轉發原標題“收益穩定幣的新浪潮”

• 新一波有收益的穩定幣從三個不同的來源產生收益：現實世界的資產、第 1 層代幣質押和永續期貨合約的資金利率;
• Ethena 提供最高但波動最大的收益率，而 Ondo 和 Mountain 協定限制美國使用者減輕監管風險以分配利息收入;
• Lybra 的模型將$ETH質押收益重定向到穩定幣，是最去中心化的，但面臨激勵問題;
• Ethena 的 USDe 和 Mountain 的 USDM 在持有者數量和 DeFi 用例方面領先於穩定幣的採用;

第 1 部分 - 三種不同的產量來源

與之前的加密牛市週期不同，演演算法穩定幣依靠補貼或原生代幣通脹來提供高但不可持續的收益率，最終導致 Terra/Luna 的 UST 等專案的崩潰，當前的穩定幣創新週期提供了來自合法來源的收益來源。

新一輪的收益穩定幣創新主要依賴於三個收益來源：

美國國債收益率

中心化穩定幣由美元存款和短期美國政府國債支援，被認為是傳統金融市場中最安全的資產。最大的兩個穩定幣 USDT 和 USDC 目前每年從持有的美國國債中獲得數十億美元的利息收入，並且不會將這些賺取的利息轉嫁給穩定幣持有者。

相比之下，中心化穩定幣市場的新進入者旨在通過將其支持資產賺取的利息收入轉嫁給穩定幣持有者來挑戰 USDT 和 USDC 的主導地位。Ondo 的 USDY 和 Mountain Protocol 的 USDM 是兩個典型的例子，兩者都為穩定幣持有者提供約 5% 的收益率。

第 1 層區塊鏈質押的收益

第二類收益來源是來自第 1 層區塊鏈原生代幣的質押收益。Lybra 在乙太坊上的 eUSD 和 Solana 的 Marginfi 上即將推出的新穩定幣允許使用者使用 stETH 和 jitoSOL 等流動性質押代幣 （LST） 作為鑄造穩定幣的抵押品。這些是典型的抵押債務頭寸 （CDP） 類型的穩定幣，其機制類似於 MakerDAO 的 DAI。

與傳統的CDP類型的穩定幣不同，當鑄幣者使用LST作為抵押品借入穩定幣時，他們不會對穩定幣貸款產生任何借貸成本或利息。相反，穩定幣貸款的借貸成本和利息由LST產生的收益率作為抵押品支付。換句話說，鑄幣者從 LST 中獲得的收益被重定向到穩定幣的持有者。

結構化策略的收益

Ethena 的 USDe 是一種合成穩定幣，由 delta 中性 BTC 和 ETH 頭寸支援，並從融資利率中獲取收益。用戶可以存入他們的ETH或流動性質押的ETH，例如 stETH，用於鑄造 Ethena 發行的穩定幣 USDe。然後，該協定在中心化交易所針對協定持有的ETH 開立 ETH 空頭頭寸。這使 Ethena 協議處於 delta 中立位置，確保不會受到價格變化的影響。該協定與主要衍生品交易所合作，包括幣安、歐易交易所、德比特等。

該協定使用場外 MPC 擔保的託管帳戶來訪問中心化交易所的流動性。這意味著該協定不會面臨與中心化交易所相關的託管風險，因為所有協議資產都由受監管的機構級數字資產託管人持有。

穩定幣USDe由 delta 中性策略支援。該協定從兩個來源產生收益：1） ETH 質押收益和 2） 資金利率收益。 從歷史上看，做空ETH頭寸的參與者獲得了正資金率。而在當前的牛市中，大多數市場參與者都是多頭ETH，空頭頭寸的資金利率非常有利可圖。

第 2 部分 - 收益穩定幣的特點

Ethena 的 USDe 依賴於正資金利率

Ethena 的 USDe 提供了高達 30% 的令人印象深刻的收益率，這源於永續期貨市場的正融資利率。在永續期貨市場中，資金利率機制會定期調整多頭和空頭頭寸之間的成本。當多頭頭寸需求高於空頭頭寸時，資金費率為正，資金費率由期貨多頭買家支付給期貨空頭買家。在加密貨幣牛市期間，正資金利率可能非常高，使 Ethena 的空頭頭寸能夠獲得可觀的資金利率支付。

根據 Ethena 的說法，即使在熊市期間，歷史上也一直存在正融資率。例如，2021 年的資金率為18%，2022年為0.6%，2023年為7%。這意味著即使在熊市條件下，Ethena 也能夠提供更高的穩定幣收益率，因為在 2022/2023 年加密貨幣熊市期間，主要穩定幣的收益率低於 1%。然而，過去的表現並不能保證未來，收益率對市場狀況高度敏感。在市場調整期間，隨著對多頭頭寸的需求萎縮，正資金利率的收益率可能會大幅波動。最近的市場調整已經使美元收益率從35%降至15%。

雖然當對多頭頭寸的需求少於空頭頭寸時，可能會出現負資金率，但負資金率不會持續存在，往往會恢復到正均值。當 ETH 質押和資金利率的綜合收益率為負時，該協定有一個儲備基金可以介入，確保使用者不會遇到負收益。

