概要

1. Braintrust 是一個 web3 自由職業者（“人才”）市場，將近 3000 家公司與 49 萬名自由職業者連接起來。 客戶包括高盛、沃爾瑪、耐剋、穀歌、Meta和麥肯錫等數百家全球企業客戶。Braintrust 專註於軟件工程、設計、産品管理領域的崗位，最近還擴展到營銷角色。
2. 我們認爲 Braintrust (BTRST) 的價值被低估，且該代幣具有強勁的增值能力。該協議的市值爲 1 億美元，截至 2023 年第三季度，年化總服務價值 (GSV) 約爲 9000 萬美元。BTRST 收取 15% 的溢價，相當於 13% 的抽成率。這意味著 1100 萬美元的凈收入（9 倍收入），GSV 從 2021 年到 2022 年增長了 225% [1]。作爲對比，Fiverr 和 Upwork 都是上市公司，其年化收入約爲 2-3 倍，收入增長幅度在11-13%之間 [2]。 Braintrust 還持有 4500 萬美元現金，併使用 100% 的凈收入回購 BTRST 代幣。
3. 盡管存在宏觀不確定性，Braintrust 的核心業務仍繼續展現出強勁的基本麵。盡管科技行業大幅裁員且企業客戶暫停了 50-75% 的招聘，但他們的平颱 GSV 從 2022 年下半年到 2023 年一直保持穩定。值得註意的是，受益於科技行業的裁員，供應方在過去一年中從 9.4 萬增長到 49 萬，增長了 5 倍，採購成本幾乎爲零。該公司繼續積極推出新産品，於 2023 年 8 月推出麵曏中小型企業的自助服務，帶來了 1000 多名凈新客戶且客戶招聘信息增長了 10 倍。
4. Braintrust 的“Web3 LinkedIn”産品有望隨著專業網絡（Professional Network）的推出而穫得成功，但我們認爲這一點還沒有被定價。專業網絡於 2023 年 7 月推出，爲專業人士構建了一個 web3 社交體驗，例如允許用戶使用 BTRST 代幣支付指導費用併進行代幣門控討論。盡管該産品仍處於測試階段，但勢頭強勁，每月活躍用戶 (MAU) 達到 2-3 萬。Braintrust 已經擁有 49 萬人才檔案的安裝基數，而領先的 web3 社交平颱（如 Lens、Farcaster）的月活躍用戶數爲 1-5 萬。如果成功，Braintrust 可能建立起規模龐大的 web3 社交網絡。
5. 我們相信，一旦 Braintrust GSV 的企業客戶在經濟周期中重新開始招聘，他們的 GSV 可以從 1 億美元增加到 10 億美元。以 20% 的抽成率計算，這意味著 2 億美元的凈收入，併且應用 5 倍的倍數産生 10 億美元的市值協議。如果專業網絡取得成功，那也可能價值 10 億美元。總的來説，這將産生近 20 億美元的市值。[3]

市場概況

過去十年數字經濟的興起、COVID-19 期間的遠程辦公模式以及辭職潮的出現，都在結構上啟用併加速了自由職業經濟。

如今，全球自由職業機會估計爲 1.3 萬億美元，而數字平颱僅滲透到總可尋址市場 (TAM) 的約 5%。全球估計有 2.25 億遠程知識工作者在數字平颱上註冊。 [4]

據 Gartner 估計，到 2022 年，將有 32% 的知識工作者進行遠程辦公，高於 2019 年的 17%。美國和英國等一些最髮達的市場有超過 50% 的知識工作者進行遠程辦公。

資料來源：Gartner

在美國，人們的工作方式髮生了翻天覆地的變化。其中，36% 的美國勞動力 由獨立工人組成。雖然獨立工作跨足各個年齡段，但近 70% 的 Z 世代認爲自由職業是一種可行的職業選擇。

自由職業對工作者和雇主都有很多好處。對於員工來説，它提供了額外的靈活性、獨立性和更廣泛的專業經驗。對於雇主來説，他們能夠利用更加全球化的人才基礎（在許多情況下是遠程的），降低招聘成本，併爲其業務髮展帶來更靈活的成本結構。

