенном рынке деривативов, при этом протокол выступает в качестве контрагента. Когда рынок падает, цена залога снижается, вызывая уменьшение резервной стоимости протокола, а длинные контракты приводят к убыткам. В этот момент, после ликвидации или принудительного закрытия длинных контрактов, потерянная маржа становится дополнительным обеспечением для протокола. Такое поведение протокола похоже на продажу опционов "колл" с целью получения опционных премий.

Протокол UXD и Ethena

Протокол UXD

В 2021 году в проекте стабильных монет UXD Protocol on Solana был реализован механизм хеджирования стабильных монет эквивалентным обеспечением с использованием короткого бессрочного контракта с двойным плечом. Это поразительно похоже на НакаДоллар, о котором говорил Артур Хейс в своей предыдущей статье в блоге под названием "Все за границу!".

В сентябре 2021 года под руководством инвестиций от Multicoin Capital компания UXD Protocol привлекла $3 млн. в раунде посевного финансирования.

Принцип работы протокола UXD заключается в следующем:

• Предположим, что существует торговая пара ETH/USD, при этом цена ETH составляет $1000 USD за штуку.
• Когда пользователь вносит 1ETH в протокол UXD, он получает 1000UXD для обращения на рынке.
• Протокол принимает эти 1ETH в качестве залога и покупает медвежий обратный бессрочный контракт на 1ETH на рынке деривативов.
• Теперь протокол удерживает как спотовую позицию 1ETH (в виде залога), так и короткую позицию 1ETH. Эта комбинация всегда оценивается в $1000, на нее не влияют изменения цены ETH, сохраняя дельта-нейтральность.

Необходимо отметить, что этот механизм построен на инверсных контрактах, широко известных как контракты с монетной маржой. Контракты спот плюс USDT с маржой не могут достичь дельта-нейтрального хеджирования, предусмотренного Хайесом.

1: Рабочий процесс протокола UXD

Чтобы поддерживать баланс между бессрочным контрактом и ценой базового актива, трейдеры, владеющие длинными или короткими контрактами, должны выплачивать своему контрагенту периодическую комиссию, известную как ставка финансирования. Когда протокол UXD выступает в качестве короткого держателя токена обеспечения и ставка фондирования меньше 0 (что указывает на преимущественно короткий рынок деривативов), страховой пул протокола выплачивает вознаграждение длинным держателям. И наоборот, когда ставка фондирования больше 0 (что указывает на преимущественно длинный рынок), протокол получает комиссию, уплаченную держателями длинных позиций. Часть этой суммы вносится в страховой пул, а оставшаяся часть становится дивидендами для держателей токенов управления протоколом. Конкретный рабочий процесс протокола UXD показан на Рис. 1.

Вызовы

Нахождение баланса между децентрализацией и ликвидностью имеет решающее значение при инициировании контрактов внешнего хеджирования:

• Централизованные биржи (CEX) предлагают глубокую ликвидность контрактов, но являются централизованными.
• Децентрализованные биржи (DEX) децентрализованы, но ликвидность их контрактов ограничена.

Эта проблема является одним из основных факторов, сдерживающих рост UXD Protocol. На ранних стадиях резервный пул протокола был полностью обеспечен нейтральными позициями Дельты. Хотя эта стратегия может похвастаться децентрализацией, высокой эффективностью использования капитала и стабильностью цен, она была ограничена ограниченной ликвидностью контрактов DEX (в частности, Протокол UXD, покупающий короткие контракты на рынке Mango Market компании Solana). Следовательно, UXD не мог значительно масштабироваться. Это привело к тому, что в протоколе был принят смешанный подход к управлению активами и пассивами, сочетающий дельта-нейтральные позиции, избыточное обеспечение и обеспечение RWA.