Ethena 的 USDe 由$ETH結構化交易策略提供支援。雖然$ETH是一種加密原生資產，但交易和對沖策略是在中心化交易所進行的，並涉及受監管的加密託管人。因此，USDe 不符合去中心化穩定幣的資格。

Lybra 的 eUSD 需要激勵穩定幣鑄幣廠

Lybra 的 eUSD 是使用超額抵押的流動性質押$ETH鑄造的，穩定幣的收益率來自$ETH質押收益率。這種方法利用加密原生資產並完全在鏈上執行，因此被認為是去中心化的穩定幣。鑄幣商的質押收益被重定向到穩定幣持有者。雖然這為穩定幣持有者提供了可持續的實際收益，但它缺乏足夠的激勵來鑄造穩定幣並放棄質押收益。因此，該協議必須依靠其原生代幣$LBR發行來補貼穩定幣鑄幣者。

此外，儘管有息穩定幣的 5% 收益率在熊市中很有吸引力，但在牛市中卻沒有吸引力，因為在牛市中，更成熟的穩定幣可以通過 DeFi 借貸賺取 10% 以上的收益。

USDY 和 USDM 限制美國使用者以分配利息

Ondo Finance 和 Mountain Protocol 的計息中心化穩定幣針對的是 USDC 和 USDT 服務不足的利基市場。由於美國監管的不確定性，USDC 和 USDT 都不會將賺取的利息收入分配給穩定幣持有者。他們主要擔心的是，它們可能通過支付穩定幣的利息而被歸類為證券，或者它們可能會在沒有銀行執照的情況下提供利息而違反法律。USDY 和 USDM 選擇僅服務於非美國。用戶通過限制美國公民使用他們的穩定幣。

第 3 節 - 採用和穩定性

一個好的穩定幣應該在DeFi中具有板用例，在交易所中具有深度流動性，並擁有大量獨特的持有者。雖然這些新出現的收益穩定幣在可預見的未來無法挑戰 USDT 和 USDC 的市場地位，但它們各自採取了不同的策略來擴大其採用範圍。

在討論的四種穩定幣中，Mountain 的USDC和 Ethena 的 USDe 在持有者數量和 Defi 用例方面表現出相當好的採用率。

大部分 USDM 存在於乙太坊主網上，其次是 Manta Pacific，還有少量餘額存放在 Base、Arbitrum 和 Optimism 上。Mountain 協定已與頂級乙太坊第 2 層之一的 Manta Pacific 合作，其中 USDM 是 Manta Pacific 生態系統中的主要穩定幣，用於 DeFi。USDM 可用作 Manta Pacific 最大的借貸協定 LayerBank 的抵押品。

Ethena作為目前最熱門的新穩定幣專案，已與乙太坊生態系統中的主要DeFi協定合作。與 MakerDAO 和 Morpho 的合作允許使用者使用 USDe 作為抵押品，以高達 10 億的價格鑄造 DAI。

Ondo Finance 的 USDY 正處於採用的早期階段。該協定與傳統金融巨頭貝萊德（BlackRock）以及領先的Layer 1和Layer 2鏈（包括Solana，Mantle Network和Sui）建立了值得注意的合作夥伴關係。這些夥伴關係有可能大大提高採用率。Ondo Finance 是當前現實世界資產 （RWA） 敘事的頂級專案，其市值大幅完全攤薄。雖然它擁有強大的支援者和合作夥伴關係，但應該指出的是，USDY穩定幣和OUSG美國國債這兩種產品目前的持有者數量都非常有限，USDY的持有者不到1000人，OUSG的持有者不到100人。

穩定性

Mountain 的 USDM 和 Ethena 的 USDe 的交易價格非常接近 1 美元的挂鉤，而 Ondo 的 USDY 是一種計息代幣，交易價格高於 1 美元的挂鉤。Ondo現在正致力於推出USDY的重基版本，以便它可以用作普通的美元穩定幣。

對於 Lybra 的 eUSD，始終低於 1 美元。eUSD 完全由流動性質押的 ETH 抵押，最低抵押率為 150%。該協定是安全的，並有足夠的抵押品支援。脫鉤可歸因於設計選擇。對於像 eUSD 這樣的超額抵押穩定幣，如果穩定幣的交易價格低於 1 美元，套利者可以在公開市場上以折扣價購買穩定幣，然後全額贖回標的抵押品，從而獲利。這種套利行為將穩定幣的價格推回 1 美元。有趣的是，對於Lybra Finance來說，穩定幣鑄幣者可以選擇是否可以贖回他們的頭寸。許多使用者選擇不啟動贖回選項，這阻止了套利的執行。

DEX的流動性

我們在 DEX 聚合器 LlamaSwap 中將 100K 和 1M 兌換成 USDT 時，通過滑點來衡量穩定幣的流動性。USDe 在交換 100 萬個代幣時具有最佳流動性，零滑點。值得注意的是，USDM在穩定幣市值中相對較小，具有相當好的流動性。

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