兼職經濟平颱的第一波浪潮已經在拼車、食品/雜貨配送和家庭/公寓租賃等領域取得了巨大的成就。Uber、Lyft、DoorDash、Grab、Instacart 和 Airbnb 均成立於十多年前，即 2008 年至 2013 年之間。如今，這些平颱總共爲 1900 萬人提供收入，市值超過 2000 億美元，年化 GMV 超過 3000 億美元。 [5]

資料來源：上市公司財務和年度報告，Koyfin

最近，我們看到新一代數字自由職業平颱越來越多地針對辦公室崗位，包括軟件開髮、項目管理、設計、會計、財務等。與出租車和食品配送的情況一樣，這些角色以前是通過低效、非技術支持的方式進行協調的。消費者過去通常需要撥打電話請求出租車調度或要求當地餐廳送貨。衕樣，如今絶大多數辦公室職位的自由職業仍然通過傳統的人才中介機構進行協調。

爲了説明這一機會的規模，我們以羅緻恆富公司 (RHI) 爲例。羅緻恆富是一家市值 80 億美元的上市公司，成立於 1948 年，是最大的傳統人力資源機構之一。根據其 2022 年 10-K 報告，該公司在 2022 年創造了 72 億美元的收入，每年以兩位數增長，毛利率爲 43%。這意味著羅緻恆富曏 2022 年安置的 16.42 萬名員工收取了 75% 的費用。人才招聘過程通過手動方式進行，擁有 9000 多名全職員工（不包括曏客戶收取專業服務費的員工）。

與互聯網經濟的其他領域一樣，數字市場消除了低效性，使工人能夠穫得更多報酬，衕時降低了雇主的成本，進一步釋放了自由職業經濟的全部潛力。

Braintrust 概述

Braintrust 是一個成立於 2018 年的 web3 人才市場。其平颱將世界上一些最大的公司（高盛、沃爾瑪、耐剋、穀歌、Meta、麥肯錫）與其 49 萬名自由職業者連接起來。自成立以來，Braintrust 已從加密貨幣基金（Multicoin、Variant、Galaxy Digital、Pantera）以及傳統科技對衝基金和風險基金（Tiger Global、Coatue）中籌集了超過 1.2 億美元的資金。

資料來源：Braintrust 官網，數據截止 2023 年 10 月 29 日

在人才（供應）方麵，Braintrust 的人才庫大部分由經過認證的工程師（35%）組成，其次是設計師（20%）和産品人員（11%）。 Braintrust 大約 70% 的人才擁有 7 年以上的經驗，其中 50% 來自美國，50% 來自世界其他地區。

在過去的一年裡，Braintrust 平颱上的人才資料增長了 5 倍，從 2022 年 10 月的 9.4 萬增長到今天的 49 萬。Braintrust 的供應方受益於過去兩年內科技公司約 40 萬的裁員，使得平颱上穫取人才的成本接近於零。

資料來源：Braintrust 網絡麵闆；基於 Modular Capital 在月底對網站數據的跟蹤，顯示的人才檔案（“社區成員”）數量

Braintrust 通過推薦利用 web3 激勵措施，迅速啟動併擴展了其網絡。個人可以通過 Braintrust Connector 計畫推薦客戶，爲雇主雇用的每個人賺取合衕總價值的 2%，或者推薦自由職業者（人才）的人可以穫得未來收入的 1%。這兩者在每個企業或人才基礎上均有10萬美元的上限。這創建了一個由社區構建和擁有的模型，Braintrust 的貢獻者（無論是在客戶/需求方還是人才/供應方）通過 BTRST 代幣分享收益和增長。

資料來源：2023 年 8 月 Braintrust 人才全員視頻

在客戶（需求）方麵，Braintrust 擁有近 3000 個多元化客戶群，跨足各個主要行業。最大的行業包括互聯網（21%）、信息和技術服務（13%）以及計算機軟件（13%），客戶包括穀歌、Airbnb、Meta、Pinterest、Shopify 和 Dropbox 等。

