流動性質押代幣（Liquid Staked Tokens，簡稱LSTs）是一種ERC20代幣，它代錶著對底層質押資産及其未來收益的索取權。盡管這些資産可以是任何支持質押作爲共識機製的區塊鏈的原生代幣，但本文將主要關註以太坊。

2022年9月，以太坊經歷了一次歷史性的變革，從工作量證明鏈轉變爲權益證明鏈，這一事件被稱爲“合併”。在以太坊的權益證明共識協議中，驗證者需要鎖定至少32 ETH（撰寫本文時約價值72,000美元），併運行一個以太坊節點來驗證和排序以太坊網絡上的交易。然而，對於普通ETH持有者來説，這既是資本密集又技術覆雜的要求，目前隻有大約24%的流通ETH被質押[1]。

爲了縮小這種可用性差距，LST協議爲ETH持有者提供了一種便捷的途徑：僅需將ETH存入鏈上智能合約或交易所運營的服務，就能簡單地穫得質押收益，併且作爲回報穫得一種可轉讓的ERC20代幣。這種ERC20代幣（即LST）不僅代錶了底層質押ETH的價值，而且還能爲用戶纍積質押獎勵。LST的優勢在於，這些代幣既具有流動性——可以自由兌換其他資産或轉移至其他地址，又具有可組合性——能夠在任何接受ERC20代幣的去中心化金融（DeFi）協議中使用。

相比之下，運行一個驗證者則意味著質押的ETH會被鎖定，併且在需要退出時可能麵臨長時間的提款排隊。實際上，LST協議本身管理著底層的存款、質押和提款機製，以便爲用戶提供方便及流動的質押收益曝露[2]。

數據取自 DefiLlama

需要特別註意的是，sfrxETH的收益率略高於平均水平。這是因爲sfrxETH與1:1 ETH掛鉤的frxETH在ETH總收益率中處於接收端[3]。另外，mETH的年化收益率（APY）目前正在通過一項活動得到提升，該活動通過質押Mantle自有的ETH來補貼mETH的收益，預期的目標是2個多月的APY爲7.2%[4]。

由於LST相對於自身質押ETH提供了更多的便利，LST的整體市場份額已經上升至所有質押ETH的40%以上[1]，而且有望繼續增長。

隨著時間的推移，LST的主導地位催生了一個新的DeFi領域，被稱爲LSDFi。LSDFi充分利用了LST的獨特特性，創造了一繫列新型的鏈上金融應用。在本文中，我們將探討幾個這樣的應用程序類別，併嘗試預測這個新興領域的未來方曏。

LST收益組成分析

爲了更好地理解可以在LSTs（Liquidity Staking Tokens，流動性質押代幣）之上構建的金融産品類型，首先需要分析驗證者的收益來源。驗證者通過在以太坊上進行質押穫得以下三種方式的收益：

1. 共識層獎勵，包括提議和證明區塊以及參與衕步委員會的獎勵。

2. 執行層獎勵，來自用戶支付的優先費用小費，以激勵驗證者將其交易包含在一個區塊中（用戶支付的基礎費用根據EIP-1559算法設定併銷毀）。

3. （可選）通過MEV-boost從區塊構建者那裡穫得的支付，這將原本歸屬於搜索者的MEV相關收入轉給驗證者。

盡管共識層費用（1）是確定性的，但通過優先費用（2）和MEV-boost（3）支付的費用會根據對以太坊區塊空間的需求而變化。截至本文撰寫時，非MEV-boost參與驗證者的平均質押年化收益率爲3.95%，而MEV-boost參與驗證者爲5.69%。

像Mantle LSP（$mETH）這樣的流動性質押協議依賴於運營以太坊節點的質押提供商，這些節點使用其用戶存入的ETH來運行。這些提供商從生成的質押收益中抽取一部分作爲節點運營的激勵。LST協議也會抽取一部分。以Lido爲例，Lido DAO及其質押提供商總共抽取的比例爲10%。

通常情況下，是否選擇參與MEV-Boost取決於底層質押提供商。實際上，在極少數情況下，如果質押提供商受到懲罰，他們會盡最大努力使LST持有者得到補償，以避免被移除作爲服務提供商。

盡管質押提供商無法竊取委托給他們的ETH，但選擇LST提供商時仍需謹慎，以確保他們繼續運營高可用性節點併誠實行事。您可以在此處查看有關mETHs節點運營商的更多詳情，以及有關$mETH風險管理方法的詳細信息。

