RWA：代幣化的第一波已經到來
forward the original title ‘rwa 万字研报：代币化的第一波浪潮已经到来’
如果我要想像未來金融是如何運作的話，我無疑會引入數字貨幣和區塊鏈技術所帶來的許多優勢：全天候 7/24 可用性、即時全球流動性、無需許可的公平訪問、資產可組合性和透明資產管理。透過代幣化，這個想像中的未來金融世界正在逐漸建立。
2024年初，黑石集團CEO拉里·芬克強調了代幣化對未來金融的重要性：“我們相信金融服務的下一步將是金融資產的代幣化，這意味著每一股股票、每一張債券和每一個金融資產都將在同一個總帳上運行。”
隨著技術的成熟和可衡量的經濟效益，資產數位化可以全面推廣，但資產代幣化的大規模和廣泛採用不會一蹴而就。最具挑戰性的方面之一是，在高度監管的金融服務行業中，傳統金融基礎設施的轉型需要整個價值鏈中所有參與者的參與。
儘管如此，我們已經可以看到第一波代幣化的浪潮已經到來，主要受益於當前高利率環境中的投資回報，並受到現有規模的實際使用案例的推動（例如穩定幣，代幣化的美國債券）。第二波代幣化可能是由目前市場份額較小、回報不太明顯或需要解決更嚴重技術挑戰的資產類別使用案例所推動。
本文試圖從性傳統金融的角度來檢視代幣化的潛在好處和長期挑戰，並借助麥肯錫&公司的代幣化分析框架。同時，結合實際客觀的案例，得出結論，儘管仍然存在挑戰，但第一波代幣化已經到來。
太長不看
代幣化指的是在區塊鏈上創建資產的數位表示過程；
代幣化帶來許多優點：全天候可用性、即時全球流動性、無需許可和公平訪問、資產可組合性和資產管理的透明度；
在金融服務業，代幣化的重點正在轉向“區塊鏈，而非加密貨幣”；
儘管面臨挑戰，第一波代幣化已經到來，穩定幣的大量採用、美國國債代幣化的推出以及監管框架的澄清都是其重要里程碑；
麥肯錫估計到2030年，代幣化市場的總市值可能會達到約2兆至4兆美元（不包括加密貨幣和穩定幣的市值）;
將代幣化市場的現狀與其他技術的主要範式轉變進行比較，顯示我們正處於市場的早期階段;
下一波代幣化很可能由金融機構和市場基礎設施參與者主導。
1. 什麼是代幣化？
「代幣化」是指將傳統分類帳上存在的金融或實物資產的所有權記錄到區塊鏈可編程平台上，創建資產的數字表示。這些資產可以是傳統的有形資產（如房地產、農業或礦業商品、模擬藝術品）、金融資產（股票、債券）或無形資產（如數字藝術和其他知識產權）。
所生成的“代幣”是指在可編程的區塊鏈平台上記錄的所有權證明（索賠）。代幣不僅是單個的數字證書，還通常結合管理傳統分類帳中基礎資產轉移的規則和邏輯。因此，代幣是可編程和可定制的，以滿足個性化方案和監管合規要求。
（代幣化和統一分類帳——構建未來貨幣系統的藍圖）
資產的「代幣化」包括以下四個步驟:
1.1 確定基礎資產
當資產擁有者或發行人決定從代幣化中獲益時，流程就開始了。這一步需要釐清代幣化結構，因為具體細節將決定整個代幣化方案的設計，例如貨幣市場基金的代幣化與碳信用額度的代幣化不同。代幣化方案的設計對於澄清代幣化資產是作為證券還是商品至關重要，適用哪些監管框架以及與哪些合作夥伴合作。
1.2 代幣發行和保管
要基於區塊鏈創建資產的數字表示，您需要首先鎖定與該數字表示相應的相關基礎資產。這將涉及將資產轉移到一個可控的位置（無論是實體還是虛擬），通常由合格的保管人或許可的信託公司進行。
使用特定形式的代幣，在區塊鏈上創建基礎資產的數字表示，這些代幣具有嵌入式功能作為代碼執行預定規則。為了做到這一點，資產所有人選擇一個特定的代幣標準（ERC-20和ERC-3643是常見的標準）、網絡（私有或公共區塊鏈）和嵌入的功能（例如用戶轉移限制、凍結功能和追踪（回溯））。上述功能可以通過代幣化服務提供商實現。
1.3 代幣分配和交易
代幣化的資產可以通過傳統渠道或新渠道（如數字資產交易所）分發給最終投資者。投資者需要設立帳戶或錢包來持有數字資產，任何實物資產相當價值仍然鎖定在傳統保管人的帳戶中。這一步通常涉及分銷商（例如大型銀行的私人財富部門）和轉讓代理人或經紀人。
根據發行人和資產類別的不同，發行後通過在二級市場交易場所上市，也有可能為這些代幣化資產創建流動市場。
1.4 資產服務和數據驗證
已分發給最終投資者的數字資產仍需要持續的服務，包括監管、稅務和會計報告，以及定期計算淨資產價值（NAV）。服務的性質取決於資產類別。例如，碳信用代幣的服務需要不同的審計，而基金代幣則需要不同的審計。服務需要協調離鏈和鏈上活動，處理各種數據來源。
目前的代幣化流程相對複雜。在貨幣市場基金代幣化方案中，涉及到九方面的角色（資產所有者、發行人、傳統保管人、代幣化提供者、轉移代理、數字資產保管員或交易經紀人、二級市場、分銷商和最終投資者），比傳統資產流程多了兩個角色。
2. 代幣化的優勢
代幣化使資產能夠利用數字貨幣和區塊鏈技術帶來的巨大潛力。廣義來說，這些優勢包括：7/24全天候運作、數據可用性和所謂的即時原子結算（原子結算）。此外，代幣化還提供了可編程性-在代幣中嵌入代碼的能力和代幣與智能合約交互作用的能力（可組合性）-以實現更高程度的自動化。
更具體地說，當資產代幣化在大規模上推廣時，除了概念驗證外，以下優勢將變得越來越突出:
2.1 改善資本效率
代幣化可以顯著提高市場資產的資本效率。例如，代幣化后的回購協定（REPO）或貨幣市場資金的贖回可以在幾分鐘內立即完成T+0，而目前傳統的結算時間為T+2。在當前高息市場環境下，較短的結算時間可以節省大量資金。對於投資者來說，這些資金利率的節省可能是最近代幣化的美國債務專案在不久的將來產生巨大影響的原因。
2024年3月21日，BlackRock和Securitize共同推出了第一個在以太坊公共區塊鏈上建立的代幣化基金。基金代幣化後，可以實現鏈上統一分類帳的即時結算，大大降低交易成本，提高資本效率。它可以實現（1）24/7/365美元法定貨幣的基金認購/贖回。這種即時結算和實時贖回功能是許多傳統金融機構急切希望實現的；同時，與Circle合作，（2）24/7/365實時交換穩定幣USDC和基金代幣buidl，比例為1:1。
這個代幣化基金可以將傳統金融和數字金融相連，是金融行業的里程碑式創新。
（分析BlackRock的代幣化基金BUIDL，為RWA資產開啟了一個全新的DEFI世界）
2.2 無需許可的民主訪問
代幣化或區塊鏈最被吹捧的好處之一是取得權的民主化。這種無需許可的取得門檻可能會在代幣的碎片化後增加資產流動性（即將所有權分割為較小的份額並降低投資門檻），但前提是代幣化市場能夠普及。
在某些資產類別中，通過智能合約簡化繁瑣的手動流程，可以大大改善單位經濟，從而為較小的投資者提供服務。然而，對這些投資的訪問可能受到監管限制，這意味著許多代幣化資產可能只對合格投資者開放。
我們可以看到，眾所周知的私募股權巨頭Hamilton Lane和KKR分別與Securitize合作，對他們管理的私募股權基金的饋送基金進行了代幣化，為投資者提供了參與頂級私募股權基金的“便宜”方式。最低投資門檻已經從平均500萬美元大幅降低到僅2萬美元，但個人投資者仍然需要通過Securitize平台的合格投資者驗證，仍然存在一定門檻。
（rwa 10,000-word research report: the value, exploration and practice of fund 代幣化）
2.3 節省運營成本
