執行摘要

1. 第 2 層 (L2) 是以太坊擴展的主要方式，L2 可能會激增和碎片化。隨著 L2 繼續吸引更多的使用和活動（最近在 2023 年翻轉了以太坊交易），網橋將髮揮越來越重要的作用，併産生越來越多的價值。目前橋接市場的年交易量爲 60B 美元，占現貨 DEX 交易量的不到 10%，我們預計這一比例將大幅增長。
2. 由於其獨特的架構，Across 提供了當今市場上最便宜（最多便宜 75%）和最快（最多快 90%）的橋梁體驗 在大多數主要的橋梁路線上。雖然大多數橋在每條鏈上都有本地池來提供流動性，但 Across 在以太坊上的主池中聚合流動性，依靠中繼器網絡來前置用戶流動性，然後通過 UMA 的樂觀預言機和規範橋批量償還。這可以提高資本效率、降低天然氣費用（通過批處理和集中智能合約邏輯）和更快的橋接速度。
3. 如今，總體而言，Across 擁有第三方橋接市場 25-30% 的份額以及整體橋接市場 10% 的份額。在考察聚合商市場份額時，Across 在 3P 橋接市場的市場份額接近 40-50%。我們相信，隨著時間的推移，隨著聚合商以最具競爭力的費率和速度建立橋梁，Across 可以繼續擴大其份額，併受益於這種結構性順風。
4. 舉例來説，如果由於 L2 活動的增加，交易量從 $60B 增加 5-10 倍到 $300-750B，併且 Across 將其份額從 30% 增加到 40-50%（目前 Across 在聚合器交易量中所占的份額），這會導緻每年$60-250B 跨卷。在 5bp 協議採用速率下，這將導緻費用收入 30-1.25 億美元 到協議。應用 20 倍倍數可得出 $600M-$2.5B 的市值結果。 [1]

市場概況

在上一個周期中，以太坊未能隨著用戶的大量涌入而擴展，每筆交易的交易成本通常達到數百美元。鑒於以太坊每天的交易量上限約爲 100 萬筆 1500萬天然氣目標 每個塊，這相當於每秒 11-12 個事務 (TPS)。這就催生了替代性的 Layer 1，它優化了速度和低交易成本，衕時犧牲了去中心化和/或安全性。 Solana、Avalanche、Binance Smart Chain 和 Cardano 等區塊鏈占據了以太坊市值的 20-50%。

爲了應對擁塞問題，以太坊一直緻力於提高可擴展性。 2022 年 9 月，以太坊完成了“合併”，它將以太坊從工作量證明轉變爲權益證明。以太坊也一直緻力於“激增”，以提高吞吐量併降低交易費用。激增的關鍵是對彙總和第 2 層 (L2) 可擴展性的關註。

在 2022 年和 2023 年期間，我們看到了 Optimism、Arbitrum、zkSync 等以太坊 L2 的崛起。 2023 年 3 月，我們看到主要的 L2 在交易數量上超越了以太坊，目前的交易量是以太坊的 2.5-3 倍。

資料來源：Artemis Analytics；主要的 L2 包括 Arbitrum、Optimism、Polygon zkEVM、Starknet、zkSync、Base [**]

Rollup 將計算從以太坊移至鏈外，在自己的區塊鏈（第 2 層）上處理交易執行和狀態轉換。一旦交易在欺詐爭議窗口（對於樂觀彙總）或零知識證明（對於 zk 彙總）之後完成，以太坊本身就會存儲 Merkle 根（彙總上所有帳戶餘額的重覆哈希）以及所有交易數據作爲 calldata（數據可用性）。如果 L2 彙總區塊鏈受到損害，以太坊本身能夠以無需信任的方式重建用戶餘額和狀態，因爲它擁有用戶交易的完整歷史記録。從用戶的角度來看，他們能夠在 L2 上穫得便宜得多的交易費用 10-20 倍，衕時保持以太坊的安全保證和資産的去信任橋接。