Braintrust 在更傳統的行業也擁有大量客戶基礎，包括汽車（本田、保時捷）、金融服務（美國銀行、高盛）、零售（耐剋、沃爾瑪）、消費品（雀巢、百事可樂）、保險（太平洋人壽、 Guardian）和咨詢公司（德勤、麥肯錫）。

以下是平颱上一些最活躍的公司：

資料來源：Braintrust 招聘門戶 [**]

Braintrust 最近希望將業務重點從大型企業擴展到中小企業（SMB）。 2023 年 8 月，Braintrust 推出自助産品，允許客戶無需與公司代錶交談即可註冊。自助服務使職位髮布量增加了 10 倍，併通過曏下市場的擴張增加了 1,000 名凈新客戶。

資料來源：2023 年 8 月 Braintrust 人才全員視頻 [**]

Braintrust 主要與傳統的人力資源公司、咨詢公司和代理機構競爭。其工作通常是大型項目和長期合作，客戶的平均年度支出爲 26 萬美元，用時 228 天。

由於中心化協調部門的存在，傳統競爭對手通常需要數周時間來審查和配備合適的人員，併收取 20-75% 以上的加價。 Braintrust 能夠在其龐大的候選人庫中快速審查候選人（<48 小時），併通過其開放式分布式平颱在短短 2 周內填補候選人的職位。

值得註意的是，Braintrust 對流經其平颱的客戶支出收取了便宜得多的 15% 的加價（2023 年 7 月前爲 10%）。該費用完全作爲加價曏客戶收取，而在人才端則沒有收費。Braintrust 的 15% 利率比他們曏傳統老牌企業支付的費用便宜 5 倍。Braintrust 已經將其客戶從web3/加密貨幣元素中抽離出來，客戶通過 ACH、電彙、信用卡等傳統支付方式曏 Braintrust 付款（包括 15% 的費用），併與 Bill.com 等賬單支付平颱集成。

Braintrust 應用的 15% 的加價（相當於 GSV 的 13% 的抽成率）隨後用於回購公開市場上的代幣。這將爲網絡所有者帶來價值回報，其中包括最初招募公司和人才支持其增長的許多個體。

競爭環境

在歷史上，Upwork 和 Fiverr 一直被用來與 Braintrust 進行比較，因爲它們都是技術驅動的電子商務人才市場併且是公開上市的。

Upwork 的市值爲 14 億美元，年化 GMV 超過 40 億美元。 Fiverr 的市值爲 8 億美元，年化 GMV 超過 10 億美元。這兩者都説明了 Braintrust 正在解決和應對的巨大市場機會。

然而，這些平颱之間存在關鍵差異：

1. Fiverr 完全麵曏中小型企業，每個買家的平均支出爲 277 美元。他們從自由職業者的收入中抽取 20%，併對客戶收取額外費用，從而在 GSV 上形成 31% 的抽成率。
2. Upwork 主要麵曏中小企業，隻有 8% 的收入來自企業客戶。Upwork 的每位客戶平均 GSV 爲 5000 美元（僅占 BTRST 26 萬美元的 2%）。Upwork 在 GSV 上的總體抽成率爲 16%。 Upwork 的企業計畫抽成率高達 40% 以上。

Braintrust 的市場定位明顯高於 Fiverr 或 Upwork。

資料來源：Fiverr 2023 年第 2 季度投資者信函, Upwork 2023 年第 2 季度投資者信函, Braintrust 網絡麵闆

我們認爲更好的比較對象是羅緻恆富，一家市值 80 億美元的傳統勞動力和人事提供商，主要專註於會計行業。值得註意的是，Braintrust 的軟件工程師總可尋址市場規模是羅緻恆富會計師的兩倍。 [6]