資產可編程性可能是另一個節省成本的來源，特別是對於那些服務或發行常常高度手動、容易出錯並涉及眾多中間人的資產類別，例如公司債和其他固定收益產品。這些產品通常涉及定制結構、不精確的利息計算和優惠支付費用。將利息計算和優惠支付等操作嵌入代幣的智能合約中將自動化這些功能並顯著減少成本；通過智能合約實現的系統自動化還可以減少證券借貸和回購交易等服務的成本。
在2022年，國際清算銀行（BIS）和香港金融管理局推出了常青項目，以代幣化和統一分類帳發行綠色債券。該項目充分利用了分散式統一分類帳，將參與債券發行的各方整合到同一數據平台上，支持多方工作流程，提供特定的參與者授權、即時驗證和簽名功能，從而提高了交易處理效率。債券結算實現了DVP結算，減少了結算延遲和結算風險，參與者平台的實時數據更新也提高了交易透明度。
(https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf）
代幣化資產的可程式性也可以隨著時間在投資組合層面上產生益處，讓資產管理人能夠實時自動重新平衡投資組合。
2.4增強合規性，可審計性和透明度
目前的合規系統經常依賴手動檢查和事後分析。資產發行者可以通過將特定合規相關操作（例如轉移限制）嵌入到代幣化資產中來自動化這些合規檢查。此外，基於區塊鏈的系統提供24/7的數據可用性，創造了流程簡化的綜合報告、不可修改的記錄保留和實時審計的機會。
（代幣化和統一帳本——構建未來貨幣系統的藍圖）
一個直觀的案例是碳信用點。區塊鏈技術可以提供防篡改和透明的信用購買、轉帳和退出記錄，並將轉帳限制、測量、報告和驗證（MRV）功能集成到代幣的智能合約中。這樣，當啟動碳代幣交易時，代幣可以自動檢查最新的衛星圖像，以確保代幣底層的節能減排項目仍在運作，從而提升項目及其生態的信任。
2.5 更便宜，更靈活的基礎設施
區塊鏈本質上是開源的，並在成千上萬的Web3開發者和數十億美元風險投資的推動下不斷發展。假設金融機構選擇在公共的無權限區塊鏈或公共/私有混合區塊鏈上直接運營，這些區塊鏈技術創新（如智能合約和代幣標準）可以輕鬆且快速地被採用，進一步降低運營成本。
（tokenization: a digital-asset already seen）
鑒於這些優勢，不難理解為什麼許多大型銀行和資產管理公司對這項技術的前景如此感興趣。
但是，目前由於代幣化資產使用案例的缺乏和採納規模的不足，一些列出的優點仍然是理論上的。
3. 挑戰大規模採用
儘管代幣化可能帶來眾多好處，但迄今為止，很少資產以大規模進行代幣化，可能的影響因素如下:
3.1 技術和基礎設施準備不足
代幣化的採用受現有區塊鏈基礎設施的限制阻礙。這些限制包括持續短缺的機構級數字資產保管和錢包解決方案，這些解決方案不提供足夠的靈活性來管理帳戶政策，例如交易限額。Gate.io
此外，區塊鏈技術，特別是無需許可的公共區塊鏈，在高交易吞吐量下有限的能力來正常運作系統，無法支持特定使用情況下的代幣化，尤其是在成熟的資本市場中。
最后，去中心化的私有区块链基础设施（包括开发者工具、代币标准和智能合约指南）对传统金融机构之间的互操作性提出了风险和挑战，例如链之间的互操作性、跨链协议、流动性管理等。
3.2 目前的業務案例有限且實施成本高
當代幣化資產達到一定規模時，代幣化的潛在經濟效益才能真正實現。然而，這可能需要一個教育週期，以適應中後台工作流程，這些流程並非為代幣化資產而設計。這種情況意味著短期利益不明確，商業案例很難獲得組織的認可。
並非每個人一開始都能掌握數字貨幣和區塊鏈技術，而在過渡期間進行的操作將顯得復雜，可能涉及同時運行兩個系統（例如，數字和傳統結算、鏈上和鏈下數據協調和合規、數字和傳統監管以及資產服務）。
最後，資本市場上的許多傳統客戶尚未對24/7交易基礎設施和價值流動性表現出興趣，這對代幣化產品的上市方式提出了進一步的挑戰。
3.3 市場支持設施需要成熟
要實現更快的結算時間和更高的資本效率，通過代幣化，需要即時現金結算。然而，盡管在這個領域取得了進展，目前還沒有大規模的跨銀行解決方案：代幣化存款在一些銀行仍處於試點階段，穩定幣缺乏監管明確性，無法被視為持有人資產，使其無法提供即時、無處不在的結算。其次，代幣化服務提供商仍處於初級階段，尚不能提供全面成熟的一站式服務。此外，市場缺乏大規模的分銷渠道，以便合適的投資者進入數字資產，這與財富和資產管理人員使用的成熟分銷渠道形成了鮮明對比。
3.4 监管不确定性
迄今為止，代幣化的監管框架因地區而異，或者根本不存在。美國參與者面臨的挑戰包括不明確的結算終局、智能合約的法律約束力不足以及合格保管人的要求不明確。對於數字資產的資本處理還存在著未知數。例如，美國證券交易委員會通過法規SAB 121表示，在提供保管服務時，數字資產必須在資產負債表上體現出來-這一標準比傳統資產更嚴格，使得銀行持有或者分發數字資產變得太昂貴。
3.5 行業需要協調
資本市場基礎設施參與者尚未展現出建立代幣化市場或將市場轉移到區塊鏈上的協調意願，而他們的參與至關重要，因為他們是帳本上最終被認可的資產持有人。通過代幣化在鏈上移動到新基礎設施的推動力不是均勻的，特別是考慮到許多金融中介機構的角色將會發生顯著的變化，甚至被淘汰。
即使是碳信用額度這樣一個相對較新的資產類別，在區塊鏈的早期階段也遇到了一些挑戰。儘管代幣化顯然有諸如增強透明度之類的明顯好處，但目前似乎只有黃金標準是唯一公開支持代幣化碳信用額度的登記機構。
4. 代幣化的第一波已經到來
儘管上述許多挑戰以及未知的未知因素，我們可以從近幾個月的趨勢和大規模採用中看到代幣化已經在某些資產類別和它們的用例中達到轉折點，第一波代幣化已經到來（代幣化的浪潮） 。
4.1 穩定幣的大量采用
24/7即時結算的代幣化資產必須由代幣化現金支持，而代幣化現金的代表，穩定幣，是代幣化市場中最重要的部分。
穩定幣的定義：大多數數字貨幣存在著價格大幅波動，並不適合作為支付工具，就像比特幣在一天內可能會大幅波動一樣。穩定幣是旨在解決這個問題的數字貨幣，通常與法定貨幣（如美元）以1：1的固定匯率鎖定。穩定幣兼具兩全其美的優勢：保持低日波動率，同時提供區塊鏈的優勢——高效、經濟、全球適用。
根據 Sosovalue 數據，目前有大約 1530 億美元的代幣化現金在流通，以穩定幣（如 USDC、USDT）的形式。一些銀行已經推出或即將推出代幣化存款功能，以改善商業交易的現金結算。這些新興系統絕非完美；流動性仍然分散，穩定幣尚未被認可為持有人資產。即便如此，它們已被證明足以支持數字資產市場中的有意義的交易量。穩定幣在鏈上的交易量通常每月超過 5000 億美元。
（https://sosovalue.xyz/dashboard/Stablecoin_Total_Market_Cap）
4.2 代幣化美國國庫券以滿足短期業務需求
當前的高利率環境引起了市場對基於美國國債的代幣化應用案例的高度關注，其產品確實能夠實現經濟效益並提高資本效率。根據rwa.xyz的數據，代幣化的美國國債市場規模從2024年初的7.7億美元增加到了今天的17.5億美元（截至7月1日），增長了227%。
（https://app.rwa.xyz/treasuries）
同時，當利率上升時，短期流動性交易（如代幣化回購和證券借貸）更具吸引力。摩根大通的機構級區塊鏈支付網絡Onyx目前能夠每天處理20億美元的交易。Onyx的交易量可以歸功於摩根大通的“幣系統”和“數字資產”解決方案。
