转发原标题 '【萬字長文研報】穩定幣賽道：模式、運行原理、趨勢及香港穩定幣的思考'

根據Token Terminal的數據，我們可以看到穩定幣的每月交易量增長了十倍，從每月1000億美元增加到1萬億美元。2024年6月20日，整個加密貨幣市場的總交易量為743.91億美元，穩定幣佔比60.13%，約447.1億美元。其中，USDT（泰達幣）是最常用的穩定幣，市值達1122.4億美元，占所有穩定幣總價值的69.5%。6月20日，USDT的交易量達到348.4億美元，佔當天總交易量的46.85%。

穩定幣是加密貨幣市場中的重要存在，本質上是與法定貨幣或其他資產挂鉤以實現價值穩定的加密貨幣。國際清算銀行將穩定幣定義為“與法定貨幣或其他資產挂鉤的加密貨幣”，該設計旨在確保穩定幣相對於挂鉤的特定資產或一籃子資產保持穩定的價值，從而實現穩定的價值存儲和交換媒介。這種機制與金本位非常相似，但由於它們是在區塊鏈上發行的，它們還具有去中心化、點對點交易、無需央行清算、加密資產不變等特點。

艾英的報告將深入探討穩定幣的定義和主要模型，分析當前市場格局和競爭狀況，並聚焦法幣抵押、加密資產抵押和算法穩定幣的運作原則、優勢和劣勢，以及市場上不同類型穩定幣的表現和未來發展前景。

1. 穩定幣的定義和主要模型

1.基本定義：與法定貨幣掛鉤，價值穩定

穩定幣，正如其名，是具有穩定價值的加密貨幣。國際結算銀行將穩定幣定義為與法定貨幣或其他資產掛鉤的加密貨幣。基於此，建立穩定幣的主要目的是維持相對於掛鉤特定資產或資產組合的穩定價值，從而實現穩定價值存儲和交換媒介的功能。在這方面，它與金本位制非常相似。由於它們是在區塊鏈上發行的，它們還具有去中心化、點對點交易、無需中央銀行結算和加密資產的不可變性等特點。

穩定幣（stablecoins）和傳統中央銀行追求的法定貨幣價值穩定之間的主要區別在於，穩定幣追求與法定貨幣的匯率平價，而法定貨幣價值則追求跨時期購買力穩定。簡單來說，穩定幣的目標是通過與法定貨幣體系掛鉤來實現代幣價值的穩定。

2.主要模型：抵押資產和中心化程度

對於穩定幣來說，如果要保證與法幣體系挂鉤，基於底層資產支援，分為抵押型和非抵押型，在發行方面分為中心化型和去中心化型。為了價值穩定，使用現實世界的有價值資產作為抵押品來發行穩定幣並實現與法定貨幣挂鉤是最簡單、相對安全的方法，抵押品比率高表明有足夠的償付能力。根據抵押品的類型，它們進一步細分為法定抵押、加密資產抵押和其他資產支援的抵押類型。

具體來說，可以分解如下:

如上表所示，就基本運營模式而言，穩定幣的價值穩定主要依賴抵押資產或算法監管，以穩定穩定幣價格在可控的法定貨幣交換範圍內。關鍵不在於幣價的波動，而在於如何合理修正這種波動，使其在穩定範圍內運作。

2. 穩定幣市場概況和競爭格局

1. 從對鎖定法定貨幣的角度來看：美元幾乎壟斷了整個市場

從固定價格的角度來看，除了與金價挂鉤的PAXG和其他穩定幣以外，99%的穩定幣都是以1:1與美元挂鉤的。還有一些穩定幣與其他法定貨幣挂鉤，例如以歐元挂鉤的EURT，市值為3800萬美元，以日元挂鉤的GYEN，目前市值只有1400萬美元，以印尼盾挂鉤的IDRT，市值為1100萬美元。整體市值非常小。

目前，以美元為基礎的穩定幣佔市場的約99.3％，其餘主要包括歐元、澳幣、英鎊、加幣、港幣、人民幣等。

穩定幣錨定的法定貨幣市場份額。（來源：the block）

2. 從市場份額和市場價值來看：USDT 是絕對的領先者，而 USDC 則在追趕中。

穩定幣的發行量與市場趨勢密切相關。監測數據顯示，整體發行量一直在持續增加，但在最後一次牛市到熊市轉變（2022年3月）期間出現了下降。目前處於輕微的發行上升階段，也表明了目前的牛市。

圖表 3: 穩定幣的歷史發行量 (資料來源: the block)

根據Coingecko的最新數據，截至5月4日，在穩定幣領域中，USDT的市場份額為70.5％，USDC為21.3％，DAI為3.39％，FDUSD為2.5％，FRAX為0.41％。