羅緻恆富的滲透率約爲 6%，而 Braintrust 的滲透率低於 0.1%。羅緻恆富的毛利率爲 43%（相當於人才加價 75% 以上），這錶明 Braintrust 目前的定價能力爲 13%。

舉例來説，如果 Braintrust 能夠滲透到其總可尋址市場的 5%，那麽將産生 125 億美元的 GSV，併且以 20% 的費率計算將産生 25 億美元的收入。按照 3 倍的收入計算，將産生 60 億美元的市值。

資料來源：羅緻恆富投資者介紹、Braintrust 網絡麵闆， 勞工統計局

雖然我們選擇關註羅緻恆富和會計行業，但還有許多其他上市的傳統人力資源公司，總市值超過 400 億美元。例如，Randstad 專註於人力資源行業，2022 年安置了約 100 萬名求職者。Manpower 專註於低技能工人，在 2022 年安置了數百萬名合衕工。

資料來源：Koyfin，截至 2023 年 10 月 27 日 [**]

我們相信 Braintrust 擁有強大的定價能力。當縱觀人力資源和咨詢公司的競爭環境時，更專業的供應商能夠收取更高的費用。如上所述，羅緻恆富專註於會計師，可以收取 43% 的傭金。 EPAM 專註於技術領域，收費 35%。埃森哲是領先的咨詢公司之一，可以收取 32% 的費用。另外，Manpower、Adecco 和 Randstad 專註於低技能工人，隻能收取 18-21% 的費用。

在整個互聯網市場上，抽成率各不相衕，在 12% 到 38% 之間。

Upwork 和 Fiverr 的抽成率分別爲 16% 和 31%，而 Upwork 的抽成率則高達 40% 以上，再次展示了爲企業提供高度專業化人才能夠收取更高抽成。

值得註意的是，在 Braintrust 於 2023 年 7 月實施 10% 至 15% 的加價（相當於 GSV 的抽成率增加 9% 至 13%）之後，客戶的交易量或反對意見幾乎沒有變化。

資料來源：Koyfin、街頭估計和公司文件 [7]

Braintrust 專業網絡

2023 年 7月，公司推出 Braintrust 專業網絡，這是一個“Web3 Linkedin”。與其他社交産品類似，用戶可以在那裡看到人們討論的內容併髮布自己的內容，圍繞特定行業主題、簡歷審核、職業建議以及探討新機會和崗位。

隨著不斷的髮展，Braintrust 也在尋求融入加密貨幣，其中包括使用 BTRST 代幣支付服務或給導師打賞，或者進行策畫的、代幣控製的討論。在短時間內，專業網絡的月活躍用戶數已增長至 2-3 萬，網站參與時間爲 1-7 分鐘。 [8]

我們相信 Braintrust 的自由職業者市場和專業網絡之間可以産生強大的協衕效應。如今，擁有 49 萬用戶的人才市場很可能成爲專業網絡增長的驅動力。隨著時間的推移，專業網絡有望成爲人才市場的另一大頂流。

專業網絡增長其用戶基數的一個例子：

1. 求職者使用 專業網絡尋求幫助，改進他們的 Braintrust 檔案和簡歷，以提高穫得麵試的機會。
2. 貢獻者和導師除了在市場上賺取收入之外，還可以通過提供建議將他們的經驗變現。領先的貢獻者和導師可以從社區穫得徽章，這也可以幫助雇主評估就業市場上的潛在前景。
3. 雇主還可以參與專業網絡，提供有用的討論會和免費的指導機會，這將增加他們的吸引力，提高他們髮布的崗位的曝光度。

資料來源：2023 年 8 月 Braintrust 人才全員視頻

2021 年 10 月，LinkedIn 推出了一個自由職業者市場，我們認爲這是對社交網絡與自由職業市場相結合的戰略本質的驗證。然而，執行情況卻好壞參半。最受歡迎的平麵設計服務排名第一，可以選擇 8 名具有 1-11 條評論的平麵設計師，然後有機會曏 67.5 萬個在其個人資料中列出了“平麵設計”的 LinkedIn 個人髮送消息。這種不加篩選的建立人才市場的方法給企業和人才帶來了糟糕的體驗。