此外，在美國，傳統銀行歡迎了許多大型（並且通常是賺錢的）數字資產業務客戶，例如穩定幣發行者。保留這些客戶需要全天候價值和代幣化現金流，進一步推動加速代幣化能力的商業案例。
4.3 逐步澄清代幣化的監管框架
6月底，歐盟已經實施了《加密資產市場監管法》（MICA）中對穩定幣的監管要求，而香港也在就穩定幣的實施徵求意見。日本、新加坡、阿聯酋和英國等其他地區也發佈了新的指導方針，以提高數位資產的監管清晰度。即使在美國，市場參與者也在探索各種代幣化和分配方法，利用現有規則和指導來減輕當前監管不確定性的影響。
在6月7日證券交易委員會數字資產、金融科技和包容性小組委員會就“下一代基礎設施：如何通過代幣化現實資產來促進有效市場運作？”進行聽證會之後，SEC委員馬克·宇江田在6月14日的證券市場活動中強調了代幣化改變資本市場的潛力。特別是隨著數字貨幣在美國選舉過程中重要問題的推進，無論是對金融創新的需求還是監管的放松，傳統金融資本對數字貨幣的關注已從過去的被動“投機”轉向了如何“積極地”改造傳統金融。
4.4市場的普及和基礎設施的成熟化
在过去的五年中，许多传统金融服务公司增加了数字资产人才和能力。几家银行、资产管理公司和资本市场基础设施公司已经建立了由50人或更多人组成的数字资产团队，并且这些团队还在不断壮大。与此同时，已经建立的市场参与者对技术及其前景的理解也在增加。
（coinbase，加密貨幣的狀態：財富500在鏈上移動）
根據Coinbase的Q2加密貨幣狀態報告，35%的財富500強企業正在考慮啟動代幣化項目。前10位財富500強企業中的7位高管正在了解更多關於穩定幣的使用案例，主要是為了低成本、實時結算穩定幣支付。86%的財富500強高管認識到資產代幣化對公司的潛在好處，35%的財富500強高管表示他們目前正在計劃啟動代幣化項目（包括穩定幣）。
此外，我們目前看到更多重要金融市場基礎設施的實驗和計劃功能擴展。例如，世界上最大的證券清算系統——美國存管信託與清算公司（DTCC）於5月16日與區塊鏈預言機Chainlink完成了智能導航試點項目。該項目使用Chainlink的跨鏈互操作協議CCIP，在幾乎任何私人或公共區塊鏈上引入了共同基金淨資產價值（NAV）報價數據。
該試點的市場參與者包括美國世紀投資、紐約梅隆銀行、愛德華瓊斯、富蘭克林坦普頓、英寶思、摩根大通、MFS投資管理、中大西洋信託公司、國際大通銀行和美國銀行。該試點發現通過在鏈上提供結構化數據並創建標準角色和流程，基本數據可以嵌入各種在鏈使用案例中，為代幣化基金開放了各種創新的應用場景。
（DTCC，智能導航試點報告：將可信資料引入區塊鏈生態系統）
儘管代幣化還沒有達到實現其所有好處所需的規模，但生態系統正在成熟，潛在挑戰更加清晰，採用代幣化的業務案例逐漸增加。
尤其是在当前高利率环境下，代幣化可以提高资本效率的论点得到了强有力的支持，这得益于黑石集团代幣化基金的成功推出（传统金融视角），Ondo Finance代幣化美国债务产品的大规模采用（加密金融视角）以及$ondo代幣的热门实际应用案例。可以说，代幣化的第一波已经到来。
至於代幣化能否在未來為傳統非流動性資產提供流動性的論點，市場尚需進一步驗證。這個論點將建立在代幣化資產的大規模採用之上。
無論如何，這些現實世界的應用案例表明，代幣化在未來兩到五年內將繼續吸引關注，並為全球市場創造積極和有意義的價值。
5. 最被廣泛采用的資產類別
市場規模大、價值鏈摩擦大、傳統基礎設施不太成熟或流動性低的資產類別最有可能從代幣化中獲得巨大收益。然而，最有可能受益並不意味著最有可能首先實施。
代幣化的採用率和時間取決於資產類別的屬性，這些屬性包括預期收益、實施可行性、影響時間和市場參與者的風險偏好。這些因素將決定相關資產類別是否以及何時被廣泛採用。
特定資產類別可以通過引入更清晰的監管、更成熟的基礎設施、更好的互操作性以及更快、更方便的投資，為後續採用其他資產類別奠定基礎。採用率也將因地區而異，並受到動態和不斷變化的巨集環境的影響，包括市場條件、監管框架和買家需求。最後，STAR專案的成功或失敗可能會推動或限制代幣化的進一步採用。
（代幣化和統一帳本—構建未來貨幣系統的藍圖）
5.1 共同基金
代幣化貨幣市場基金已吸引超過10億美元的管理資產，這表明擁有鏈上資本的投資者在高利率環境中對代幣化貨幣市場基金有很大的需求。投資者可以選擇由已建立公司管理的基金，例如黑石、慧盈、富蘭克林·坦普頓和Web3原生項目，例如Ondo Finance、Superstate和Maple Finance。這些代幣化貨幣市場基金的基礎資產基本上是美國國債。
這是目前代幣化的第一波浪潮，即大規模採用代幣化資金。隨著代幣化資金的範圍和規模不斷擴大，將實現更多相關產品和運營優勢。
正如PayPal 5月底在Solana上推出穩定幣時所說：大規模採用的第一步是認知覺醒——也就是說，簡單地向人們介紹新技術存在的事實;採用新支付技術的下一步是實現效用，即將最初對思想的認知覺醒轉化為現實生活中的效用。PayPal推廣其穩定幣的想法也可用於代幣化市場的大規模採用。
（對PayPal穩定幣支付內部邏輯的分析和朝著大規模採用的演化思維）
轉向鏈上代幣化資金可以大大提升資金的實用性，包括即時24/7執行、即時結算，以及使用代幣化資金份額作為支付工具。此外，基於鏈的可組合性，Web3原生項目發行人正在根據自身特性改進代幣的實用性。例如，Superstate團隊（由Compound創始人發起）宣布，他們的代幣現在可以用於在FalconX上抵押和保證交易。而Ondo Finance團隊（$USDY和$OUSG背後的團隊）宣布，$USDY現在可以用於在Drift Protocol上抵押和保證永續合約交易。
此外，通過數百種代幣化資產的可組合性，高度定製的投資策略將成為可能。將數據放在共用分類賬上可以減少與手動對賬相關的錯誤並提高透明度，從而降低運營和技術成本。
雖然代幣化貨幣市場基金的整體需求在一定程度上取決於利率環境，但它無疑在推動代幣化市場的發展方面發揮著至關重要的作用。其他類型的共同基金和交易所交易基金也可以為傳統金融工具提供鏈上資本多樣化。
5.2 私人信貸
雖然基於區塊鏈的私人信貸仍處於起步階段，但顛覆者開始在這一領域取得成功：Figure Technologies是美國最大的非銀行房屋凈值信貸額度（HELOC）貸款機構之一，發行了數十億美元的貸款。離心機和Maple Finance等Web3原生專案以及Figure等公司已經促成了超過100億美元的鏈上信貸的發行。
（https://app.rwa.xyz/private_credit）
傳統信用行業是一個工序勞動密集型的行業，涉及的中介層級多，進入門檻高。基於區塊鏈的信用提供了一種替代方案，具有許多優勢：實時鏈上數據存儲在統一的總帳上，作為唯一的真實來源，促進貸款生命周期內的透明度和標準化。基於智能合約的支付計算和簡化報告減少了成本和勞動力的需求。縮短的結算周期和更廣泛的資金池提高了交易過程的速度，潛在地降低了借款人的資金成本。
最重要的是，全球流動性可以在不許可的情況下為鏈上信用提供資金。將借款人的金融元數據進行代幣化或監控其鏈上現金流，可以實現完全自動化、更公平和更準確的項目融資。因此，越來越多的貸款正在轉向私人信用渠道，而財務成本節約和快速高效的融資對借款人非常有吸引力。