來源： https://l2fees.info/ （截圖於 2023 年 11 月 19 日 16:30 UTC 左右）

在接下來的幾個月或幾個季度，以太坊將推出 EIP-4844 升級，引入了一種稱爲“blob”的新事務類型。據估計，這將減少曏以太坊髮布交易的成本 10-100x 繫數，用 Blob（臨時存儲）替換呼叫數據（永久存儲且昂貴），Blob 會在 2 周後修剪，剛好足以讓欺詐爭議窗口完成樂觀彙總，併讓所有關鍵參與者檢索此數據。這將進一步降低用戶在 L2/rollups 上的交易成本，併推進以太坊的擴展路線圖。以太坊也繼續全麵工作 丹麥分片，這可以通過另一個因素降低數據可用性成本。

在廣義的 Layer 2 領域，有一些領先的參與者，例如 Optimism、Arbitrum、Polygon、zkSync 和 Starkware。還有一些新的 L2 尚未推出，包括 Scroll、Linea、Celo 等。除此之外，我們還看到特定應用 L2 的興起。僅在樂觀主義中，我們就看到了類似的情況 幣庫 （美國最大的現貨交易所，擁有超過 1 億用戶）， 幣安 （全球最大的加密貨幣交易所，擁有超過 1.5 億用戶）， 世界幣 （擁有1-2M用戶的身份平颱）， 年齡 （選項協議）都基於Optimism技術棧開髮自己的L2。

隨著 L2 的日益碎片化，我們相信 L2 之間的橋梁將會産生越來越大的價值。用戶擁有有限數量的資産和資金，這些資産和資金用於跨L2鏈的各種應用。如果用戶通過規範橋提款，樂觀彙總（Optimism、Base、Arbitrum）有 7 天的延遲窗口，這個等待時間對於大多數用戶來説太長了，無法忍受。 ZK-rollups（zkSync、Polygon zkevm）雖然仍處於萌芽階段，但由於定期生成 zk-proofs 時間錶，因此通過規範橋通常需要 15-60 分鐘以上的等待窗口（目前這很昂貴，因此隻能每隔一段時間完成一次）經常）。相比之下，第三方橋能夠在短短 1 分鐘內處理跨 L2 鏈的資産移動，併且費用非常低。

如今，橋接市場每年産生約 600 億美元的交易量，約占現貨 DEX 市場的 9%。

來源： 德菲駱駝

跨協議簡介

Across Protocol 由 UMA Labs 孵化後於 2022 年 11 月推出。 Cross 引入了一種新的橋梁設計模型，利用意圖和中繼器網絡。

歷史上，橋梁需要在其連接的所有鏈上提供資本，併爲每個鏈上的每種資産提供獨立的流動性池。這導緻流動性分散，導緻用戶的過渡成本很高。

Cross 通過將流動性與以太坊主網上的一個池統一起來解決了這個問題。 Across 沒有依賴每個第 2 層鏈上的本地池來穫取流動性，而是擁有一個中繼器網絡。這些中繼者查看源鏈上的用戶存款，一旦驗證通過，就會競爭曏目標鏈上的用戶提供資金。之後，中繼者曏 UMA 提交證明 樂觀神諭者，併得到報銷，承擔最終風險和延遲。

這種模式帶來了令人難以置信的快速和資本效率的橋接轉移。最近，業界開始將其稱爲“意圖驅動”的橋接模型。

來源： 跨文檔 （截至2023年11月18日）

UMA 的樂觀預言機與廣義的升級游戲一起工作：

1. 一個斷言者 首先髮布關於世界某些狀態的保稅斷言（例如，中繼者請求跨流動性池的補償）。
2. 有一個挑戰期，在此期間爭論者 允許交納保證金，併曏 UMA DVM（數據驗證機製）提交爭議。
3. 如果提出爭議，則數字虛擬機 爭議仲裁投票流程 開始，投票期爲 48 比 96。
4. UMA代幣持有者 （需要質押的人）將各自對結果進行獨立投票。
5. 投票已彙總。在少數陣營投票的 UMA 利益相關者是砍掉了，用他們的股份重新分配 緻投票正確的利益相關者