圖表4：穩定幣追蹤市場份額（來源：coingecko）

此外，在市值方面，所有穩定幣的總市值已超過1600億美元，其中USDT遙遙領先並穩步增長。其目前市值超過1100億美元，USDC的市值穩步上升，已達到330億美元，但仍然落後於USDT。其他穩定幣相對穩定。

圖表5：主流穩定幣市值（資料來源：CoinGecko）

3.從市值前十名中：由法幣支持的穩定幣佔主導地位，涵蓋各種類型的穩定幣

在目前的十大主流穩定幣中，像USDT、USDC和FDUSD這樣的中心化美元穩定幣的抵押率超過100%。DAI是一種以加密資產作為抵押的去中心化穩定幣；USDE是一種以加密資產為後盾的合成美元；FRAX是一種算法穩定幣；而PAXG是一種以黃金為後盾的穩定幣。

圖表6：主流穩定幣的市值（資料來源：Coingecko）

4.從持有地址的角度來看：USDT保持穩定，而USDC最近表現疲弱

可以清楚地看到兩者持有地址數量的變化。兩者持有地址的急劇下降是由於與美元的脫鉤。在2023年3月11日，USDC受到SVB的困境影響，暫時脫鉤美元並下跌至約0.88，導致持有地址急劇減少。儘管後來恢復了，但持有地址數量再次落後於USDT。

圖表7：USDT與USDC貨幣持有地址變化（來源：The Block）

如上圖所示，在解鎖事件後，持有超過1,000美元至超過1,000萬美元的USDC地址數量都大幅減少。相比高峰時期，下降了約30％，而USDT則穩步增加。

3. 什麼是主流穩定幣的運作原則、優點和缺點？

根據先前的分析，主流穩定幣目前主要根據擔保資產的類型和發行的中心化程度來區分。一般而言，由法幣擔保的穩定幣大多由中心機構發行，目前在市場上占主導地位。由加密貨幣擔保或算法穩定幣大多以去中心化方式發行，每個軌道都有其領導者。每種穩定幣設計框架都有其優點和缺點。

1.法幣抵押穩定幣 (usdt\usdc)

1) usdt的主要運行原則

• 基本介紹：

2014年，屬於ifinex的公司Tether創建了穩定幣USDT。該公司還擁有加密貨幣交易所Bitfinex，這兩家公司均註冊在英屬維京群島，總部位於香港。Tether的總部位於新加坡。現任CEO是Paolo Ardoino（該公司的前CTO），是一位義大利人，最初為對沖基金開發交易系統。他於2014年加入Bitfinex擔任高管，並在2017年加入Tether。他目前擁有Tether 20％的股份。

• 發行和流通：

它涉及五個主要步驟。首先，使用者將美元存入 Tether 的銀行帳戶。其次，Tether 為使用者創建一個相應的 Tether 帳戶，並以 USDT 鑄造等值。第三，USDT在用戶之間的交易中流通。第四，在贖回階段，如果使用者想要贖回美元，則必須將USDT退還給系繩。第五，Tether銷毀了相應的USDT價值，並將美元返還到使用者的銀行帳戶。

圖8：USDT發行、交易、流通和回收的整個過程（來源：泰達公司白皮書）

技術實施：發行USDT需要區塊鏈技術來實現上述步驟，分為三個層次。

• 第一層是區塊鏈主網，最初基於比特幣區塊鏈，現在擴展到200多個公共鏈。 usdt交易通過omni層協議集成到區塊鏈中。
• 第二層是omni層協議，為比特幣區塊鏈提供usdt的鑄造、交易和存儲。自2019年以來，usdt的鑄造逐漸轉向tron和ethereum，主要使用trc-20和erc-20協議。
• 第三層是泰達幣，負責發行和管理，包括對抵押資產的審計。

圖表9：USDT 技術實施架構（以比特幣網絡為例）（資料來源：穩定幣公司白皮書）

發行和技術實現的基礎是 Tether 的儲備證明機制，確保每個發行的 USDT 都有相等的美元儲備。換句話說，每個發行的 USDT 都必須有相等的美元擔保，以確保100%的支持。

資產（抵押品）儲備：目前的總資產儲備超過1100億美元，與其市值一致。資產儲備細分：現金及現金等價物佔83％，其他資產佔17％。

更具體地說，現金及現金等價物主要包括短期美國國庫券（約80%）、隔夜回購協議（約12%），餘下的部分則包括貨幣市場基金、現金和銀行存款、期限回購協議以及非美國政府債券。其他資產類別包括比特幣、高等級企業債券、貴金屬和抵押貸款，其中比特幣和抵押貸款所佔比重相當大。