Более конкретно, влияние ограниченной ликвидности контракта DEX на UXD проявляется следующим образом:

• По мере того, как масштабы протокола UXD растут и короткие позиции UXD доминируют над открытым интересом на рынке контрактов, ставка финансирования становится отрицательной. Для этого необходимо, чтобы страховой пул протокола покрыл расходы. Если рост ликвидности контрактного рынка не будет поспевать за расширением UXD, протокол будет страдать от длительного истощения стоимости, что приведет к нестабильности UXD. В этом сценарии держатели токенов UXP также не получат выгоды от совместного дохода.
• Протокол UXD требует наличия достаточного количества контрагентов на рынке контрактов для продажи токенов, что обеспечивает закрытие коротких позиций и позволяет пользователям выкупить свои залоговые токены. В ситуациях сильной волатильности рынка достаточно ли ликвидности для удовлетворения потребностей пользователей в выкупе?

Ethena

Возобновление внимания к дельта-нейтральным стейблкоинам обусловлено рядом событий на макроэкономическом фоне 2022-2023 годов, таких как развязка USDC, кризис ликвидности в нескольких банках США и усиление регуляторного давления на криптоиндустрию, а также новой записью в блоге "Пыль на корочке", написанной Артуром Хейзом в марте 2023 года. Хотя основное содержание NakaDollar обсуждалось еще в 2021 году, его повторное появление в "нужное время" вызвало интерес у представителей отрасли, в том числе и у команды Ethena Labs.

В июле 2023 года компания Ethena Labs, децентрализованный проект стабильных монет, основанный на концепции NakaDollar, объявила о начальном раунде финансирования в размере $6 млн. под руководством компании Dragonfly, при участии семейного офиса Хейса и нескольких известных централизованных бирж.

Компания Ethena планирует запустить три продукта:

• USDe: Стаблкоин, основанный на спотовых и коротких контрактах ETH или LST, чеканящийся 1:1 с USDe и погашаемый за счет залоговых токенов.
• Интернет-облигации: Облигации глобальной сети, основанные на USDe, с фиксированными ставками, полученными от срочных хеджирующих деривативов, и плавающими ставками от бессрочных деривативов.
• Репо-финансирование: Контракты на выкуп Интернет-облигаций.

На Рис. 2 изображен процесс майнинга стабильной монеты USDe (источник: Introducing Ethena Labs).

Основной подход Ethena совпадает с такими предшественниками, как UXD Protocol и Pika Protocol, поэтому мы не будем углубляться в эту тему. Здесь основное внимание уделяется усовершенствованиям Ethena в дорожной карте Hayes's Delta neutral stablecoin.

Случаи с протоколом UXD показывают, что дельта-нейтральное хеджирование требует выбора между централизованными рисками и ликвидностью контрактов: только рынки с надежной ликвидностью могут поддержать рост масштабов стабильных монеток, однако в настоящее время только CEX имеют объем, позволяющий разместить позиции контрактов, необходимых для стабильных монеток. Первоначальное решение Ethena заключается в том, чтобы пожертвовать определенной степенью децентрализации, хеджируя контракты на нескольких CEX.

На мой взгляд, децентрализация имеет два измерения:

Торговля на одном или нескольких контрактных рынках.
Форма контрактного рынка: CEX или DEX.

Ранние версии протокола UXD приобретали контракты в одном DEX. Это не позволило ни эффективно снизить риск (из-за сбоев в одной точке), ни обеспечить ликвидность. Стратегическое направление требований по контрактам на несколько рынков может помочь избежать рисков, связанных с одной точкой, и одновременно снизить давление на рынок от непогашенных коротких позиций. Ethena удовлетворяет первому уровню децентрализации.

Проблема централизованных рынков контрактов заключается в хранении активов и сопротивлении цензуре. Ethena, стремясь к более глубокой ликвидности контрактов, решила использовать CEX. В будущем существует потенциал для смешанной модели DEX и CEX, но при этом необходимо решить насущные вопросы безопасности хранения активов. Команда не раскрыла конкретные детали, что заслуживает внимания. Более того, по мере усиления контроля со стороны регулирующих органов, устойчивость CEX к цензуре будет еще больше снижаться.

Протокол Angle и Liquity V2

Угловой протокол

В июле 2021 года компания Angle Protocol, построенная на базе Ethereum, анонсировала whitepaper своего основного модуля для стабильной монеты евро - agEUR. Это ввело механизм хеджирования, хотя и отличающийся от подхода Хейса. К сентябрю Angle Protocol привлек $5 млн. в рамках начального раунда финансирования, возглавляемого компанией a16z.