破壞 DVM 的成本需要穫得 51%+ 的 UMA 代幣。

來源： UMA文檔

由於這種創新設計，Across 爲客戶提供的定價明顯優於競爭對手，一些主要航線的定價便宜高達 75%。這是因爲擁有一個主中心池（所有中繼者都可以從中得到補償）的資本效率，而不是每條鏈上的多個本地池，Across 必鬚激勵併曏流動性提供者支付費用。

資料來源：2023 年第二季度過橋費用中位數，來自 Across Protocol 中等文章

與競爭對手的橋梁相比，Across 的始髮站和目的地汽油費也顯著降低。這是由於其樂觀的方法，併且不依賴於氣體密集型鏈上驗證。此外，Across 能夠批量支付支付給中繼者的 Gas 費用（通過規範橋梁在較大交易中橋接資金）。與其他競爭橋梁相比，這將爲用戶帶來額外的節省和更具競爭力的價格。

資料來源：2023 年 8 月始髮地和目的地燃氣費，來自 Across Protocol 中等文章

來源：跨越 推特。最小理論 Gas (MTG) 分數代錶橋梁在轉賬上花費的金額與轉賬的最低支出的比較，以了解其 Gas 效率。

值得註意的是，由於 Across 的架構允許中繼者在目標鏈上爲流動性用戶提供服務，然後從 UMA 樂觀的預言機中穫得補償，因此可以以最快的橋接時間實現最低的橋接費和 Gas 費。

2023 年第二季度，Across 的平均網橋傳輸時間約爲 2 分鐘，而排名第二的最具競爭力的網橋（Stargate、Synapse、cBridge）的平均傳輸時間爲 5-7 分鐘。

資料來源：2023 年第 2 季度的平均網橋傳輸時間，來自 Across Protocol 中等文章

爲用戶提供卓越的産品體驗（最低的橋接費/汽油費 + 最快的橋接時間）的結果是到 2023 年實現了快速增長。到 2023 年 11 月，Across 的橋梁交易量已從每月約 3000 萬美元增長到 4 億美元以上。

來源： 令牌終端, 德菲火焰 [2]

重要的是，Across 的中繼和意圖設計模型使其具有非常高的資本效率。

穿過 自 2023 年初以來，月交易量增長了 12 倍以上，而 TVL 僅增長了 50%（從 4600 萬美元到 7000 萬美元）。 因此，TVL 流動性提供商的年化營業額今年迄今已增長 8 倍以上，從 9 倍增至 78 倍。

來源： 令牌終端, 德菲火焰 [2]

以年化交易量與 TVL 來衡量，Across 是迄今爲止資本效率最高的橋梁。 Across 中每一美元的 TVL 每年的周轉量爲 70-80 倍，而 Stargate 爲 20 倍，其餘橋接協議爲 4-13 倍。這是由於 Across 獨特的架構，我們相信，除了減少在許多橋接黑客攻擊中被瞄準和耗盡的攻擊麵 (TVL) 之外，從長遠來看，在 Across 上提供流動性在經濟上可持續且有利可圖。

資料來源：令牌終端， 德菲火焰, 突觸探索者, 軸掃描。年化交易量根據 2023 年 11 月運行率計算，TVL 使用 2023 年 11 月平均值計算。

與其他穩定的流動性協議相比，流動性提供者在 Across 上穫得有吸引力的無激勵 APY [3]：

1. Across 上的 ETH 和 WETH 流動性提供者賺取 4% 的基礎年化年利率， 與 Curve 上 stETH/ETH 池的 2% 基本年化收益相比
2. Across 上的 USDC 和 USDT 流動性提供商賺取 2% 的基礎年化年利率，相比之下 Curve 上 3pool（DAI、USDC、USDT）的基礎 APY 爲 0.5%

我們認爲，隨著 Across 交易量的持續增長超過 TVL，Across LP APY 仍有空間隨著時間的推移繼續增長，與 ETH 質押收益率 (3-4%) 和美元國債收益率 (5%) 的替代品具有競爭力。

橋梁市場分析

整體橋接市場每年的交易量約爲 $60B。大約 2/3 的市場是通過第一方橋梁（規範或基金會運行）實現的，1/3 的市場是通過獨立的第三方橋梁（收取一些費用，以換取更快的橋梁時間）。