圖表10：泰達貨幣資產儲備組成，截至2024年第一季度數據（來源：泰達官網）

過去三年的審計報告顯示，泰達幣的資產儲備緊密跟隨宏觀經濟條件，美國短期國庫券和貨幣市場基金的比例增加，而企業債券、現金和銀行存款比例下降。由於這些資產的到期日各不相同，所以對 USDT 進行空頭交易的最大風險是到期日不匹配。審計數據顯示，泰達幣的國庫券和期限回購協議都是超短期的，期限不超過 90 天。而唯一的長期資產是企業債券和非美國政府債券，期限分別在 150 天到 250 天之間。

此資產配置間接提高其資產運營收益，同時降低風險因素，進一步提升資產安全。特別是，較短的到期日可以防止因到期日不匹配而做空。

商業模式:

• 成本方面：最低限度的技術和運營人員，極低的邊際成本
• 收入方面: KYC 註冊後的服務費（每人150美元）、存款和提款費用（約0.1%）、利息收入（例如，短期國庫券收益率為4-5%，成本為零，加上貸款利息收入）、托管費（用於持有 Tether 資產的機構）。2024 年第一季，Tether 公佈了45億美元的淨利潤，創下了歷史新高，僅有約100名員工。相比之下，高盛和摩根士丹利，雖然獲利類似，但每家都有超過5萬名員工。他們的獲利效率極為罕見。

2）USDC的主要運作原則

與USDT類似，USDC是以類似的方式發行、流通和技術實施的，被釘在1 USDC = 1 USD。它是由Coinbase和Circle於2018年創建的，比USDT晚一些，但在特定的運營細節上有一些不同之處：

• 資產儲備的更高透明度：與每季披露資產儲備的USDT不同，USDC每月公布其資產狀態。第三方審計公司每年對這些儲備進行審計，最初由格蘭特·桑頓（Grant Thornton）負責，並於2023年改為德勤（Deloitte）。截至2024年3月，流通中的USDC為322億美元，Circle持有約322億美元的等值資產，大致相等。

圖表 11：USDT 發行、交易、流通和回收的整個過程

資產儲備主要是短期美國國債和現金，與USDT相比，期限較短，流動性更高：與USDT僅披露國債整體到期日不同，USDC公佈其主要國債的到期日。根據3月份披露的數據，所有到期日都在三個月內，最近一次在6月到期，總額為114億美元。此外，還有總額為282億美元的回購協定和現金儲備，以及另外42億美元的現金，全部存放在貝萊德向美國證券交易委員會註冊的CRF（圈子儲備基金）中。總體而言，其約95%的資產受到SEC的監管。由於其資產的現金比率較高，贖回的流動性也高於USDT。

圖表12：截至2024年3月的USDC儲備資產（資料來源：Circle官方網站）

• USDC是在美國監管框架下創建的，因此具有較高的法律地位：Circle已在美國財政部的金融犯罪執法網絡下註冊為貨幣服務業務，並根據州法規管理貨幣傳輸業務，一般被監管機構視為一種預付價值形式。與USDT不同，USDC的儲備資產是被隔離的。如果Circle破產，這些儲備資產將受到紐約銀行法和聯邦破產法的保護。
• USDC不直接與個人交換：對於超過$100,000的金額，USDT可以通過支付註冊費直接與泰達進行交換，但Circle基於客戶級別運營。只有其合作夥伴或A類用戶（交易所、金融機構）有資格與Circle進行交換。普通個人用戶（B類）必須通過第三方途徑（例如Coinbase）進行交換。此外，在利潤來源方面，USDC與USDT類似，但由於USDC的資產主要是短期國庫債券和現金，其風險暴露低於USDT，因此收益相對較低。

3) fdusd的主要運作原則

在紐約州金融服務部下令加密貨幣公司 Paxos 停止發行新的 BUSD 後，全球最大的交易所幣安也於 2023 年 12 月 15 日停止支援 BUSD 產品。他們宣布 BUSD 餘額將自動轉換為 FDUSD。從那時起，FDUSD 的市場價值穩步上升，位居一揭幣穩定幣的第三名。

• 基本介紹：

fdusd是fd121（第一數字實驗室）於2023年6月推出的以美元為鏈接的穩定幣。其母公司First Digital Trust是一家在香港從事數字資產相關業務的合格保管人和信託公司。它由Legacy Trust於2017年成立，並於2019年成為一家完全獨立的公共信託公司。Legacy Trust成立於1992年，是一家成熟的公共信託公司。

• 運營模式:

fdusd 的運作方式與 usdt 和 usdc 類似。用戶存入美元，發行者鑄造相應數量的 fdusd。同樣地，當美元被提取時，相應數量的 fdusd 將被銷毀。fdusd 的審計公司是 prescient assurance（一家總部位於紐約的會計公司，也是全球前 20 名的 crest 認證安全測試和審計組織），合約審計由 peckshield 執行。