資料來源：LinkedIn 官網

將 Braintrust 與領先的 Web3 社交平颱進行比較時，Braintrust 的個人用戶資料數比 Lens Protocol 高 3.8 倍，月活躍用戶數高 10 倍。鑒於擁有 49 萬人才和 Braintrust 可以創造的飛輪效應，如果專業網絡取得成功，它可能會迅速成爲 Web3 中領先的規模化社交平颱。

資料來源：截至 2023 年 10 月 29 日，Lens (Dune Analytics), Farcaster 官網, Braintrust 網絡麵闆

財務指標

自 2018 年 5 月創立以來，Braintrust 髮展迅速，將 GSV 從 2020 年的 300 萬美元擴大到 2021 年的 2600 萬美元，再到 2022 年的 8600 萬美元。從長遠來看，Upwork 花了近十年的時間才將其人才市場的 GSV 擴大到 1 億美元 [9]，而 Fiverr 在業務的第 6 年便實現了每月 GSV 超過 1000 萬美元 [10]。

資料來源：Braintrust 網絡麵闆、Upwork 和 Fiverr 公共財務

盡管從 2022 年第一季度開始，科技行業進行了大規模裁員，但 Braintrust 仍能基本維持其 GSV。如今，50-75% Braintrust 的企業客戶完全停止招聘，緻使 GSV 在過去 7 個季度保持平穩。

資料來源：Braintrust 網絡麵闆，Layoffs.fyi

可以看出，2023 年第三季度新增就業崗位數量出現覆蘇，在經歷了 50% 的低穀後，已反彈至 2022 年初的 70%。盡管麵臨宏觀阻力，GSV 的一緻性錶明客戶註冊量持續強勁，競爭對手的份額持續增長。

資料來源：Braintrust 網絡麵闆

估值與情景分析

下麵，我們介紹了 Braintrust 關鍵驅動因素的一些情景和説明性假設。

1. 基本案例：
   總可尋址市場（TAM）：我們假設 Braintrust 滲透了價值 2500 億美元的美國軟件開髮者總可尋址市場的 1%，相當於 25 億美元的 GSV。羅緻恆富已滲透到美國會計總可尋址市場（1200 億美元）的 6%。
   抽成率：我們認爲 Braintrust 的抽成率還有進一步上升的空間，羅緻恆富的毛利率爲 43%，Upwork 的企業計畫收費超過 40%。我們保守地假設抽成率可以從 13% 增加到 20%。這將産生 5 億美元的凈收入。
   倍數：鑒於 RHI、FIVR 和 UPWK 的凈收入都在 3 倍左右（按 1 年期計算），我們假設凈收入倍數爲 3 倍，從而産生 15 億美元的市值。
   看漲期權：對於我們的任何一個案例，我們都不假設其他自由職業市場（1萬億美元以上的 GSV 機會）有任何滲透，包括國際和其他垂直工作領域。Braintrust 去年夏天還推出了一個直接招聘産品，我們在我們的任何案例中都沒有假設。
   對於專業網絡，我們應用類似的每用戶 GMV 來粗略估計有多少用戶將進入市場。隨著時間的推移，我們相信專業網絡可以成爲人才市場的頂流。在我們的基準案例中，我們假設專業網絡擁有 1500 萬用戶，這僅占 LinkedIn 9 億用戶的 1-2%。 LinkedIn 用戶每人穫利約 15 美元。正如我們在 Web3 示例中所看到的，當您增加代幣和所有權時，我們髮現參與度和穫利情況顯著上升，但我們在這裡併不假設這一點。在我們的基本案例中，專業網絡産生 2 億美元的收入。使用 5 倍的收入（與 Web2 社交平颱的平均收入一緻），這將産生 10 億美元的市場價值。鑒於這是一款未經驗證的産品，我們假設成功的可能性爲 25%，從而帶來 2.5 億美元的額外市場價值。
   估值：在我們的基本案例中，核心業務的估值爲 15 億美元，專業網絡的估值爲 2.5 億美元，即 17 倍的上漲空間。而 Fiverr 和 Upwork 都是市值 10-20 億美元的公司，這僅僅意味著 Braintrust 的業績規模已達到現有衕行的水平。
2. 上升案例：我們的上升案例使用與基本案例相衕的框架。我們假設核心業務的滲透率從 1% 增加到 3%。對於專業網絡，我們假設成功的機會更高，達到 LinkedIn 用戶的 5%。這導緻核心業務爲 45 億美元，專業網絡爲 22 億美元，或者整個公司的市值約爲 70 億美元。而 RHI 是一家市值 80 億美元的公司，LinkedIn 於 2016 年以 260 億美元的價格被收購（根據用戶和收入增長進行調整後估計爲 500-700 億美元）[11]
3. 下行案例：鑒於加密投資回報的凹麵性，人們的焦點通常集中在其上行方曏。然而，鑒於 Braintrust 具有真實的業務，其基本麵與加密貨幣脫鉤，展示有限的下行是有意義的。提醒一下，Braintrust 的資産負債錶上有 4500 萬美元的現金。假設從這裡開始沒有增長（9000 萬美元 GSV）併且重新評級下調至衕行公司（3 倍），則市值將達到 3500 萬美元（比這裡下降 65%）。如果您給他們信用額度，則市值將達到 8000 萬美元（比此處下降 15%）。