隨著越來越多的活動轉移到分散的 L2 以及從 L2 轉移到 L2（相對於 L1 到 L2），我們預計第 3 方橋將增加使用量併占據份額，因爲相對於收取的費用非常低，其具有卓越的用戶體驗。

值得註意的是，橋接 L2<>L2 的費用顯著降低，通常比 L1<>L2 橋接便宜 90% 以上（由於以太坊主網上的 Gas 減少），這使得這對用戶來説是一種更可行的高頻活動。

來源： 德菲火焰

在橋接市場中，Stargate 通常被視爲排名第一的玩家（截至 2023 年 11 月，份額爲 40%），份額從 2023 年 1 月的 14% 增長到 2023 年 7 月至 8 月高峰月份的 80% 以上。

資料來源：令牌終端， 德菲火焰, 突觸探索者, 軸掃描 [4]

Stargate 在籌集 30 億美元後，交易量顯著激增 公告2023 年 4 月。在此期間，許多熱門沙丘儀錶闆都與 LayerZero 代幣空投的資格有關。

此外，Stargate 的每日活躍地址顯著增加，從約 5K（宣布 30 億美元融資之前）增加到峰值時的 165K+（增長了 30 倍）。相比之下，其他橋接提供商的每日活躍地址範圍爲 1-5K（Across、Hop、Synapse），這更類似於 Stargate 在籌款公告之前的 5K 每日活躍地址。

與 2023 年 5 月至 2023 年 7 月期間相比，Stargate 的每日活躍地址數量已從峰值 16.5 萬下降至 3.6 萬（與籌款公告前水平相比仍爲 7 倍）。

資料來源：Artemis Analytics 圖錶生成器

Stargate 的交易量從 2023 年 2 月的 3 億美元迅速增加到 2023 年 4 月至 8 月期間的每月 2-3B 美元。

此後，交易量已恢覆正常至每月 500-6 億美元（2023 年 11 月）。這些水平更符合宣布籌款之前 2023 年第一季度的水平。

來源： 令牌終端 [2]

不包括 Stargate，當與現貨 DEX 進行指數比較時，第 3 方橋接量在 1-2% 範圍內相對穩定。

根據上述所有分析，Stargate 在 2023 年 4 月至 8 月期間髮生的活動可能受到打算參與 LayerZero 代幣潛在空投的用戶的影響。

來源：Defi Llama 橋和 現貨DEX 儀錶闆

Across 逐漸髮展壯大，占據了 3P 橋接市場 20-30% 的份額。隨著時間的推移，我們相信 Across 將占據接近 50% 的市場份額。

從不包括 Stargate 在內的市場份額來看，Across 穫得了顯著的份額，從 20-30% 的份額上升到如今的 50%。

資料來源：令牌終端， 德菲火焰, 突觸探索者, 軸掃描 [4]

橋接聚合商在橋接領域髮揮著越來越重要的作用。用戶選擇他們想要橋接的資産以及源鏈和目標鏈。橋接聚合器將顯示最便宜且最快的橋接協議。考慮到易用性和用戶體驗，橋接聚合商（不包括 Stargate 時）在過去幾個月中占整個市場的比例已增至兩位數的低位。像 Socket 這樣的聚合器本身也是如此 融合的 進入 Coinbase 錢包。

憑借最低的費用和最快的過橋時間，Across 從橋接聚合商那裡穫得了最大的市場份額，占聚合商總份額的 40-45%。

對於像 Socket 這樣的聚合器（它運行 蹦極交換），用戶與智能合約交互“套接字網關”，類似於 DEX 聚合器的用戶與 1inch 或 Paraswap 智能合約交互，而不是直接與 Uniswap 合約交互。爲了穫得空投獎勵，用戶需要直接與 Stargate 的智能合約進行交互。我們相信聚合商份額更真實地反映了長期橋梁市場份額。