• 資產披露和儲備：

像USDC一样，FDUSD也每月披露其资产情况。其储备资产由香港一家公共信托公司管理，尽管具体持有储备资产的金融机构未披露。已确认这些机构的S&P评级为A-2。截至2024年3月，发行并流通的FDUSD金额为25亿美元，相应的储备资产也为25亿美元。储备资产包括到2024年5月21日到期的18.6亿美元的短期国债，以及为期一个月的2.65亿美元定期存款和1.7亿美元的其他现金资产。总体而言，这些是超短期资产，确保高流动性和立即赎回能力。

4) 法幣抵押穩定幣總結

回顧前三個以法定貨幣抵押的穩定幣USDT、USDC和FDUSD，揭示了三條不同的成功之路。這裡是一個簡要概述：

• USDT：1）其最大的優勢是先發優勢，但其上漲主要是由於交易所和市場繁榮的支撐。從加密貨幣時代的早期開始，從比特幣區塊鏈到後來的乙太坊生態系統，USDT無疑是先驅。它也正確地預測了市場爆炸。雖然成立於2014年，但USDT真正崛起是在2017年，恰逢牛市。USDT在那一年開始大量發行，被指控操縱比特幣價格，但這更多的是相關性而不是因果關係。被忽視的因素包括中國對虛擬貨幣的禁令以及USDT當年在前三大交易所同時上市。2）面臨諸多風險事件，但反應迅速有效，重拾市場信心。Tether的附屬公司Bitfinex曾經被認為是一個單一的實體。在2014年至2016年期間，它面臨美國政府的駭客攻擊和罰款，包括富國銀行和臺灣銀行切斷Tether的國際電匯。甚至有一段時間它與美元挂鉤。Tether的主要反應是迅速披露其資產儲備，包括超額準備金和未分配利潤，以證明其財務狀況良好，以重獲市場信心。無論數據是否準確，它都有效地解決了市場的擔憂。通過其先發優勢和幾次成功的公關努力，USDT已經建立了強大的消費習慣，仍然是存款和取款的首選穩定幣，並覆蓋了交易所最多的交易對。
• USDC：1）在USDT危機期間上漲，以透明，受監管和更具流動性的資產儲備贏得了客戶的青睞。回顧USDC的上漲，其持有位址的增加通常對應於USDT持有量的下降，通常是在USDT風險事件期間。作為合規交易所Coinbase上唯一的穩定幣交易對，這在早期尤其有益，監管支援極大地説明了USDC的早期市場擴張，使其成為USDT的主要競爭對手。2）由於合規性，DeFi協定有利於USDC。流動性挖礦迅速增加了USDC的交易量，使其在鏈上更具主導地位。在 Maker 於 2020 年推出受監管的穩定幣 USDC 後，它成為主要 DeFi 協定的首選。目前，MakerDao，Compound和AAVE是USDC的主要支援者。除了監管優勢之外，與USDT相比，USDC的波動性較低，使其成為DeFi協定中更可取的抵押品。USDC的成功可以概括為合規方面的勝利。然而，值得注意的是，作為受監管的抵押品，Circle 根據美國財政部 2023 年 8 月的指令（關於洗錢指控）凍結了龍捲風現金的 USDC。這引發了關於去中心化DeFi協定是否應該過度依賴中心化穩定幣的爭論。
• FDUSD：1）頂級交易所的支援和隱性監管合規是FDUSD崛起的主要原因之一。2023年，排名第一的加密貨幣交易所幣安決定放棄 BUSD，轉而支援 FDUSD 作為其啟動板和啟動池流動性挖礦的唯一指定穩定幣。得益於幣安挖礦和新上市的可觀回報，FDUSD的整體市值迅速增長，迅速成為三大法定抵押穩定幣之一。幣安的認可是FDUSD崛起的最直接因素。然而，市場已經有像USDC這樣合法合規的穩定幣，因此幣安的選擇更多地受到香港監管環境和美國對幣安立場的影響，使得誕生於香港的FDUSD成為最佳選擇。2）FDUSD的增長速度和上限由其應用場景和財富效應決定。如果FDUSD被交易所採用，但缺乏合適的應用場景，將很難上升。在幣安上市后，FDUSD成為僅有的兩種用於Launchpool和Launchpad挖礦的加密貨幣之一（另一種是BNB）。自推出以來，FDUSD挖礦的平均年化回報率已接近70%，這對於短期礦工來說是一個相對較高的回報。僅此一項就迅速提高了FDUSD的使用率。