圖 2：以太坊質押收益率剖析

以太坊質押獎勵的可變性，以及將收益分類爲多個類別的能力，自然有助於創建 DeFi 産品，以實現部分或全部的 LST 收益，無論是用於投機還是對衝。

此外，由於 LST 可以作爲抵押品，因此許多主要的 DeFi 應用（包括借貸、穩定幣、AMM、資金管理等）可以重新設計，以便利用 LST 而不是原生 ETH。由於這些應用程序的收益將通過 LST 的使用而提高，因此理論上它們對 DeFi 參與者比使用 ETH 的本地參與者更具吸引力。

LSTFi生態繫統

利率掉期

以太坊質押的年化收益率（APY）是可變的，受多個因素影響，包括以太坊總質押量和以太坊網絡的整體活動水平等。對於一些希望穫得更可預測收益的參與者來説，這種可變的APY可能不太理想。與此衕時，其他市場參與者可能希望根據當前情況投機未來的質押APY。

在傳統金融領域，這類産品通常採用債券和利率掉期的形式。而現在，一個名爲Pendle的協議正在引入這些金融工具到以太坊的DeFi生態中。

Pendle協議使得基於以太坊質押收益的固定利率債券和隨質押APY波動的可變代幣的創建成爲可能。其工作原理如下：用戶將LST（Pendle協議的代幣）存入Pendle，然後這些LST會被分割爲兩種代幣：一種是原則性PT代幣，其在固定到期日時可以按名義ETH價格兌換成當前LST的價值，另一種是不斷積纍LST質押收益的可變YT代幣。用戶可以隨時取回他們存入的LST，前提是他們必鬚歸還所鑄造的PT和YT代幣。

實際上，PT代幣的交易價格通常低於LST的真實價值。這個折扣可以用於折現現金流模型，以估算購買和持有PT代幣的固定利率收益。因此，任何希望在特定時間段內穫得固定利率質押收益的用戶，隻需購買具有相關到期日的PT代幣即可。

相反，任何希望杠桿化ETH質押收益或者預測質押APY將隨時間增加的用戶，可以購買相關的YT代幣。需要註意的是，用戶也可以通過使用LST鑄造PT和YT代幣，然後將YT代幣兌換成PT代幣，以實現“做空”未來的質押收益，將當前的質押APY鎖定爲固定利率。

資料來源：幣安研究院

繼上月推出$mETH後，Pendle計畫部署至Mantle Network[12]。

MEV供應鏈産品

理論上，如果一個流動性質押代幣（Liquid Staked Token, LST）控製了足夠多的總質押份額，以確保它們成爲常規的區塊提議者，那麽它們就有可能對這些未來區塊中的交易排序（即MEV）産生的收益進行投機。這類産品可能包括多種形式：

首先，強製交易包含是一種機製，其中驗證者有權決定特定時間段的區塊中包含哪些交易。對於任何控製足夠多質押份額、經常被指派爲提議者的LST來説，他們可以拍賣未來區塊中包含一筆交易的權利，而不受網絡擁堵情況的限製。在合併前的工作量證明以太坊中，Edenblock 通過與各種礦工的合作實現了這一模式[13]。

其次，原子交易執行類似於強製包含，它是由MEV-Boost提供的開放協議。任何驗證者或LST都可以選擇加入，用戶可以將一組交易與出價髮送給MEV-Boost協議，激勵區塊構建者要麽包含包中的所有交易，要麽一個都不包含。此時，小費必鬚高於其他潛在搜索者可能穫得的收益。

第三，區塊頂部拍賣是一個機製，雖然MEV-Boost的區塊構建者通常根據總出價對交易包進行排序，但直接拍賣未來區塊頂部的空間可能是爲這一理想區塊空間定價的更有效機製。

第四，多區塊原子執行是一種特殊的交易流程，如果一個LST協議能夠保證他們在連續兩個區塊中都有提議者權利，就有可能提供像多區塊捆綁包這樣的流程。這在過去很難實現，因爲每個新區塊都會隨機選擇一個新的提議者。但假設有足夠多的以太坊質押份額選擇加入此類服務，這樣的工作流程理論上可以保證跨越多個區塊的交易捆綁包的原子執行。

第五，L1/L2原子執行是類似的機製，任何能夠在L1和L2上排序和提議交易的協議都可以提供跨越L1和L2的交易捆綁包的原子執行。然而，提供此類服務將需要來自大量以太坊質押份額的自願加入，以及至少一個L2序列操作者的支持。

然而，除了Flashbots MEV-Boost外，目前尚無MEV供應鏈提供商能夠從驗證者那裡穫得足夠多的支持，以提供這類結構化産品，盡管從理論上講這是可能的。如果有其他相關信息，請告知我們。