截至 2023 年 11 月，Stargate 持有 Socket 聚合器 9% 的份額。

CCTP 是 Circle 與 USDC 的原生橋梁，已達到 Socket 聚合器份額的 25%。

資料來源：令牌終端， 德菲駱駝, 套接字API 數據

貨幣化

雖然 Across 目前尚未將協議貨幣化，但我們相信，在考慮 1) 與其他橋接器的定價比較時，隨著時間的推移，Across 可以支持 5bp 的採用率； 2）defi 協議的可比性。

目前，Across 的貨幣化率爲總費用的 10-15 個基點，這完全歸流動性提供者和中繼者所有。

來源： 令牌終端

利用流動性提供商的類似協議收取産生的總費用的 15-45%。我們相信 Across 可以捕穫類似的部分（他們收取的 15bp 的 1/3），從而爲 Across DAO 和 $ACX 代幣持有者帶來 5bp 的占用率。

Uniswap 目前不收取費用，但已 建議的過去 10% 的費用轉換（針對特定池上的 Uniswap 協議）。此外他們最近還推出了 0.15% 附加費 對於 Uniswap 前端（例如 Uniswap.org 網站、Uniswap 移動應用程序），這是在支付給 Uniswap 流動性提供商的費用之上的，併且是支付給流動性提供商的現有費用的約 100% 的加價。

來源： 令牌終端, 突觸探索者

估值與情景分析

下麵，我們將介紹一些展示 Across 關鍵驅動因素的場景。在我們的基本假設中：

1. 我們假設 DEX 現貨交易量將增長 7000 億美元至 1.5 萬億美元。
   1. 現貨 DEX 交易量達到峰值 2.8 萬億美元，目前已達到 700B 美元（以及 2022 年 12 月 FTX 後的交易量）。現貨 DEX 交易量的驅動因素是 1) 加密貨幣市值（從 1T 回到 3T 的 2-3 倍）； 2) CEX 現貨交易量與市值的比較（今天的 5 倍與我們歷史上看到的 10-30 倍的乘數）； 3) DEX 滲透率與 CEX（DEX 滲透率今天已從 LSD 增加到青少年，併且隨著活動轉移到鏈上，應該會繼續下去）
2. 橋接交易量占 DEX 交易量的百分比從 9% 增加到 20%。
   1. 我們相信這種滲透將由 L2 的擴散和碎片化推動。考慮到遷移到 L2 的應用程序和用戶數量，我們相信這種滲透將是可持續的
3. 第三方橋接量保持在 50%。
   1. 盡管我們沒有在基本案例中反映這一點，但我們相信第三方橋接量將會增加份額。鑒於 L2 日益分散，我們相信大多數用戶會選擇第三方橋接器和聚合器。此外，隨著越來越多的活動從 L2 進行到 L2，第一方網橋將無法支持這些路由
4. 第三方橋接量的份額從 23% 增加到 40%
   1. 不包括 Stargate，Across 已經占據橋接市場 50% 的份額
   2. 占據聚合商市場份額的 40-45%
5. 費用開關將凈利率調整爲 5 個基點
   1. 根據 Across 的定價能力以及衕類 defi 協議的收費，我們認爲 Across 可以採取 5 個基點