整體而言，對於以法幣抵押的穩定幣來說，它們的成功取決於幾個關鍵因素：

• 在監管框架內運作有助於贏得早期用戶信任，就像USDC和FDUSD所展示的那樣。
• 儲備審計、安全性和透明度方面的優勢。例如，TUSD 在 2023 年推出了實時審計功能，包括使用 Chainlink 確保鑄造安全，使這種較早的穩定幣得以復甦；同樣，USDC 的崛起歸因於這個因素。
• 交易所的支持和广泛的伙伴关系决定了发展的基线。USDT、USDC和FDUSD的崛起始终依赖于交易所的支持。只有通过这些交易所的大规模流动性支持，稳定币才能实现稳定的起步。
• 應用場景和財富效應確定了發展的速度和上限。典型的例子包括fdusd、usdc和paypal的pyusd（嵌入paypal錢包）。它們的快速發展是由於特定領域中強大的財富效應或便利服務的推動，從而提高了用戶採用率。

2.加密資產抵押穩定幣 (dai/usde)

由於加密資產的高波動性，其信用基礎相對於無風險資產如美元存款或政府債券較弱。因此，它們通常是過度抵押的。然而，通過衍生對沖創造的合成美元可以實現接近100%的抵押。作為加密資產，它們通常具有去中心化的特性。

1) dai 的主要運作原則

• 基本介紹：

Dai 是目前領先的去中心化穩定幣，由 MakerDAO 於 2017 年正式發行和管理。MakerDAO是一個去中心化金融（DeFi）專案，總部位於美國三藩市。它由Rune Christensen創立，並得到了加密行業的知名投資者的支援，包括A16Z，Paradigm和Polychain Capital。它最初由Maker Foundation運營，現在由其社區通過持有MRK代幣的去中心化自治組織（DAO）進行管理。

• 主要操作機制:

dai基本上與美元掛鉤為1:1。 Maker協議於2017年推出，允許用房地產抵押品製造dai。2019年，多抵押品dai（MCD）被引入，接受以太坊之外的抵押品。隨著抵押品的改變，dai儲蓄利率（DSR）被引入，支持帶利息的穩定幣。此外，抵押債務部位被更名為保險庫，單一抵押品dai被更名為sai。

其建立過程如下：

• 第 1 步：通過 Oasis Borrow 門戶或社區構建的介面（如 Instadapp、Zerion 或 Myetherwallet）創建一個保管庫，並鎖定特定類型和數量的抵押品以生成 DAI（Maker 協定還支援 RWA 資產，如房地產抵押貸款和應收賬款作為抵押品）。
• 步驟2：通過加密錢包啟動並確認交易，同時生成Dai（相當於抵押貸款）。
• 步驟 3：贖回抵押品，用戶必須償還相應數量的 DAI（相當於償還債務）並支付穩定費（相當於風險補償或風險參數，用於調整供需並維持 DAI 和 USD 之間的 1:1 聯繫，穩定費在牛市期間可達 15% 以上）。Maker Protocol 將自動銷毀 DAI 並將抵押品歸還給用戶。

圖表13：Maker Protocol 參與者（來源：Maker 官方網站）

Dai的價格穩定機制：與具有無風險特性和高流動性的貨幣抵押穩定幣不同，以加密資產為擔保的去中心化穩定幣需要一個價格穩定機制來應對市場波動和交易。這主要涉及利率調整和清算。利率包括穩定費和Dai儲蓄利率（DSR）。穩定費基於維持美元鎖定的風險因素，類似於貸款利息；DSR是Dai的基本回報率或存款利率。這種穩定邏輯類似於傳統銀行貸款。如果貸款收入（穩定費收入）低於DSR收入（Dai存款利息支出），協議將產生壞賬。為了彌補壞賬，需要發行MRK（治理代幣），將負擔轉嫁給MRK持有人。這個機制確保了穩定費投票期間的公平性。

戴的清算機制：與傳統信貸類似，如果抵押品價值明顯低於債務，就會發生銀行強制追償。DAI也有類似的機制，使用荷蘭拍賣（逐漸降低價格，先出價中標）。拍賣觸發基於抵押債務比率（清算比率）。不同使用者的保險庫有不同的清算率。例如，如果 ETH 是抵押率為 75% 且市場價格為 3000 美元的抵押品，則使用者最多可以鑄造價值 2250 美元的 DAI。如果使用者為了安全起見只鑄造價值 2000 美元的 DAI，抵押品覆蓋率為 1.5，利用率為 66.7%。當利用率超過抵押率時，就會出現清算風險，這意味著ETH價格跌至2666美元。

dai的锚定穩定模組：從傳統金融術語來看，這可以理解為貨幣互換協議，簡單地實現dai和usdc等穩定幣之間的1:1互換。通過穩定幣的互換，該協議將儲備池中的usdc轉換為美元，用於短期財務投資，提高其收益，並增加dsr收益，以吸引用戶。