私人信貸這項非標準化業務可能具有更大的爆發潛力，Securitize CEO也明確表示，他看好代幣化私人信貸行業的發展。
5.3 債券
在過去十年中，全球發行的代幣化債券的名義價值超過100億美元（而全球未到期債券的總名義價值為140兆美元）。值得關注的發行人包括西門子、盧加諾市和世界銀行，還有其他公司、與政府相關的實體和國際組織。此外，採用基於區塊鏈的回售協議交易（回售協議）已在北美達到數萬億美元的月度交易量，在現有的資金流動中通過運營和資本效率創造價值。
數位債券發行可能會繼續，因為一旦擴大規模，其潛在收益很高，目前進入門檻相對較低，部分原因是希望刺激某些地區資本市場的發展。例如，在泰國和菲律賓，發行代幣化債券使小投資者能夠通過權力下放參與。
儘管迄今為止的優勢主要在發行方面，但端到端的代幣化債券生命周期可通過數據清晰度、自動化、內置合規性（例如，轉讓規則被編程到代幣中），以及簡化流程（例如，資產中介服務）至少提高 40% 的運營效率。此外，降低成本、加快發行速度或資產碎片化可以通過實現「即時」融資（即通過在特定時間籌集特定金額來優化借貸成本）和通過利用全球資本池擴大投資者基礎，從而改善小型發行人的融資。
5.4 回購交易
回購協定（REPO）是今天可以觀察到代幣化採用及其好處的一個例子。Broadridge Financial Solutions，高盛（Goldman Sachs）和摩根大通（JPMorgan Chase）目前每月交易數萬億美元的回購交易量。與某些代幣化用例不同，回購交易不需要將整個價值鏈代幣化即可實現真正的收益。
主要代幣化回购的金融机构主要实现了运营效率和资本效率。在运营方面，支持智能合约的执行自动化日常生命周期管理（例如，抵押品估值和保证金补充），从而减少系统错误和结算失败，并简化报告。在资本效率水平上，全天候即时结算和对链上数据的实时分析可以通过满足即日流动性要求的短期借贷和借贷来提高资本效率，同时增强抵押品。
從歷史上看，大多數回購協議的期限為24小時或更長。當日流動性可以減少交易對手風險、降低借款成本、實現短期增量借款，並減少流動性緩衝。
即時、全天候、跨司法區的抵押品流動可以提供存取高收益、高品質流動資產的機會，並使這些抵押品在市場參與者之間實現優化流動，從而最大程度地提高其可用性。
6. 在代幣化的第一波之後
代幣化市場目前正在穩步發展，隨著網路效應的加強，預計將加速發展。鑒於其特點，某些資產類別可能會更快地進入現實的大規模採用階段，到2030年代幣化資產將超過1000億美元。
麥肯錫預計，首先實現的資產類別將包括現金和存款、債券、共同基金、交易所交易基金（ETF）和私募信貸。對於現金和存款（穩定幣的應用案例），由於區塊鏈帶來的高效率和價值增長以及更大的技術和監管可行性，採用率已經很高。
麥肯錫估計，到2030年，所有資產類別的代幣化市值可能達到約2萬億美元，悲觀和樂觀的情景分別為約1萬億美元和約4萬億美元，主要受到以下資產的推動。此估計不包括穩定幣、代幣化存款和中央銀行數字貨幣（CBDCs）。
（從漣漪到波浪：代幣化資產的轉型力量）
此前，花旗还在其关于货币、代幣和遊戲的研究报告中预测（区块链的下一个十亿用户和万亿价值），除了代幣化现金之外，代幣化市场规模将在2030年达到5万亿美元。
（花旗RWA研究報告：貨幣，代幣和遊戲（下一個十億使用者和區塊鏈的萬億價值））
上述的第一波代幣化已經完成了其艱鉅的大眾市場滲透任務。其他資產類別的代幣化更有可能在之前的第一波資產代幣化奠定基礎之後，或是在出現明確的催化劑時，才會擴大規模。
對於其他幣種，採納的速度可能會較慢，要麼是因為預期的回報只是逐步增加，要麼是因為存在可行性問題，比如難以滿足合規義務或者缺乏主要市場參與者的激勵。這些貨幣種包括公開交易和非上市股票、房地產和貴金屬。
（從漣漪到波浪：代幣化資產的變革力量）
7. 金融機構應該如何回應？
無論代幣化是否處於轉折點，金融機構應如何應對這一時刻是一個自然的問題。代幣化的具體時間框架和最終采用尚不清楚，但早期機構對某些資產類別和用例（例如，貨幣市場基金、回購、私募股權、公司債券）進行的實驗表明，代幣化有望在未來 2 到 5 年內大規模擴展。那些想要確保在這個生態系統中佔據領先地位的人可以考慮以下步驟。
7.1 重新審視基本業務案例
機構應重新評估代幣化的具體好處和價值主張，以及實施的途徑和成本。了解較高利率和市場波動對特定資產或使用案例的影響對於正確評估代幣化的潛在好處至關重要。同樣地，不斷探索提供者風景和了解代幣化的早期應用將有助於細化技術的成本和好處的估計。
7.2 建立技術和風險能力
無論現有機構在代幣化價值鏈中處於何種地位，它們都不可避免地需要建立知識和能力，以應對新浪潮。首要和最重要的是建立對代幣化技術及其相關風險的基本理解，特別是關於區塊鏈基礎設施和治理責任（誰可以在什麼時間批准什麼）,代幣設計（關於資產的限制和執行這些限制）,以及系統設計（決定記錄存儲的位置及其對資產持有人性質的影響）。了解這些基本原則也有助於在與監管機構和客戶的後續溝通中保持主動。
7.3 建立生態系統資源
鑑於當前數字世界相對分散的格局，機構領袖必須及時制定生態系統策略，將其與其他（傳統）系統和合作夥伴整合在一起，以保持有利地位。
7.4 參與標準制定
最後，希望在代幣化領域佔據主導地位的機構應與監管機構保持溝通，並對新興標準提供意見。一些可以考慮制定標準的關鍵領域的示例包括控制（即適當的治理、風險和控制框架以保護最終投資者）、保管（在私有網絡上什麼構成代幣化資產的合格保管，何時使用數字孿生體而不是數字原生記錄，什麼是良好的控制位置）、代幣設計（支持哪些類型的代幣標準和相關的合規引擎）、以及區塊鏈支持和數據標準（什麼數據保留在鏈上而不是鏈下，調整標準）。
8. 未來的方向
將代幣化市場的現狀與其他技術的重大範式轉變進行比較表明，我們正處於市場的早期階段。消費技術（如互聯網、智慧手機和社交媒體）和金融創新（如信用卡和ETF）通常在誕生后的前五年內顯示出最快的增長（每年超過100%）。之後，我們看到年增長率放緩至50%左右，最終在十多年後實現10%至15%的更溫和的複合年增長率。
儘管代幣化實驗早在2017年就開始了，但直到近年來才發行了大量的代幣化資產。根據麥肯錫對2030年代幣化市場的估計，所有資產類別的平均年複合增長率為75％，首波代幣化資產類別帶領潮流。
儘管合理預期代幣化將推動未來幾十年金融行業的轉型，並且已經可以看到市場上的主流金融機構已經積極參與佈局，例如黑石、富蘭克林坦普頓和摩根大通，但更多機構仍然處於“觀望”模式，期待更清晰的市場信號。
我們相信代幣化市場已經到了一個十分重要的轉折點，並且一旦出現一些重要的跡象，包括：代幣化將會迅速發展。
- 基礎設施：區塊鏈技術能夠支持數萬億美元的交易量；
- 整合：區塊鏈被用於無縫地連接不同的應用程式；
- 推動因素：廣泛提供代幣化現金（例如CBDC、穩定幣、代幣化存款）以即時結算交易;
- 需求：買方參與者對大規模投資鏈上投資產品的興趣;
- 監管：透過跨區域提供確定性並支持更公平、透明且更有效率的金融體系，澄清數據訪問和安全性。
雖然我們仍然需要等待更多催化劑的出現，但我們預計在上述代幣化的第一波浪潮之後，將會出現大規模採用的浪潮。這將由金融機構和市場基礎設施參與者帶領，他們將共同捕捉市場價值並建立領先地位。
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RWA：代幣化的第一波已經到來