免責聲明：所有預測、假設和績效指標均爲假設

風險緩解

我們正在積極監控 ACX 投資的一些主要風險：

1. CCTP– Circle，USDC 的本地髮行人， 推出CCTP 於 2023 年 4 月推出，允許用戶在不衕的區塊鏈上本地鑄造和兌換 USDC。今天，我們看到 CCTP 在 2023 年 11 月的聚合器份額中達到了 25%。然而，USDC 僅占橋接資産的 40% 左右，而且 Circle 沒有運行競爭性前端，併將與現有橋接集成。此外，CCTP 仍然比 Across 慢得多（穩定時間爲 10-15 分鐘，而 Across 爲 1-2 分鐘）。最後，Across 能夠隨著 CCTP 的增長而繼續增長，這證明了它們在市場上與不衕用戶群的共存。
2. 競賽 – 加密貨幣市場競爭激烈，併且有很多過渡選擇。星際之門在 LayerZero 空投的預期中，我們在營銷和業務開髮方麵做得非常好。跳躍/突觸作爲新連鎖店的先行者併吸引零售用戶，他們做得很好。肩膀 最近 Cosmos 鏈（例如 Celestia、dYdX、Sei）的活動有所增加。我們正在花時間密切關註該領域現有的和新的競爭對手。我們相信橋接架構設計和流動性/資本效率仍然是可防禦的護城河。
3. 黑客– 加密領域一些最大的黑客攻擊是由於橋梁周圍的安全問題造成的。鑒於技術的覆雜性，網橋是一種成熟的攻擊媒介。這些 包括多鏈（1.3 億美元以上）、蟲洞（3 億美元以上）、Nomad（1.9 億美元）、Poly Network（6.1 億美元）。然而，鑒於 Across 使用規範橋來進行這些傳輸，這大大降低了整體安全風險。此外，Across 採用樂觀設計，比 MPC 設計更安全，而 MPC 設計是最近黑客攻擊的根源。最後，考慮到其資本效率（年化營業額的 75-80 倍），Across TVL 的每美元橋接交易量遠低於其競爭對手，這使得針對 UMA 樂觀預言機的 > 51% 攻擊對攻擊者來説利潤較低。
4. 其他 L1 覆蓋範圍– Across 橋接方法的一個限製是，它們歷來僅限於具有往返以太坊的規範橋的​​鏈。然而，一個 最近的合作伙伴關繫 with Succinct（使用輕客戶端和 zk 證明）將允許 Across 擴展到沒有規範橋的鏈，併加快新鏈的髮布。
5. 原子可組合性 – 許多 L2 當前正在研究共享定序器，以實現跨彙總鏈的事務執行的原子可組合性。今天這仍然是一個非常早期的努力（與 濃縮咖啡實驗室與 Optimism、Arbitrum 和 Polygon 建立了合作伙伴關繫）。通過樂觀彙總，用戶在橋接資産時仍然會受到 7 天的延遲窗口的影響，即使他們能夠跨不衕的彙總鏈組成交易執行。使用 zk-rollup 鏈，具有共享證明層的跨鏈的原子可組合性是可能的，這將減少最終狀態下對資産橋（如 Across）的需求，因爲一旦證明完成，共享 zk 證明層上的所有鏈都具有共享的安全假設被生成併且可以不信任地橋接。
6. 代幣供應 - ACX 供應量的 10% 出售給投資者，目前投資者 歸屬代幣 於 2025 年 6 月 30 日到期，入門估值爲 2 億美元 FDV。超過 50% 的 ACX 代幣供應量位於 DAO Treasury，需要投票才能分配（通過 快照和 o快照）。 ACX 供應量的 15% 歸基金會所有，用於按 4 年歸屬時間錶進行補償。最終效果是，ACX 代幣的供應釋放在未來幾年內是相當漸進的。

特別感謝 哈特·蘭伯 （跨協議聯合創始人）， 陳凱文 （風險實驗室財務主管）， 蔡斯·科爾曼 （風險實驗室數據科學主管）， 喬什·索爾斯伯裡 （帕拉菲）， 莫比烏斯研究 供他們審查和意見。

[1] 所有預測和假設均爲假設。詳情請參閲“估值與情景分析”部分

[2] 2023 年 11 月的交易量使用的是截至 2023 年 11 月 18 日的月度運行率，因爲全月數據尚不可用

[3] 近似 APY 取自 Curve and Across Protocol 網站，2023 年 11 月 19 日

[4] Axelar 通常每月處理 50-1 億美元的交易量。 2023 年 8 月 21 日至 22 日，Axelar 日處理量分別爲 7.65 億美元和 2.87B 美元（= 2 天內總計 3.6B 美元），主要與 BNB 鏈與 Sei Network 之間的橋接有關，以啟動其髮布和相關代幣空投/領取。就上下文而言，整個橋梁空間的每月交易量爲 5-10B 美元。我們將這個 $3.6B 的交易量從我們的分析中排除，以便將我們視爲常規、持續的橋梁行爲和交易量標準化

[**] 徽標是其各自所有者的受保護商標，Modular Capital 否認與它們有任何關聯以及與此類商標相關的任何權利。

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