Dai的利潤分析：主要通過穩定費收入（貸款利息）獲得，與USDT的鑄造費相當。其他來源包括清算罰金、掛鉤穩定模組交換費用和RWA抵押品投資收入。在2023年，該協議的收入為9600萬美元。

2) usde的主要運作原則

基本介紹：USDE是由Ethena Labs創建的分散式鏈上穩定幣。早期概念是由著名加密KOL Arthur Hayes提出的。該項目已經獲得了BitMEX創始人Arthur Hayes及其家族基金，以及包括Deribit、Bybit、OKX和Gemini在內的主要基金的投資。自2024年2月19日推出以來，其供應量飆升，使其成為供應量排名前五的穩定幣之一，僅次於FDUSD。

圖表14：截至2024年5月，前五名穩定幣的供應（來源：The Block）

USDE的運作原理：中性對沖策略在加密貨幣中的應用

ethena labs的USDE是一個合成美元協議。在加密貨幣的背景下，合成美元協議意味著通過一系列加密衍生品組合發行以美元為錨定的穩定幣。

在實踐中，USDE採用三角洲中性策略。傳統上，delta = 期權價格的變化/標的資產價格的變化。三角洲中性通常是指其價值不受資產小幅價格變化影響的投資組合，通常稱為三角洲中性（三角洲等於 0）。

ethena的中性策略運作方式如下：當用戶鑄造1美元的ethena穩定幣時，ena同時在衍生品交易所存入價值1美元的eth並建立一個1 ethusd的短期永續合約。如果eth下跌10倍，該合約將獲得9個eth的盈利，使ena的總持倉量為10 eth。由於價格也下跌了10倍，其持有的價值總量保持不變；價格上升時也適用相同的邏輯。這確保了鑄造的穩定幣的穩定性。如果用戶選擇贖回美元，ena將迅速平倉短倉。基本上，usde的抵押品是現貨eth和相應的短倉。在牛市中，幾乎100%完全抵押，如果包括ena代幣，整體抵押率超過120%。

usde的快速崛起的秘密：它具有庞氏骗局的特徵，但本質上是一種術語套利金融產品。

首先，對於鑄造USDE的使用者，他們可以快速將其質押到Ethena中以獲得質押獎勵。與USDT等不享受股息的其他穩定幣不同，USDE會立即分享鑄造獎勵。僅此一項就吸引了大型機構，考慮到創道的市場在回報率達到8%時飆升，更不用說SUSDE（質押USDE證書）收益率一度超過30%。

其次，$ena 是該項目的治理代幣。當用戶通過质押 usde 獲得基本回報時，他們還會獲得 ena 代幣獎勵。相反，持有 ena 也可以增加质押 usde 的獎勵。

從根本上講，USDE基於以太坊作為基礎資產構建了一個穩定幣架構。它的核心錨定點是通過衍生期貨合約維持抵押品的價值穩定性。為了吸引用戶，它與穩定幣鑄造者分享投資組合收益，讓他們既享受穩定幣的價格穩定性，又能獲得鑄幣稅息。此外，該平台還發行ENA代幣，抵押USDE可賺取ENA，反之亦然，增加穩定幣抵押獎勵。雖然它具有類似庞氏骗局的特點，但它不是一個簡單的庞氏骗局，因為它的核心盈利模型是期限套利。作為個人，您也可以使用這種方法，但ENA將每個人的資金整合起來以獲得更大的集體回報。

usde的利潤模型：

USDE的鑄造要求使用者提供STETH和同時做空的永續合約。利潤分為兩部分：來自Steth的質押收益率（APY 3%-4%）和來自空頭頭寸的資金利率收益。資金費率機制簡單明瞭;為了使合約價格與現貨價格保持一致，當多頭頭寸多於空頭頭寸時，多頭支付空頭資金費用，反之亦然。在牛市期間，多頭的資金利率通常較高（APY 25%）以吸引交易對手。這是該專案的主要利潤來源。值得注意的是，該專案不是將Steth存儲在常規CEX上，而是存儲在Cobo和Ceffu等託管平臺上，以防止誤用或CEX故障。

USDE的核心風險:

作為以加密資產為後盾的穩定幣，USDE的基本模型基於期貨和現貨市場之間的套利。抵押品基本上由現貨ETH和相應的空頭頭寸組成。在牛市期間，它通常是100%完全抵押的，更不用說ENA本身的流通市值，表明目前沒有崩潰的風險。但是，如果 LST 抵押品 （STETH） 與 ETH 本身脫鉤，則有一個例外，正如 3AC 崩潰期間 STETH 解耦近 8% 所見。最大的風險是規模限制;如果單個交易所的空頭頭寸比率太大，則可能沒有交易對手，導致資金利率收益降低。鑒於目前的市場，安全鑄造限額約為100億美元。另一個風險是質押收益率的可持續性，這是不言而喻的。此外，ENA的託管模式理論上存在不當行為甚至破產的風險，引發一系列槓桿清算。最後也是最大的風險是專案團隊攜資金潛逃的風險。