forward the original title ‘rwa 万字研报：代币化的第一波浪潮已经到来’
如果我要想像未來金融是如何運作的話，我無疑會引入數字貨幣和區塊鏈技術所帶來的許多優勢：全天候 7/24 可用性、即時全球流動性、無需許可的公平訪問、資產可組合性和透明資產管理。透過代幣化，這個想像中的未來金融世界正在逐漸建立。
2024年初，黑石集團CEO拉里·芬克強調了代幣化對未來金融的重要性：“我們相信金融服務的下一步將是金融資產的代幣化，這意味著每一股股票、每一張債券和每一個金融資產都將在同一個總帳上運行。”
隨著技術的成熟和可衡量的經濟效益，資產數位化可以全面推廣，但資產代幣化的大規模和廣泛採用不會一蹴而就。最具挑戰性的方面之一是，在高度監管的金融服務行業中，傳統金融基礎設施的轉型需要整個價值鏈中所有參與者的參與。
儘管如此，我們已經可以看到第一波代幣化的浪潮已經到來，主要受益於當前高利率環境中的投資回報，並受到現有規模的實際使用案例的推動（例如穩定幣，代幣化的美國債券）。第二波代幣化可能是由目前市場份額較小、回報不太明顯或需要解決更嚴重技術挑戰的資產類別使用案例所推動。
本文試圖從性傳統金融的角度來檢視代幣化的潛在好處和長期挑戰，並借助麥肯錫&公司的代幣化分析框架。同時，結合實際客觀的案例，得出結論，儘管仍然存在挑戰，但第一波代幣化已經到來。
太長不看
代幣化指的是在區塊鏈上創建資產的數位表示過程；
代幣化帶來許多優點：全天候可用性、即時全球流動性、無需許可和公平訪問、資產可組合性和資產管理的透明度；
在金融服務業，代幣化的重點正在轉向“區塊鏈，而非加密貨幣”；
儘管面臨挑戰，第一波代幣化已經到來，穩定幣的大量採用、美國國債代幣化的推出以及監管框架的澄清都是其重要里程碑；
麥肯錫估計到2030年，代幣化市場的總市值可能會達到約2兆至4兆美元（不包括加密貨幣和穩定幣的市值）;
將代幣化市場的現狀與其他技術的主要範式轉變進行比較，顯示我們正處於市場的早期階段;
下一波代幣化很可能由金融機構和市場基礎設施參與者主導。
1. 什麼是代幣化？
「代幣化」是指將傳統分類帳上存在的金融或實物資產的所有權記錄到區塊鏈可編程平台上，創建資產的數字表示。這些資產可以是傳統的有形資產（如房地產、農業或礦業商品、模擬藝術品）、金融資產（股票、債券）或無形資產（如數字藝術和其他知識產權）。
所生成的“代幣”是指在可編程的區塊鏈平台上記錄的所有權證明（索賠）。代幣不僅是單個的數字證書，還通常結合管理傳統分類帳中基礎資產轉移的規則和邏輯。因此，代幣是可編程和可定制的，以滿足個性化方案和監管合規要求。
（代幣化和統一分類帳——構建未來貨幣系統的藍圖）
資產的「代幣化」包括以下四個步驟:
1.1 確定基礎資產
當資產擁有者或發行人決定從代幣化中獲益時，流程就開始了。這一步需要釐清代幣化結構，因為具體細節將決定整個代幣化方案的設計，例如貨幣市場基金的代幣化與碳信用額度的代幣化不同。代幣化方案的設計對於澄清代幣化資產是作為證券還是商品至關重要，適用哪些監管框架以及與哪些合作夥伴合作。
1.2 代幣發行和保管
要基於區塊鏈創建資產的數字表示，您需要首先鎖定與該數字表示相應的相關基礎資產。這將涉及將資產轉移到一個可控的位置（無論是實體還是虛擬），通常由合格的保管人或許可的信託公司進行。
使用特定形式的代幣，在區塊鏈上創建基礎資產的數字表示，這些代幣具有嵌入式功能作為代碼執行預定規則。為了做到這一點，資產所有人選擇一個特定的代幣標準（ERC-20和ERC-3643是常見的標準）、網絡（私有或公共區塊鏈）和嵌入的功能（例如用戶轉移限制、凍結功能和追踪（回溯））。上述功能可以通過代幣化服務提供商實現。
1.3 代幣分配和交易
代幣化的資產可以通過傳統渠道或新渠道（如數字資產交易所）分發給最終投資者。投資者需要設立帳戶或錢包來持有數字資產，任何實物資產相當價值仍然鎖定在傳統保管人的帳戶中。這一步通常涉及分銷商（例如大型銀行的私人財富部門）和轉讓代理人或經紀人。
根據發行人和資產類別的不同，發行後通過在二級市場交易場所上市，也有可能為這些代幣化資產創建流動市場。
1.4 資產服務和數據驗證
已分發給最終投資者的數字資產仍需要持續的服務，包括監管、稅務和會計報告，以及定期計算淨資產價值（NAV）。服務的性質取決於資產類別。例如，碳信用代幣的服務需要不同的審計，而基金代幣則需要不同的審計。服務需要協調離鏈和鏈上活動，處理各種數據來源。
目前的代幣化流程相對複雜。在貨幣市場基金代幣化方案中，涉及到九方面的角色（資產所有者、發行人、傳統保管人、代幣化提供者、轉移代理、數字資產保管員或交易經紀人、二級市場、分銷商和最終投資者），比傳統資產流程多了兩個角色。
2. 代幣化的優勢
代幣化使資產能夠利用數字貨幣和區塊鏈技術帶來的巨大潛力。廣義來說，這些優勢包括：7/24全天候運作、數據可用性和所謂的即時原子結算（原子結算）。此外，代幣化還提供了可編程性-在代幣中嵌入代碼的能力和代幣與智能合約交互作用的能力（可組合性）-以實現更高程度的自動化。
更具體地說，當資產代幣化在大規模上推廣時，除了概念驗證外，以下優勢將變得越來越突出:
2.1 改善資本效率
代幣化可以顯著提高市場資產的資本效率。例如，代幣化后的回購協定（REPO）或貨幣市場資金的贖回可以在幾分鐘內立即完成T+0，而目前傳統的結算時間為T+2。在當前高息市場環境下，較短的結算時間可以節省大量資金。對於投資者來說，這些資金利率的節省可能是最近代幣化的美國債務專案在不久的將來產生巨大影響的原因。
2024年3月21日，BlackRock和Securitize共同推出了第一個在以太坊公共區塊鏈上建立的代幣化基金。基金代幣化後，可以實現鏈上統一分類帳的即時結算，大大降低交易成本，提高資本效率。它可以實現（1）24/7/365美元法定貨幣的基金認購/贖回。這種即時結算和實時贖回功能是許多傳統金融機構急切希望實現的；同時，與Circle合作，（2）24/7/365實時交換穩定幣USDC和基金代幣buidl，比例為1:1。
這個代幣化基金可以將傳統金融和數字金融相連，是金融行業的里程碑式創新。
（分析BlackRock的代幣化基金BUIDL，為RWA資產開啟了一個全新的DEFI世界）
2.2 無需許可的民主訪問
代幣化或區塊鏈最被吹捧的好處之一是取得權的民主化。這種無需許可的取得門檻可能會在代幣的碎片化後增加資產流動性（即將所有權分割為較小的份額並降低投資門檻），但前提是代幣化市場能夠普及。
在某些資產類別中，通過智能合約簡化繁瑣的手動流程，可以大大改善單位經濟，從而為較小的投資者提供服務。然而，對這些投資的訪問可能受到監管限制，這意味著許多代幣化資產可能只對合格投資者開放。
我們可以看到，眾所周知的私募股權巨頭Hamilton Lane和KKR分別與Securitize合作，對他們管理的私募股權基金的饋送基金進行了代幣化，為投資者提供了參與頂級私募股權基金的“便宜”方式。最低投資門檻已經從平均500萬美元大幅降低到僅2萬美元，但個人投資者仍然需要通過Securitize平台的合格投資者驗證，仍然存在一定門檻。
（rwa 10,000-word research report: the value, exploration and practice of fund 代幣化）
2.3 節省運營成本