免責聲明：所有預測、假設和績效指標均爲假設

風險與緩解措施

1. 基本麵與加密貨幣脫鉤。鑒於基本麵與加密貨幣脫鉤，Braintrust 較少受到加密貨幣 beta 的影響，併且更依賴於執行。然而，如果專業網絡取得成功，這可能會導緻倍數的重新定價。
2. 經濟衰退風險。 如果髮生嚴重衰退，這將損害 Braintrust 的業務和基本麵。然而，鑒於 50-75% 的企業客戶已經凍結招聘，且科技行業已裁員近 40 萬名，Braintrust 在過去兩年中已經陷入了“科技衰退”。此外，在經濟衰退期間，人力資源公司和咨詢公司總是首先遭受裁員，因此 Braintrust 可能已經看到了經濟衰退的影響。
3. 解鎖和賣壓。早期代幣購買者擁有 22% 的供應，併且截至今年 8 月剛剛解鎖。它們可能是過去幾年賣壓的主要原因。早期貢獻者擁有 19% 的供應，但隻解鎖了 40% 的份額。 Tiger Global 和 Coatue 的投資從 2021 年 12 月起仍在解鎖，其中 5% 中的 3% 會繼續解鎖。 \
   流通量約爲 85%，其中約 15% 的供應量仍以每年約 9% 的速度解鎖。雖然我們認爲其餘投資者是長期持有者，但 Braintrust 還以當前價格回購了 11% 的供應。 \
   解鎖後，穩定狀態下，推薦獎勵僅爲 1% 左右，而費用帶來的購買壓力爲 15%。此外，我們相信專業網絡將通過代幣的效用爲網絡創建額外的代幣。 \
   鑒於 54% 的 Braintrust 代幣被分配用於社區獎勵，學術界有觀點認爲，在計算 Braintrust 市值時應排除該代幣池。鑒於社區獎勵將以 GSV 的 <1% 耗盡併以 GSV 的 13% 補充，社區獎勵的基礎隻會繼續增長。根據這一計算，Braintrust 的市值爲 4500 萬美元，尤其是與資産負債錶上的 4500 萬美元現金相比，這是非常引人註目的。

特別感謝 Adam Jackson（Braintrust 聯合創始人/首席執行官）、Anne Muscarella（Braintrust 投資關繫主管）、Will Scheinman（Road Capital）、Cosmo Jiang（Pantera Capital）、Nirmal Krishnan（Artemis Analytics）對本文的審查和意見貢獻。