3）加密資產支持的穩定幣摘要

與鎖定法幣的穩定幣相比，加密資產支持的穩定幣不依賴特定情況或中心化交易所。無論是 DAI 還是 USDE，它們成功的途徑都非常一致：財富效應和透明管理。DAI 和 USDE 都誕生於牛市並迅速成長。由於牛市，從 DAI 衍生的借貸協議為零售投資者提供了槓桿以獲取更高的回報。此外，與鎖定法幣的穩定幣不同，加密資產支持的穩定幣通常提供基本的利息收益，作為吸引客戶的錨。這些帶息資產及其產生的財富效應是加密抵押穩定幣能夠堅挺並向上螺旋的主要原因。相比之下，持有 USDT 和 USDC 不提供利息紅利，還存在由於美元匯率變動或通脹而導致資產貶值的風險。

3.無抵押/演演演算法穩定幣（FRAX）

之前演演演算法穩定幣的巔峰是 UST，一種由 Luna 創建的演演演算法穩定幣，最終因其龐氏騙局般的機制而崩潰。截至目前，市場上還沒有廣泛成功的演演演算法穩定幣。像FRAX這樣的專案仍然相對不為人知。演算法穩定幣有兩種模式：單代幣和多代幣。前者是早期演演演算法穩定幣的主要模型，如Ampl和ESD。後者主要由FRAX（一種混合演演演算法穩定幣）代表。單代幣演演演算法穩定幣的最大缺陷是，除非設計為龐氏騙局（高回報），否則它們難以有效增長，加密市場的極端波動性使用戶難以信任演演演算法本身。基於此，Frax開發了抵押和演演演算法穩定幣的混合模型。

frax設計了一個相對複雜的混合穩定幣模型，涉及擔保品和算法。擔保品主要包括usdc和fxs（該項目的治理代幣）。其核心基礎是套利交易。

主要操作邏輯:

當協議首次啟動時，鑄造1個frax需要1個usdc。隨著對frax的市場需求增加，usdc的抵押比率降低，例如到90%。這意味著鑄造1個frax只需要0.9個usdc，並燃燒0.1個fxs代幣。同樣，在贖回過程中，會返回0.9個usdc和0.1個fxs。這種模型的穩定性基本上依賴於套利交易。如果frax的價值低於1美元，套利交易者將購買frax，贖回usdc和fxs，並出售fxs以獲利。這種對frax的需求增加有助於恢復其匯率。相反，如果frax價值高於1美元，同樣的邏輯也適用。在最新版本中，該項目引入了算法市場運營（AMO）控制器。主要的改進是，在保持與美元的1:1鎖定的同時，將協議的抵押品存放到其他DeFi協議中以獲取收入。

主要利潤模式：

主要的利潤來源來自發行和燒毀穩定幣的費用，以及在各種Defi協議中的AMO機制收益和Frax借貸。此外，像ETH這樣的抵押資產可以用於運行抵押節點並獲得獎勵。目前，總市值超過6億美元。核心瓶頸：與USDC/USDT和DAI等穩定幣相比，儘管Frax通過部分抵押改善了安全性，但其在應用場景（生態系統內的套利）方面的限制目前限制了其上限。這是算法穩定幣的主要瓶頸：如何擴大它們在加密貨幣生態系統中的應用場景。

4. 追蹤預測和對香港穩定幣的看法

1.不同類型穩定幣的優缺點

無論是以法幣抵押、加密貨幣抵押還是無抵押的算法穩定幣，每種類型在去中心化、資本效率和價格穩定性方面都有其各自的優點和缺點，這些是其發展的關鍵。

2.穩定幣賽道總結

通過審查穩定幣的軌跡，可以看到無論是抵押法定貨幣、加密貨幣還是算法穩定幣，它們的共同特點是支持應用場景。它們要麼具有足夠的便利性和信用背書，要麼是穩定幣在場景中的使用可以為用戶賺取利潤。USDC 的崛起證明了監管認可的重要性，FDUSD 的崛起展示了交易流量帶來的場景的重要性，而USDE的快速爆發再次證明了加密貨幣項目最激勵的力量始終是財富效應。