資產可編程性可能是另一個節省成本的來源，特別是對於那些服務或發行常常高度手動、容易出錯並涉及眾多中間人的資產類別，例如公司債和其他固定收益產品。這些產品通常涉及定制結構、不精確的利息計算和優惠支付費用。將利息計算和優惠支付等操作嵌入代幣的智能合約中將自動化這些功能並顯著減少成本；通過智能合約實現的系統自動化還可以減少證券借貸和回購交易等服務的成本。
在2022年，國際清算銀行（BIS）和香港金融管理局推出了常青項目，以代幣化和統一分類帳發行綠色債券。該項目充分利用了分散式統一分類帳，將參與債券發行的各方整合到同一數據平台上，支持多方工作流程，提供特定的參與者授權、即時驗證和簽名功能，從而提高了交易處理效率。債券結算實現了DVP結算，減少了結算延遲和結算風險，參與者平台的實時數據更新也提高了交易透明度。
(https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf）
代幣化資產的可程式性也可以隨著時間在投資組合層面上產生益處，讓資產管理人能夠實時自動重新平衡投資組合。
2.4增強合規性，可審計性和透明度
目前的合規系統經常依賴手動檢查和事後分析。資產發行者可以通過將特定合規相關操作（例如轉移限制）嵌入到代幣化資產中來自動化這些合規檢查。此外，基於區塊鏈的系統提供24/7的數據可用性，創造了流程簡化的綜合報告、不可修改的記錄保留和實時審計的機會。
（代幣化和統一帳本——構建未來貨幣系統的藍圖）
一個直觀的案例是碳信用點。區塊鏈技術可以提供防篡改和透明的信用購買、轉帳和退出記錄，並將轉帳限制、測量、報告和驗證（MRV）功能集成到代幣的智能合約中。這樣，當啟動碳代幣交易時，代幣可以自動檢查最新的衛星圖像，以確保代幣底層的節能減排項目仍在運作，從而提升項目及其生態的信任。
2.5 更便宜，更靈活的基礎設施
區塊鏈本質上是開源的，並在成千上萬的Web3開發者和數十億美元風險投資的推動下不斷發展。假設金融機構選擇在公共的無權限區塊鏈或公共/私有混合區塊鏈上直接運營，這些區塊鏈技術創新（如智能合約和代幣標準）可以輕鬆且快速地被採用，進一步降低運營成本。
（tokenization: a digital-asset already seen）
鑒於這些優勢，不難理解為什麼許多大型銀行和資產管理公司對這項技術的前景如此感興趣。
但是，目前由於代幣化資產使用案例的缺乏和採納規模的不足，一些列出的優點仍然是理論上的。
3. 挑戰大規模採用
儘管代幣化可能帶來眾多好處，但迄今為止，很少資產以大規模進行代幣化，可能的影響因素如下:
3.1 技術和基礎設施準備不足
代幣化的採用受現有區塊鏈基礎設施的限制阻礙。這些限制包括持續短缺的機構級數字資產保管和錢包解決方案，這些解決方案不提供足夠的靈活性來管理帳戶政策，例如交易限額。Gate.io
此外，區塊鏈技術，特別是無需許可的公共區塊鏈，在高交易吞吐量下有限的能力來正常運作系統，無法支持特定使用情況下的代幣化，尤其是在成熟的資本市場中。
最后，去中心化的私有区块链基础设施（包括开发者工具、代币标准和智能合约指南）对传统金融机构之间的互操作性提出了风险和挑战，例如链之间的互操作性、跨链协议、流动性管理等。
3.2 目前的業務案例有限且實施成本高
當代幣化資產達到一定規模時，代幣化的潛在經濟效益才能真正實現。然而，這可能需要一個教育週期，以適應中後台工作流程，這些流程並非為代幣化資產而設計。這種情況意味著短期利益不明確，商業案例很難獲得組織的認可。
並非每個人一開始都能掌握數字貨幣和區塊鏈技術，而在過渡期間進行的操作將顯得復雜，可能涉及同時運行兩個系統（例如，數字和傳統結算、鏈上和鏈下數據協調和合規、數字和傳統監管以及資產服務）。
最後，資本市場上的許多傳統客戶尚未對24/7交易基礎設施和價值流動性表現出興趣，這對代幣化產品的上市方式提出了進一步的挑戰。
3.3 市場支持設施需要成熟
要實現更快的結算時間和更高的資本效率，通過代幣化，需要即時現金結算。然而，盡管在這個領域取得了進展，目前還沒有大規模的跨銀行解決方案：代幣化存款在一些銀行仍處於試點階段，穩定幣缺乏監管明確性，無法被視為持有人資產，使其無法提供即時、無處不在的結算。其次，代幣化服務提供商仍處於初級階段，尚不能提供全面成熟的一站式服務。此外，市場缺乏大規模的分銷渠道，以便合適的投資者進入數字資產，這與財富和資產管理人員使用的成熟分銷渠道形成了鮮明對比。
3.4 监管不确定性
迄今為止，代幣化的監管框架因地區而異，或者根本不存在。美國參與者面臨的挑戰包括不明確的結算終局、智能合約的法律約束力不足以及合格保管人的要求不明確。對於數字資產的資本處理還存在著未知數。例如，美國證券交易委員會通過法規SAB 121表示，在提供保管服務時，數字資產必須在資產負債表上體現出來-這一標準比傳統資產更嚴格，使得銀行持有或者分發數字資產變得太昂貴。
3.5 行業需要協調
資本市場基礎設施參與者尚未展現出建立代幣化市場或將市場轉移到區塊鏈上的協調意願，而他們的參與至關重要，因為他們是帳本上最終被認可的資產持有人。通過代幣化在鏈上移動到新基礎設施的推動力不是均勻的，特別是考慮到許多金融中介機構的角色將會發生顯著的變化，甚至被淘汰。
即使是碳信用額度這樣一個相對較新的資產類別，在區塊鏈的早期階段也遇到了一些挑戰。儘管代幣化顯然有諸如增強透明度之類的明顯好處，但目前似乎只有黃金標準是唯一公開支持代幣化碳信用額度的登記機構。
4. 代幣化的第一波已經到來
儘管上述許多挑戰以及未知的未知因素，我們可以從近幾個月的趨勢和大規模採用中看到代幣化已經在某些資產類別和它們的用例中達到轉折點，第一波代幣化已經到來（代幣化的浪潮） 。
4.1 穩定幣的大量采用
24/7即時結算的代幣化資產必須由代幣化現金支持，而代幣化現金的代表，穩定幣，是代幣化市場中最重要的部分。
穩定幣的定義：大多數數字貨幣存在著價格大幅波動，並不適合作為支付工具，就像比特幣在一天內可能會大幅波動一樣。穩定幣是旨在解決這個問題的數字貨幣，通常與法定貨幣（如美元）以1：1的固定匯率鎖定。穩定幣兼具兩全其美的優勢：保持低日波動率，同時提供區塊鏈的優勢——高效、經濟、全球適用。
根據 Sosovalue 數據，目前有大約 1530 億美元的代幣化現金在流通，以穩定幣（如 USDC、USDT）的形式。一些銀行已經推出或即將推出代幣化存款功能，以改善商業交易的現金結算。這些新興系統絕非完美；流動性仍然分散，穩定幣尚未被認可為持有人資產。即便如此，它們已被證明足以支持數字資產市場中的有意義的交易量。穩定幣在鏈上的交易量通常每月超過 5000 億美元。
（https://sosovalue.xyz/dashboard/Stablecoin_Total_Market_Cap）
4.2 代幣化美國國庫券以滿足短期業務需求
當前的高利率環境引起了市場對基於美國國債的代幣化應用案例的高度關注，其產品確實能夠實現經濟效益並提高資本效率。根據rwa.xyz的數據，代幣化的美國國債市場規模從2024年初的7.7億美元增加到了今天的17.5億美元（截至7月1日），增長了227%。
（https://app.rwa.xyz/treasuries）
同時，當利率上升時，短期流動性交易（如代幣化回購和證券借貸）更具吸引力。摩根大通的機構級區塊鏈支付網絡Onyx目前能夠每天處理20億美元的交易。Onyx的交易量可以歸功於摩根大通的“幣系統”和“數字資產”解決方案。
