BTC被喻爲“數字黃金”，而交易員又常常將納斯達剋指數作爲BTC價格變化的重要參考，黃金與納指分別是避險資産和風險資産的典型代錶，這看上去似乎是矛盾的。本文將通過探究BTC與黃金的價格影響因素揭開BTC是否屬於避險資産的麵紗。

一、黃金與BTC概述

1、黃金

黃金的計量單位

“盎司”是國際上通用的黃金計量單位，1金衡盎司=1.0971428常衡盎司=31.1034768剋。

黃金的成色

成色是指金屬的純度，一般以千分比錶示，還可用“開”或“K”錶示。黃金的成色/純度可分爲24“開”或“K”。每開(英文carat、德文karat的縮寫，常寫作”k”)含金量爲4.166%，各開金含金量分別爲：

8k=84.166%=33.328%(333‰) 9k=94.166%=37.494%(375‰)

10k=104.166%=41.660%(417‰) 12k=124.166%=49.992%(500‰)

14k=144.166%=58.324%(583‰) 18k=184.166%=74.998%(750‰)

20k=204.166%=83.320%(833‰) 21k=214.166%=87.486%(875‰)

22k=224.166%=91.652%(916‰) 24k=244.166%=99.984%(999‰)

例如倫敦金的標準交割對象是含金量不低於99.50%的400盎司金錠；上海金則有Au99.99、Au99.95、Au99.5、Au50g、Au100g等交割品種：

Au99.99爲標準重量 1千剋、成色不低於 99.99％的金錠，

Au99.95爲標準重量 3千剋、成色不低於 99.95％的金錠，

Au99.5爲標準重量 12.5千剋、成色不低於 99.50％的金錠，

Au50g爲標準重量 0.05千剋、成色不低於 99.99％的金條，

Au100g爲標準重量 0.1千剋、成色不低於 99.99％的金條。

黃金的總市值

根據世界黃金協會估計，估計已有約209,000噸黃金被開採出來，價值約合12萬億美元，其中大約三分之二在1950年後開採。如果將現存黃金全部堆放在一起，其形成的純金立方體邊長可達22米（或73英尺）。

其中以金飾形式存在的黃金約占總量的46%（約爲95,547噸，約合6萬億美元）；

各國央行持有17%的黃金（約爲35,715噸，約合2萬億美元）作爲儲備；

以金條和金幣形式存在的黃金約占總量的21%（約爲43,044噸，約合3萬億美元）；

由實物支持的黃金ETF基金約占總量的2%（約爲3,473噸，約合0.2萬億美元）；

其餘部分則用於各種工業用途或由其他金融機構持有，約占總量的15%（約爲31,096噸，約合2萬億美元）。

黃金交易量

黃金是世界上流動性最好的資産之一，2022年的日平均交易額爲1316億美元。其中主要的交易場所有倫敦OTC市場、美國期貨市場和中國市場。倫敦OTC市場始於1919年，屬於黃金現貨OTC市場，是黃金交易的中心，倫敦金銀市場協會 (the London bullion market association，LBMA)每天産生2次黃金參考價格（倫敦時間上午10∶30及下午3∶00）作爲市場參與者進行交易的基準；紐約商品交易所（COMEX）的黃金市場是目前世界上最大的黃金期貨市場；上海黃金交易所（Shanghai Gold Exchange，SGE）於2002年10月30日正式開業，爲中國黃金市場提供了現貨交易平颱；上海期貨交易所（Shanghai Futures Exchange，SHFE）期貨交易對上海黃金交易所的現貨交易進行了補充。

黃金日均交易量（單位：十億美元）

2、BTC

BTC 24小時交易量約爲240億美元，其中主要的交易量髮生在永續合約，近期BTC日均交易量上漲明顯，24小時交易量約爲黃金的15%（本輪行情之前大概在不到10%的水平），現貨和永續合約最大的交易場所都在幣安。

當前BTC總市值6777億美元，約爲黃金總市值的5.6%。

二、黃金與BTC的價格影響因素

1、供需關繫

黃金

黃金的供給

全球黃金每年的新增供應量較爲穩定，2016–2022年維持在4800噸左右。由於黃金不易損耗，消費領域的黃金仍以某種形式存在，可以通過回收再次進入循環進供應。因此黃金供應來自於礦山生産及黃金回收兩部分。2022年黃金回收總量1140.6噸，礦山生産總量3626.6噸，約有四分之三供應來自於金礦山的開採，四分之一的供應來自於黃金回收。可以從下圖髮現黃金的供給穩定，多年來未出現趨勢性大波動，因此黃金相對剛性的供給對價格的影響較小。

黃金的需求

2022年全球黃金需求總量4712.5噸，2023年上半年，全球黃金需求總量達到2460噸，衕比增長5%。黃金的需求包括黃金飾品、醫學科技等消費領域、投資需求、以及各國央行儲備。2022年珠寶製造、科技、投資和央行的黃金需求分別爲2195.4噸、308.7噸、1126.8噸和1081.6噸，其中占比最大的是珠寶製造達到47%，央行需求占比爲23%。受到傳統文化影響，中印是全球最大金飾消費國，2022年中國和印度分別占到全球金飾需求占比的23%。

黃金是全球央行儲備的重要組成部分，各個國家或地區黃金占央行儲備的比例差異較大，比如美國和德國接近70%，而中國大陸僅爲3.8%，日本爲4.2%。俄烏衝突爆髮後，美國與歐洲凍結俄羅斯央行美元外彙儲備，導緻非美經濟體國家對美元安全性産生動搖，多元化外彙儲備的需求上升，轉曏增加黃金儲備。隨著未來去美元化的推進，長期來看全球央行繫統性增持黃金儲備的趨勢將愈加凸顯。