根據上述分析，如果一個穩定幣項目想要獲得市場認可，在當前市場結構下，路徑相對清晰。

對於以法幣抵押的穩定幣來說，成功的兩個重要條件是合規監管的信任基礎和交易/支付機構流量帶來的場景支持。這兩者都是不可或缺的。

2) 對於加密擔保和算法穩定幣，成功的必要條件是基本/高收益，以滿足用戶加密資產的周轉效率需求，以及去中心化/支付應用場景的持續擴展。如果滿足這兩個點，穩定幣項目就有初步的成功可能性。此外，項目方必須始終在資金效率、價值穩定性和去中心化之間尋求平衡和權衡。

3.關於香港穩定幣的思考

對於香港，除了與美元挂鉤外，還可以選擇與港元挂鉤和離岸人民幣。除了嚴格的監管問題之外，從穩定幣創建的角度來看，在實際操作上幾乎沒有困難。然而，具有挑戰性的部分在於創建后的應用場景（或流通問題）。如果它們不能用於大規模現實世界的支付或跨境匯款，即使與主要交易所合作，考慮到美元的信貸和流通強勁，也會存在重大障礙。從監管角度來看，香港的穩定幣監管框架遲早會出臺，尤其是在2023年香港虛擬資產牌照實施后，使得監管趨勢相對清晰。如果與港元挂鉤作為法定貨幣，可以通過以下方式擴展：

1）將加密資產的生息效應引入法定抵押品。也就是說，將抵押資產的收益分配給使用者，以獲得他們的早期信任。

2） 港元穩定幣支付。將其擴展為支付工具，而不僅僅是交易媒介，包括港幣跨境貿易結算。此外，由於港元與美元挂鉤，如果不將其用作創收金融產品/支付工具，其必要性和吸引力就微乎其微。除港元外，香港擁有超過10萬億的離岸人民幣和人民幣資產（包括離岸人民幣債券），離岸存款近1.5萬億，主要集中在香港和新加坡。事實上，離岸人民幣穩定幣並不新鮮，比如波場推出的TCHN、Tether推出的CNHT，以及CNHC集團發行的CNHC（專案組2023年在中國大陸被捕，但不是因為穩定幣專案）。它們缺乏增長的主要原因是香港監管框架的不確定性以及未能找到合適的切入點。對於離岸人民幣，核心關鍵是：

1）離岸人民幣不受境內外匯管制，但資產持有人身份問題仍存在障礙。中國人民銀行最關心的是人民幣的法律地位。如果穩定幣只與離岸人民幣挂鉤，有利於人民幣國際化，更重要的是啟動龐大的離岸人民幣資產。目前最大的瓶頸是大多數離岸人民幣持有者來自中國大陸，這帶來了重大的現實挑戰和障礙。

2) 由中國銀行香港等機構支持。中國銀行（香港）是離岸人民幣的清算銀行。如果發行了離岸穩定幣，後續的清算和托管與中國銀行（香港）相關，可以解決核心信任問題。

圖15：跨境貿易下的陸上和海上人民幣流動

3）擴大跨境貿易下的支付和採購場景將是離岸人民幣最關鍵的應用。目前，離岸人民幣（CNH）主要來自跨境貿易，採購和支付，保留在香港/新加坡，特別是在“一帶一路”國家。鑒於全球離岸美元短缺和許多當地貨幣的不穩定，與中國的貿易往往以人民幣結算。離岸人民幣穩定幣/USDC交易對將顯著增強“一帶一路”沿線國家的人民幣兌美元交易管道。此外，貿易支付可以與跨境支付機構合作，探索電子商務、遊戲和商品交易中的支付場景。

4）嘗試為離岸人民幣創造獨特的收入模式。除了傳統的鑄造和贖回費用外，關鍵在於如何滿足用戶的回報預期。也可以嘗試混合人民幣和美元抵押品，以實現匯率中性、更高的穩定性和雙資產短期投資收益，作為穩定幣的基本收益率。此外，考慮將國外高等級國內信貸實體實物資產（RWA）證券化，進行鏈上發行，作為穩定幣回報的另一個錨點（參考DAI），包括離岸人民幣外匯衍生品市場。此外，每年發行價值高達3000億元人民幣的境外債券也可以代幣化。

綜上所述，無論是港元穩定幣還是離岸人民幣，最大的挑戰不在於發行，而在於應用場景的設計。從未來的發展趨勢來看，離岸人民幣相比港元具有更廣闊的應用空間和場景。如果與人民幣緊密挂鉤，並在香港框架下進行監管，則與人民幣的法律地位沒有直接衝突。相反，它擴大了離岸人民幣支付的便利性（無需開立銀行帳戶，隨時隨地支付），豐富了境內人民幣資產的全球發行，顯著擴大了境內人民幣資產的全球流動性。這在當前外匯管制嚴格、經濟不景氣的時期具有一定的政策空間和接受度。

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