此外，在美國，傳統銀行歡迎了許多大型（並且通常是賺錢的）數字資產業務客戶，例如穩定幣發行者。保留這些客戶需要全天候價值和代幣化現金流，進一步推動加速代幣化能力的商業案例。
4.3 逐步澄清代幣化的監管框架
6月底，歐盟已經實施了《加密資產市場監管法》（MICA）中對穩定幣的監管要求，而香港也在就穩定幣的實施徵求意見。日本、新加坡、阿聯酋和英國等其他地區也發佈了新的指導方針，以提高數位資產的監管清晰度。即使在美國，市場參與者也在探索各種代幣化和分配方法，利用現有規則和指導來減輕當前監管不確定性的影響。
在6月7日證券交易委員會數字資產、金融科技和包容性小組委員會就“下一代基礎設施：如何通過代幣化現實資產來促進有效市場運作？”進行聽證會之後，SEC委員馬克·宇江田在6月14日的證券市場活動中強調了代幣化改變資本市場的潛力。特別是隨著數字貨幣在美國選舉過程中重要問題的推進，無論是對金融創新的需求還是監管的放松，傳統金融資本對數字貨幣的關注已從過去的被動“投機”轉向了如何“積極地”改造傳統金融。
4.4市場的普及和基礎設施的成熟化
在过去的五年中，许多传统金融服务公司增加了数字资产人才和能力。几家银行、资产管理公司和资本市场基础设施公司已经建立了由50人或更多人组成的数字资产团队，并且这些团队还在不断壮大。与此同时，已经建立的市场参与者对技术及其前景的理解也在增加。
（coinbase，加密貨幣的狀態：財富500在鏈上移動）
根據Coinbase的Q2加密貨幣狀態報告，35%的財富500強企業正在考慮啟動代幣化項目。前10位財富500強企業中的7位高管正在了解更多關於穩定幣的使用案例，主要是為了低成本、實時結算穩定幣支付。86%的財富500強高管認識到資產代幣化對公司的潛在好處，35%的財富500強高管表示他們目前正在計劃啟動代幣化項目（包括穩定幣）。
此外，我們目前看到更多重要金融市場基礎設施的實驗和計劃功能擴展。例如，世界上最大的證券清算系統——美國存管信託與清算公司（DTCC）於5月16日與區塊鏈預言機Chainlink完成了智能導航試點項目。該項目使用Chainlink的跨鏈互操作協議CCIP，在幾乎任何私人或公共區塊鏈上引入了共同基金淨資產價值（NAV）報價數據。
該試點的市場參與者包括美國世紀投資、紐約梅隆銀行、愛德華瓊斯、富蘭克林坦普頓、英寶思、摩根大通、MFS投資管理、中大西洋信託公司、國際大通銀行和美國銀行。該試點發現通過在鏈上提供結構化數據並創建標準角色和流程，基本數據可以嵌入各種在鏈使用案例中，為代幣化基金開放了各種創新的應用場景。
（DTCC，智能導航試點報告：將可信資料引入區塊鏈生態系統）
儘管代幣化還沒有達到實現其所有好處所需的規模，但生態系統正在成熟，潛在挑戰更加清晰，採用代幣化的業務案例逐漸增加。
尤其是在当前高利率环境下，代幣化可以提高资本效率的论点得到了强有力的支持，这得益于黑石集团代幣化基金的成功推出（传统金融视角），Ondo Finance代幣化美国债务产品的大规模采用（加密金融视角）以及$ondo代幣的热门实际应用案例。可以说，代幣化的第一波已经到来。
至於代幣化能否在未來為傳統非流動性資產提供流動性的論點，市場尚需進一步驗證。這個論點將建立在代幣化資產的大規模採用之上。
無論如何，這些現實世界的應用案例表明，代幣化在未來兩到五年內將繼續吸引關注，並為全球市場創造積極和有意義的價值。
5. 最被廣泛采用的資產類別
市場規模大、價值鏈摩擦大、傳統基礎設施不太成熟或流動性低的資產類別最有可能從代幣化中獲得巨大收益。然而，最有可能受益並不意味著最有可能首先實施。
代幣化的採用率和時間取決於資產類別的屬性，這些屬性包括預期收益、實施可行性、影響時間和市場參與者的風險偏好。這些因素將決定相關資產類別是否以及何時被廣泛採用。
特定資產類別可以通過引入更清晰的監管、更成熟的基礎設施、更好的互操作性以及更快、更方便的投資，為後續採用其他資產類別奠定基礎。採用率也將因地區而異，並受到動態和不斷變化的巨集環境的影響，包括市場條件、監管框架和買家需求。最後，STAR專案的成功或失敗可能會推動或限制代幣化的進一步採用。
（代幣化和統一帳本—構建未來貨幣系統的藍圖）
5.1 共同基金
代幣化貨幣市場基金已吸引超過10億美元的管理資產，這表明擁有鏈上資本的投資者在高利率環境中對代幣化貨幣市場基金有很大的需求。投資者可以選擇由已建立公司管理的基金，例如黑石、慧盈、富蘭克林·坦普頓和Web3原生項目，例如Ondo Finance、Superstate和Maple Finance。這些代幣化貨幣市場基金的基礎資產基本上是美國國債。
這是目前代幣化的第一波浪潮，即大規模採用代幣化資金。隨著代幣化資金的範圍和規模不斷擴大，將實現更多相關產品和運營優勢。
正如PayPal 5月底在Solana上推出穩定幣時所說：大規模採用的第一步是認知覺醒——也就是說，簡單地向人們介紹新技術存在的事實;採用新支付技術的下一步是實現效用，即將最初對思想的認知覺醒轉化為現實生活中的效用。PayPal推廣其穩定幣的想法也可用於代幣化市場的大規模採用。
（對PayPal穩定幣支付內部邏輯的分析和朝著大規模採用的演化思維）
轉向鏈上代幣化資金可以大大提升資金的實用性，包括即時24/7執行、即時結算，以及使用代幣化資金份額作為支付工具。此外，基於鏈的可組合性，Web3原生項目發行人正在根據自身特性改進代幣的實用性。例如，Superstate團隊（由Compound創始人發起）宣布，他們的代幣現在可以用於在FalconX上抵押和保證交易。而Ondo Finance團隊（$USDY和$OUSG背後的團隊）宣布，$USDY現在可以用於在Drift Protocol上抵押和保證永續合約交易。
此外，通過數百種代幣化資產的可組合性，高度定製的投資策略將成為可能。將數據放在共用分類賬上可以減少與手動對賬相關的錯誤並提高透明度，從而降低運營和技術成本。
雖然代幣化貨幣市場基金的整體需求在一定程度上取決於利率環境，但它無疑在推動代幣化市場的發展方面發揮著至關重要的作用。其他類型的共同基金和交易所交易基金也可以為傳統金融工具提供鏈上資本多樣化。
5.2 私人信貸
雖然基於區塊鏈的私人信貸仍處於起步階段，但顛覆者開始在這一領域取得成功：Figure Technologies是美國最大的非銀行房屋凈值信貸額度（HELOC）貸款機構之一，發行了數十億美元的貸款。離心機和Maple Finance等Web3原生專案以及Figure等公司已經促成了超過100億美元的鏈上信貸的發行。
（https://app.rwa.xyz/private_credit）
傳統信用行業是一個工序勞動密集型的行業，涉及的中介層級多，進入門檻高。基於區塊鏈的信用提供了一種替代方案，具有許多優勢：實時鏈上數據存儲在統一的總帳上，作為唯一的真實來源，促進貸款生命周期內的透明度和標準化。基於智能合約的支付計算和簡化報告減少了成本和勞動力的需求。縮短的結算周期和更廣泛的資金池提高了交易過程的速度，潛在地降低了借款人的資金成本。
最重要的是，全球流動性可以在不許可的情況下為鏈上信用提供資金。將借款人的金融元數據進行代幣化或監控其鏈上現金流，可以實現完全自動化、更公平和更準確的項目融資。因此，越來越多的貸款正在轉向私人信用渠道，而財務成本節約和快速高效的融資對借款人非常有吸引力。