Основной модуль состоит из трех ролей, которые различными способами обеспечивают достаточные резервы протокола и ценовой якорь стейблкоина:

• Держатели стабильных монет: Могут майнить стабильные монеты и выкупать резервные активы в соотношении 1:1. Они могут осуществлять арбитраж при отклонении цены на стейблкоин.
• Агенты хеджирования: Заключают бессрочные контракты на внутреннем рынке Основного модуля, чтобы задействовать длинные позиции по ценам обеспечения. Как и в случае со стандартными бессрочными контрактами, агенты хеджирования получают прибыль от использования кредитного плеча, когда рынок благоприятен, и теряют (некоторую) маржу при неблагоприятных рыночных условиях. Angle Protocol, как контрагент, получает прибыль от этих убытков, используя их для пополнения обеспечения в резервном пуле.
• Стандартные поставщики ликвидности: Предлагают дополнительное обеспечение в обмен на доход от протокола и поощрения в виде токенов.

Рисунок 3: Ключевые роли в основном модуле (Источник: Angle Protocol Docs)

Конструкция агента хеджирования (HA) основного модуля работает следующим образом:

НА заключает длинные контракты в Основном модуле.Каждая маржа может покрывать обеспечение, уже внесенное в резервный пул, например,.По сути, прибыль НА по контрактам с кредитным плечом поступает от роста цены обеспеченияУпрощенно говоря, это как если бы НА непосредственно владел защищенной суммой обеспечения.

Когда цена обеспечения повышается, длинные контракты приносят НА прибыль с использованием кредитного плеча, поддерживая резерв обеспечения протокола на высоком уровне. Если цена залога падает ниже цены входа НА, то НА несет убытки. Но для протокола, выступающего в качестве контрагента, фактические потери после ликвидации НА - это прибыль протокола, используемая для пополнения обеспечения резервного пула.

Суть механизма НА заключается в том, чтобы привлечь инвесторов через привлекательный внутренний рынок (длинных) контрактов, а затем использовать их маржу для поддержания стоимости обеспечения в резервном пуле. ВА платят только комиссионные за транзакции, что предполагает более низкие долгосрочные затраты.

Вызовы

В марте 2023 года в результате атаки флэш-кредита Euler компания Angle за короткое время потеряла $17 млн. USDC, что привело к отпадению agEUR. В конце концов, похищенные средства были возвращены в Euler DAO, что позволило компании Angle компенсировать убытки. Однако эта атака заставила Angle пересмотреть присущие Основному модулю риски.

Энгл заметил, что за два дня до события разделения USDC, спровоцированного хакерской атакой, значительное количество контрактов HA было ликвидировано. В то же время арбитражники сжигали agEUR, выкупая USDC по более низким ценам, резко сокращая резервы протокола. Поскольку механизм хеджирования еще не восстановился, хакерская атака усилила панику среди держателей agEUR, оказав еще большее давление на Основной модуль. Хотя HA основного модуля имеет решающее значение для стабильности agEUR, ему не хватает устойчивости в экстремальных ситуациях, что затрудняет его быстрое восстановление.

В мае 2023 года компания Angle постепенно отказалась от основного модуля, вернувшись к режиму избыточного обеспечения CDP. В настоящее время команда разрабатывает корзину механизмов закрепления цен на стейблкоины под названием Transmuter в качестве альтернативы модулю Core.

Liquity V2

Проблема с подходом Angle Protocol заключается в его уязвимости перед внешними факторами, такими как циклы медвежьего рынка. Когда спрос на кредитные лонги HA низкий, затраты на хеджирование становятся непомерно высокими для поддержания протокола stablecoin.