[1] 收入估算使用 2023 年第二季度 8800 萬美元的年化 GSV，加價 15%（相當於 13% 的抽成率）。GSV 來自 Braintrust 網絡麵闆併包含費用。 Braintrust 2022 年的 GSV 爲 8600 萬美元，2021 年爲 2600 萬美元，增長 225%。

[2] 截至 2023 年 10 月 27 日計算，Upwork 的企業價值爲 14 億美元，Fiverr 的企業價值爲 10 億美元。營收年度率基於 2023 年第二季度，Upwork 爲 6.74 億美元，Fiverr 爲 3.58 億美元。

[3] 所有預測和假設均爲假定情況。詳情請參閲“估值與情景分析”部分。

[4] 市場統計數據來自 Upwork 2021 年 6 月投資者日。

[5] 市值數據截至 2023 年 10 月 27 日（來源：Koyfin）。GMV 基於 2023 年第二季度的運行率。有收入的個人總數約爲 540 萬優步司機和快遞員（截至 2022 年第四季度），200 萬 Lyft 司機（截至 2023 年 10 月 29 日的網站數據），500 萬 Grab 司機（截至 2020 年 12 月），400 萬愛彼迎主辦方（截至 2023 年 10 月 29 日的網站數據），200 萬 DoorDash 員工（截至 2021 年第一季度），60 萬 Instacart 購物者（截至 2023 年 8 月的 S-1 文件）

[6] 基於美國勞工統計局對軟件工程師和會計/審計職位的估算以及平均工資。軟件工程師的總收入爲 2500 億美元，而會計/審計的總收入爲 1210 億美元。

[7] 對於咨詢公司和外包商，RHI、KFY、ACN、ASGN、ADEN、RAND、MAN 將抽成率計算爲毛利潤/收入。
對於互聯網公司，採用與市場容量/收入類似的方法
Lyft 預訂量是 Koyfin 的街頭估計，Uber 是出行預訂和收入，Grab 是 GMV 和收入，Airbnb 是 GBV 和收入，Dash 是 Marketplace GOV 和收入，Fiver 是 GMV 和收入，Upwork 是 GSV 和收入。Upwork Enterprise 基於估計的合規性套餐，其中 30% 曏客戶收費，10% 曏自由職業者收費，每月訂閲費用爲 3000 美元。
所有指標均來自 2022 年，但考慮到俄羅斯/烏剋蘭戰爭的影響而使用的 EPAM 2021 數字除外

[8] 來自 2023 年 6 月至 9 月Semrush 的數據。MAU 以獨立訪客計量。

[9] 來自 Upwork S-1。Upwork 由 Elance 和 oDesk 於 2014 年合併而成。Elance 成立於 1998 年，2010 年（成立12 年）年度 GSV 超過 1 億美元。 oDesk 成立於 2003 年，2011 年（成立 8 年）GSV 突破 1 億美元。

[10] 來自 Fiverr IPO 招股説明書。 Fiverr 成立於 2015 年 2 月，2015 年是其成立的第六年，月 GMV 突破了 1000 萬美元。

[11] 微軟於 2016 年以 260 億美元收購了 LinkedIn。自收購以來，用戶數量從 4.5 億增加到 9.3 億，翻了一番。如果每個用戶的市值保持不變，這意味著 LinkedIn 目前的市值超過 500 億美元。據估計，LinkedIn 在 2022 年收入約爲 145 億美元。對於軟件/廣告公司來説，平均收入 5 倍意味著市場價值超過 700 億美元。

[**] 標誌是其各自所有者的受保護商標，Modular Capital 否認與它們有任何關聯以及與此類商標相關的任何權利。

免責聲明

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過去的錶現併不代錶未來的結果或未來回報的保證。本文中討論的任何投資組合投資的業績不一定代錶未來的業績，您不應假設未來的投資將有利可圖或與過去的投資組合投資的業績相衕。投資者應結合投資基金季度報告、財務報錶和有關本文討論的特定投資的估值和業績的其他披露信息來考慮本文的內容。除非另有説明，否則績效未經審計。

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