私人信貸這項非標準化業務可能具有更大的爆發潛力，Securitize CEO也明確表示，他看好代幣化私人信貸行業的發展。
5.3 債券
在過去十年中，全球發行的代幣化債券的名義價值超過100億美元（而全球未到期債券的總名義價值為140兆美元）。值得關注的發行人包括西門子、盧加諾市和世界銀行，還有其他公司、與政府相關的實體和國際組織。此外，採用基於區塊鏈的回售協議交易（回售協議）已在北美達到數萬億美元的月度交易量，在現有的資金流動中通過運營和資本效率創造價值。
數位債券發行可能會繼續，因為一旦擴大規模，其潛在收益很高，目前進入門檻相對較低，部分原因是希望刺激某些地區資本市場的發展。例如，在泰國和菲律賓，發行代幣化債券使小投資者能夠通過權力下放參與。
儘管迄今為止的優勢主要在發行方面，但端到端的代幣化債券生命周期可通過數據清晰度、自動化、內置合規性（例如，轉讓規則被編程到代幣中），以及簡化流程（例如，資產中介服務）至少提高 40% 的運營效率。此外，降低成本、加快發行速度或資產碎片化可以通過實現「即時」融資（即通過在特定時間籌集特定金額來優化借貸成本）和通過利用全球資本池擴大投資者基礎，從而改善小型發行人的融資。
5.4 回購交易
回購協定（REPO）是今天可以觀察到代幣化採用及其好處的一個例子。Broadridge Financial Solutions，高盛（Goldman Sachs）和摩根大通（JPMorgan Chase）目前每月交易數萬億美元的回購交易量。與某些代幣化用例不同，回購交易不需要將整個價值鏈代幣化即可實現真正的收益。
主要代幣化回购的金融机构主要实现了运营效率和资本效率。在运营方面，支持智能合约的执行自动化日常生命周期管理（例如，抵押品估值和保证金补充），从而减少系统错误和结算失败，并简化报告。在资本效率水平上，全天候即时结算和对链上数据的实时分析可以通过满足即日流动性要求的短期借贷和借贷来提高资本效率，同时增强抵押品。
從歷史上看，大多數回購協議的期限為24小時或更長。當日流動性可以減少交易對手風險、降低借款成本、實現短期增量借款，並減少流動性緩衝。
即時、全天候、跨司法區的抵押品流動可以提供存取高收益、高品質流動資產的機會，並使這些抵押品在市場參與者之間實現優化流動，從而最大程度地提高其可用性。
6. 在代幣化的第一波之後
代幣化市場目前正在穩步發展，隨著網路效應的加強，預計將加速發展。鑒於其特點，某些資產類別可能會更快地進入現實的大規模採用階段，到2030年代幣化資產將超過1000億美元。
麥肯錫預計，首先實現的資產類別將包括現金和存款、債券、共同基金、交易所交易基金（ETF）和私募信貸。對於現金和存款（穩定幣的應用案例），由於區塊鏈帶來的高效率和價值增長以及更大的技術和監管可行性，採用率已經很高。
麥肯錫估計，到2030年，所有資產類別的代幣化市值可能達到約2萬億美元，悲觀和樂觀的情景分別為約1萬億美元和約4萬億美元，主要受到以下資產的推動。此估計不包括穩定幣、代幣化存款和中央銀行數字貨幣（CBDCs）。
（從漣漪到波浪：代幣化資產的轉型力量）
此前，花旗还在其关于货币、代幣和遊戲的研究报告中预测（区块链的下一个十亿用户和万亿价值），除了代幣化现金之外，代幣化市场规模将在2030年达到5万亿美元。
（花旗RWA研究報告：貨幣，代幣和遊戲（下一個十億使用者和區塊鏈的萬億價值））
上述的第一波代幣化已經完成了其艱鉅的大眾市場滲透任務。其他資產類別的代幣化更有可能在之前的第一波資產代幣化奠定基礎之後，或是在出現明確的催化劑時，才會擴大規模。
對於其他幣種，採納的速度可能會較慢，要麼是因為預期的回報只是逐步增加，要麼是因為存在可行性問題，比如難以滿足合規義務或者缺乏主要市場參與者的激勵。這些貨幣種包括公開交易和非上市股票、房地產和貴金屬。
（從漣漪到波浪：代幣化資產的變革力量）
7. 金融機構應該如何回應？
無論代幣化是否處於轉折點，金融機構應如何應對這一時刻是一個自然的問題。代幣化的具體時間框架和最終采用尚不清楚，但早期機構對某些資產類別和用例（例如，貨幣市場基金、回購、私募股權、公司債券）進行的實驗表明，代幣化有望在未來 2 到 5 年內大規模擴展。那些想要確保在這個生態系統中佔據領先地位的人可以考慮以下步驟。
7.1 重新審視基本業務案例
機構應重新評估代幣化的具體好處和價值主張，以及實施的途徑和成本。了解較高利率和市場波動對特定資產或使用案例的影響對於正確評估代幣化的潛在好處至關重要。同樣地，不斷探索提供者風景和了解代幣化的早期應用將有助於細化技術的成本和好處的估計。
7.2 建立技術和風險能力
無論現有機構在代幣化價值鏈中處於何種地位，它們都不可避免地需要建立知識和能力，以應對新浪潮。首要和最重要的是建立對代幣化技術及其相關風險的基本理解，特別是關於區塊鏈基礎設施和治理責任（誰可以在什麼時間批准什麼）,代幣設計（關於資產的限制和執行這些限制）,以及系統設計（決定記錄存儲的位置及其對資產持有人性質的影響）。了解這些基本原則也有助於在與監管機構和客戶的後續溝通中保持主動。
7.3 建立生態系統資源
鑑於當前數字世界相對分散的格局，機構領袖必須及時制定生態系統策略，將其與其他（傳統）系統和合作夥伴整合在一起，以保持有利地位。
7.4 參與標準制定
最後，希望在代幣化領域佔據主導地位的機構應與監管機構保持溝通，並對新興標準提供意見。一些可以考慮制定標準的關鍵領域的示例包括控制（即適當的治理、風險和控制框架以保護最終投資者）、保管（在私有網絡上什麼構成代幣化資產的合格保管，何時使用數字孿生體而不是數字原生記錄，什麼是良好的控制位置）、代幣設計（支持哪些類型的代幣標準和相關的合規引擎）、以及區塊鏈支持和數據標準（什麼數據保留在鏈上而不是鏈下，調整標準）。
8. 未來的方向
將代幣化市場的現狀與其他技術的重大範式轉變進行比較表明，我們正處於市場的早期階段。消費技術（如互聯網、智慧手機和社交媒體）和金融創新（如信用卡和ETF）通常在誕生后的前五年內顯示出最快的增長（每年超過100%）。之後，我們看到年增長率放緩至50%左右，最終在十多年後實現10%至15%的更溫和的複合年增長率。
儘管代幣化實驗早在2017年就開始了，但直到近年來才發行了大量的代幣化資產。根據麥肯錫對2030年代幣化市場的估計，所有資產類別的平均年複合增長率為75％，首波代幣化資產類別帶領潮流。
儘管合理預期代幣化將推動未來幾十年金融行業的轉型，並且已經可以看到市場上的主流金融機構已經積極參與佈局，例如黑石、富蘭克林坦普頓和摩根大通，但更多機構仍然處於“觀望”模式，期待更清晰的市場信號。
我們相信代幣化市場已經到了一個十分重要的轉折點，並且一旦出現一些重要的跡象，包括：代幣化將會迅速發展。
- 基礎設施：區塊鏈技術能夠支持數萬億美元的交易量；
- 整合：區塊鏈被用於無縫地連接不同的應用程式；
- 推動因素：廣泛提供代幣化現金（例如CBDC、穩定幣、代幣化存款）以即時結算交易;
- 需求：買方參與者對大規模投資鏈上投資產品的興趣;
- 監管：透過跨區域提供確定性並支持更公平、透明且更有效率的金融體系，澄清數據訪問和安全性。
雖然我們仍然需要等待更多催化劑的出現，但我們預計在上述代幣化的第一波浪潮之後，將會出現大規模採用的浪潮。這將由金融機構和市場基礎設施參與者帶領，他們將共同捕捉市場價值並建立領先地位。
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