Судя по имеющимся материалам, выпущенным компанией Liquity, V2 совершенствует подход Angle Protocol с некоторыми отличиями от модели Hayes. Liquity V2 представляет две инновации для решения вышеуказанных проблем:

• Принципиальная защита
• Встроенный вторичный рынок

Принципиальная защита

Привлекает пользователей к открытию длинных хеджей с кредитным плечом, обеспечивая достаточные резервы для поддержания цены стейблкоина во время "медвежьих" рынков или сценариев высокой волатильности. Даже если цена базового актива резко упадет, протокол V2 гарантирует, что пользователи не потеряют основную сумму, использованную для открытия контракта. Принципиальная защита, по сути, складывается из премии, выплачиваемой трейдерами, которая может динамически корректироваться в зависимости от обеспеченности резервов и спроса пользователей.

Встроенный вторичный рынок

В экстремальных рыночных условиях страховой пул может оказаться недостаточным для защиты основных средств трейдеров. Это может привести к сценарию "бегства в банк". Для решения этой проблемы V2 предлагает решение, заключающееся в создании вторичного рынка, позволяющего торговать контрактными позициями.

Когда спрос и предложение сбалансированы, котируемая цена контрактных позиций на вторичном рынке, как правило, выше основной суммы долга. По сравнению с ликвидацией, держатели контрактов с "медвежьими" взглядами предпочтут продать свои позиции "бычьим" инвесторам. Сделки между этими сторонами не повлияют на резервные активы протокола или страховой пул. Однако во время экстремальных спадов, когда предложение перевешивает спрос, котировочная цена контрактных позиций будет ниже, чем стоимость основного долга. В таких случаях вмешивается основной защитный механизм протокола, субсидируя позицию, чтобы сделать ее более привлекательной для покупателей, обеспечивая успешное проведение сделки. Такое решение, ориентированное на рынок, означает, что страховой пул должен покрыть только часть убытка. Специфика этого метода субсидирования ожидает дальнейших разъяснений от Liquity.

Угловой протокол не имеет вторичного рынка. Только протокол и HA выступают в качестве контрагентов. Когда цены на обеспечение постоянно падают, а настроения на рынке переходят в панику, у НА не остается другого выбора, кроме как ликвидироваться, чтобы защитить оставшуюся основную сумму долга. Это вызывает уменьшение обеспечения резервного пула и отток стоимости из протокола.

В Liquity V2 и перечисления в страховой фонд, и встроенный вторичный рынок направлены на то, чтобы уменьшить давление ликвидации контракта во время снижения цен, сохраняя основную сумму в рамках протокола.

Размышления и резюме

Дельта-нейтральные стейблкоины имеют ряд преимуществ:

• Сопротивление цензуре: Теоретически, если обеспечение является крипто-нативным, а ликвидность деривативов на цепи эффективно повышена, то стейблкоин, обеспеченный 100% дельта-нейтральными позициями, может достичь максимальной устойчивости к цензуре.
• Масштабируемость: Без избыточного обеспечения использование капитала становится высокоэффективным. Однако для снижения рисков резервный пул должен поддерживать положительное сальдо.
• Взаимная выгода с рынком деривативов: Хеджирующие контракты на стабильные монеты являются основными игроками на внешнем рынке деривативов, принося огромную ликвидность.
• Заработок на процентах: Процентные ставки от бессрочных контрактов могут служить источником дохода.

Однако прошлые усилия сталкивались с трудностями, в основном из-за:

• Недостаточная ликвидность на рынке деривативов.
• Риски централизации на едином рынке деривативов.
• Снижение спроса на инверсные контракты, замена их линейными контрактами.
• Спрос на деривативы заметно зависит от рыночных тенденций и настроений.

Прогресс Ethena и Liquity V2 заслуживает внимания, представляя собой два разных исследовательских пути. Дельта-нейтральные стейблкоины концептуально просты на высоком уровне, при этом им предстоит решить определенные проблемы, что делает их ключевым направлением в эволюции децентрализованных стейблкоинов.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья воспроизведена из[HashKey Tokenisation] , и авторские права на нее принадлежат автору оригинала [傅炫杰]. Если есть возражения против воспроизведения, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и команда оперативно обработает их согласно соответствующим процедурам.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, представляют собой только личные взгляды автора и не являются никакими инвестиционными советами.
3. Версии статьи на другие языки переведены командой Gate Learn. Без упоминания Gate.io не разрешается копировать, распространять или плагиатить переведенные статьи.