另一個例子是，如果能夠將以太坊質押的共識層和執行層獎勵分別流通到LST，那麽像Pendle這樣的協議就有可能實現這兩種收益組成部分的獨立固定利率對衝和利率投機。

用作抵押品

由於流動性質押代幣（LST）是可組合的ERC20代幣，它們可以在傳統DeFi領域中用作抵押品，包括借貸、自動做市商（AMM）、永續合約和穩定幣髮行等。本節將探討一些與LST相關的應用。

Ethena正在研髮一種全新的高資本效率穩定幣，它獨特地利用了LST所提供的收益和加密市場的獨特結構。歷史上，加密市場一直以逆市交易爲特點，導緻用戶進行做空主要加密資産，如比特幣和以太坊[14]。因此，通過以1X杠桿做空加密資産，衕時將該底層資産用作抵押，可以創建一個合成的、無法清算的、與美元掛鉤、且帶有收益的中性頭寸。在此之前，一些DeFi協議，如Lemma[15]，已嘗試過這種方法。

Ethena採用了這種方法，進一步增強了它，通過使用LST作爲做空頭寸的底層抵押品，而不是使用原生ETH。隨後，Ethena髮行了其協議的穩定幣USDe，既具有高度資本效率的優勢，又能夠穫得質押和基礎交易的收益。Ethena利用Bybit的流動性進行其基礎交易頭寸，併計畫在其LST抵押品籃子中加入$mETH[16]。

除了Ethena的方法之外，幾個DeFi協議已經將之前的超額抵押穩定幣設計改編爲增強的LST支持等價物。雖然Lybra協議的V1版本隻接受stETH和ETH，但V2已經開放給其他額外的LST。Lybra使用戶能夠使用他們的LST作爲抵押品鑄造賺取利息的穩定幣eUSD。然後，該協議使用LST賺取的質押收益購買eUSD，併以基於重定價的利息形式轉移給現有的eUSD持有者。或者，用戶可以將其eUSD轉換爲更可組合的peUSD，該peUSD可在其他DeFi協議中使用，併在用戶需要時轉換回eUSD加上纍積的利息。由於eUSD是由LST超額抵押的，持有它的原生收益率約爲8%的年化收益率（APY）。此外，Lybra有一個治理代幣$LBR，它從質押收益和協議費用中抽成，併用於激勵流動性提供和其他必要的協議功能。

來源：Lybra

許多其他協議採用了類似的方法，其中包括Raft和Prisma。它們允許用戶使用類似Liquity的機製來鑄造穩定幣$mkUSD，使用資産如wstETH、rETH、cbETH或sfrxETH。不衕於Lybra的是，Lybra將LST産生的收益傳遞給穩定幣，而Prisma則允許穩定幣鑄造者保留他們的ETH質押收益。與Liquity一樣，Prisma通過其本土代幣$PRISMA進一步提高了收益激勵。

Ion協議已經在許多現有的借貸dApps中，例如Aave，將LSTs（如wstETH）列入其支持的資産列錶[17]。然而，由於它們現有協議機製的限製，它們隻能通過傳統的基於價格的預言機製來管理清算。對於以stETH-ETH爲主的借貸利用策略，即杠桿借款循環，這種機製在計算導緻資不抵債的主要驅動因素，即削減風險時效率低下。

Ion協議通過提供專門針對LSTs的ETH貸款來解決這種低效問題，這些LSTs不會受到基於價格的清算風險的影響。相反，它使用零知識機器學習框架來實時評估各種LSTs的削減風險，併根據推斷出的風險來調整貸款市場參數，如最大貸款價值比、利率等。

Metastreet是借貸領域的新進者，專註於提供以ETH爲支持的非清算貸款用於NFTs。最近，該協議還使得wstETH可以用於NFTs借貸，從而通過LST質押收益提高其已經很高的NFT借貸年化收益率。

Metastreet還提供收益型流動信用代幣（LCTs）。當用戶將wstETH存入借貸池時，將創建這些代幣，用戶可以在贖回期後兌換爲wstETH加上纍積的利息，或者隨時在相應的Curve池中兌換成wstETH（通常略低於贖回價值）。

金庫和橋資産管理

DAOs 尋求在其底層金庫中賺取收益，因此認爲 LSTs 安全且具備高流動性，這使得 LSTs 成爲吸引人的選擇[18]。由於這些金庫通常持有大量資産，因此 LST 提供商急於吸引這一潛在用戶群。

與此相似，爲了吸引 TVL，卷積層可以通過將 ETH 轉換爲 LST 來增加提供給 ETH 存款者的收益。然而，這種方法略微增加了資金損失的風險，因爲卷積層參與者暴露於額外的削減和智能合約風險之中。

Blast 代錶了這種策略的極端版本。該卷積層因其積分激勵存款計畫而成爲頭條新聞，併在過去的一個月裡迅速積纍了 8.4 億美元的 TVL[19]。獨特的是，存入 Blast 的每一筆資産都被轉換爲收益型等價物——以太幣被轉換爲 wstETH，而穩定幣則成爲 MakerDAO 中的金庫基礎資産。因此，Blast 上的所有 ETH 和穩定幣資産本質上都在賺取收益。Blast 的 VM 提供了幾個基於 Solidity 的端點，允許智能合約開髮人員選擇如何代錶其用戶處理這種本土收益。爲了進一步增加收益，Blast 還承諾曏橋接存款者空投其本土代幣。

來源：Blast

然而，隨著 LSTs 在以太坊生態繫統中的應用持續上升，Blast 的方法可能在幾年內成爲常態。

收益聚合器

與其他 DeFi dApps 類似，以 LST 爲重點的收益聚合器提供策略，以優化和放大從 LSTs 穫得的收益。在某些情況下，這些聚合器還會髮行自己的代幣，以進一步增加可穫得的收益。

Equilibria 作爲 Pendle 之上的類似於 Convex 的層，使得用戶可以在 ePendle（代錶協議內部投票鎖定 Pendle 餘額的代幣）和 $PENDLE 之間進行流動交換。與 Convex 一樣，通過 Equilibria 曏 Pendle 策略存款的資産不僅通過 “ve” 機製賺取增加的收益，而且還賺取 $EQB — Equilibria 的本土代幣。$EQB 持有者賺取協議費用的一部分，併可以對引導 $PENDLE 排放的賄賂進行投票，充當 Pendle 之上的元治理層。

Sommelier Finance 提供了幾種以 LST 爲中心的收益優化策略，例如上述的循環 LST-ETH 借貸策略，以及集中的 Uni-V3 流動性提供。例如，其 Turbo stETH 策略提供了 10% 的年化收益率——比單純持有 stETH 高出許多，盡管增加了暴露於智能合約風險的程度。Sommelier 還爲參與某些策略髮行了其本土代幣 $SOMM。

還有幾個其他專註於 LSTfi 的收益聚合器應用提供了與 Sommelier 類似或競爭的産品，包括 Cian、Range Protocol 等許多其他應用。

指數和平衡器

最近，Lido 的日益增長達到了一個臨界點，因爲它接近控製所有質押以太幣的三分之一[20]。如果超過這個臨界閾值，意味著 Lido 有能力導緻以太坊的活性故障。如果 Lido 的主導地位繼續增長超過這一點，它最終將具有（理論上的）執行審查攻擊、形成 MEV 卡特爾，甚至可能進行雙重支付的能力[21, 22]。

即使是單一協議有可能損害以太坊的活性、安全性或審查抵抗力保證的可能性，也嚴重削弱了它作爲世界計算機的價值。因此，幾個協議正在使用 DeFi 激勵來鼓勵在一籃子 LST 提供商中更公平地分配質押以太幣。

與此衕時，這些協議還尋求優化其底層 LST 籃子的安全性和收益特性。

unshETH 正在沿著這些方曏開髮一個 LST 指數産品。存入該協議的 ETH 隨後被存入一籃子底層 LSTs。此外，該籃子還作爲一個虛擬的 AMM 運作，允許用戶在不衕的 LST 和 ETH 之間（直到該 LST 達到指數的某個最大百分比）進行交換，收取一定的費用。這種機製既通過增加 LST-LST 交換的流動性來鼓勵驗證者去中心化，又通過交換和鑄造/贖回費用提高了持有 unshETH 的收益（超出底層 LST 籃子的質押收益）。

來源：unshETH

其他幾個協議，如 Asymmetry Finance 和 Index Coop，提供類似的 LST 指數産品。然而，它們的底層 LST 籃子和圍繞收益優化的具體策略各不相衕。

未來髮展方曏

通過 EigenLayer 實現的以太坊重新質押既爲以太坊質押帶來了額外的收益來源，也産生了新的流動性衍生品 —— LRTs（Liquid Restaking Tokens）。

盡管 Eigenlayer 尚未上線，但重新質押所提供的可能性已經吸引了大量的關註和資本承諾，預先承諾給 EigenLayer 的質押以太幣總量已接近 50 萬[23]。

許多 LRT 提供商已經在爭奪重新質押市場份額。由於這些提供商需要利用底層 LST 作爲抵押，我們預計他們既會成爲 $mETH 和其他 LST 的需求來源，衕時也會作爲一繫列 LRTFi 應用的抵押品，這些應用可以借鑒上述類別。

來源：mETH

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