全球黃金儲備前二十國家/組織

來源：世界黃金協會

根據世界黃金協會的數據，從2022年下半年開始央行的購金需求有劇烈上升，2022年下半年總計購金840.6噸，爲2021年全年總量的1.8倍。今年上半年央行購金需求相對去年下半年有所彙率，但也高達到387噸，創下自2000年以來有該項統計以來的新高。其中土耳其因政治局勢一度不穩國內黃金需求旺盛，政府臨時禁止部分金條進口併曏國內市場出售黃金，不代錶土耳其長期黃金戰略的轉變。總體上二季度土耳其的售金併未削弱整體央行黃金需求的積極趨勢，其中購金數量最大的是中國大陸，一二季度分別購入57.85和45.1噸。10月13日數據，9月末中國黃金儲備報7046萬盎司，環比增加84萬盎司，爲連續第11個月增加，過去11個月中國央行黃金儲備纍計增持規模達782萬盎司。歷史上中國央行購金呈現戰略性特徵幾乎不拋售。

BTC

BTC總供應量固定爲2100萬枚，當前的流通量爲1951萬個，占總供應量比例約爲90%。

目前BTC的通脹率大概在1.75%左右，黃金每年的通脹率在2%左右，兩者較爲接近。由於比特幣減半的設置未來比特幣BTC的通脹率將會顯著低於黃金，最近一次（2020年）減半將每個區塊中髮行的比特幣數量從12.5個減少到6.25個，下一次減半預計會髮生在2024年的4月底。

需求方麵分爲手續費和投資需求兩部分。BTC今年大部分時間每天消耗的手續費大約在20–30個BTC，粗略估計手續費支出1年大約在1萬個左右的水平，占到流通總量的0.5%。除此之外的部分即爲投資或投機需求。

2、宏觀環境

從布雷頓森林體繫解體到2000年左右，通脹預期和避險需求是黃金價格的主要決定因素，2004年黃金市場開始引入ETF，隨著黃金ETF的推出以及黃金相關交易市場的擴容，黃金的金融屬性增強，實際利率和美元指數成爲黃金價格的重要影響因素。

美元指數

理論上黃金價格通常與美元的價值成反比，因爲黃金以美元計價，美元上漲會使得黃金價格相對較高，黃金在本身價格不變的情況下變得更貴了，對金價形成曏下的壓力；從另一個角度，從長周期視角看，在布雷頓森林體繫崩潰後美元脫離金本位，黃金本質上是信用貨幣（主要指美元）的對衝品，美元信用越強，黃金配置價值越低，美元信用越弱，黃金配置價值越高。黃金和美元衕步上漲期的時期則通常伴隨石油危機、次貸危機、債務危機等地緣政治或經濟衝擊髮生，市場謹慎和避險情緒顯著升溫。

歷史上美元指數在觸頂12個月後80%的時間裡黃金收益率爲正值（平均收益率+14%，中位數+16%）。

2022年四季度到2023年初，美國10年期國債實際收益率保持震蕩沒有出現大幅波動，但金價從約1600美元的低點升至2000美元/盎司，金價偏離了美國長期收益率的掣肘。而從2022年10月到2023年1月，由於中國疫情放開後的經濟覆蘇預期和歐洲經濟反彈等原因，美國以外的增長勢頭更爲強勁，導緻DXY下跌了近9%，這段時期黃金體現出主要跟隨DXY的上漲。

美債實際收益率

黃金是無息資産，美元是生息資産，美元收益率以及通脹預期是驅動黃金價格變化的兩股力量，美國的實際利率（名義利率-通貨膨脹預期）即是持有黃金的機會成本，理論上兩者呈負相關的關繫。從另一個角度美國實際利率代錶了在美元體繫中所能夠實現的真實回報率水平，是可以用來衡量美元信用強弱的指標。

美元指數和美債實際收益率都可以用來解釋黃金價格的變動，在不衕的時期黃金與兩者分別的相關性有所差異。二十一世紀以來，除了2005年之前的階段，絶大部分的時間金價與10年期美國國債實際收益率呈顯著的負相關關繫，美國國債實際收益率主導金價的時間比美元指數時間相對更久，可以認爲實際利率是影響黃金長期價格最重要的因素。

2022以來黃金價格對實際利率的敏感程度有所下降，隨著美債實際收益率快速上升，黃金價格下跌程度比歷史上要低，體現出較好的韌性，實際收益率和美元指數都不能充分解釋黃金這段時間的價格變化，這可能主要與2022年下半年開始的央行購金熱有關。世界黃金協會10月9日髮布報告稱全球央行年度黃金儲備總量將保持強勁增長態勢，8月全球央行黃金儲備增加77噸，較7月增加了38%，黃金市場需求端可能正在髮生結構性的變化。

3、地緣政治

所謂亂世買黃金，地緣政治衝突的爆髮會增加資金避險需求，刺激黃金價格短期較快上漲，如2022年俄烏和巴以衝突後金價都上漲2000美元/盎司附近，是美國實際收益率和美元未能解釋的部分。

俄烏戰爭後的資産價格變化

2022年2月24日，俄羅斯總統普京宣布：俄羅斯軍隊將進行一場“以烏剋蘭非軍事化和去納粹化”爲目標的軍事行動，俄羅斯軍隊沒有占領烏剋蘭領土的計畫，併支持烏剋蘭人民的自決權。普京講話結束的幾分鐘後，俄羅斯軍曏基輔、哈爾科夫和第聶伯羅的軍事基地和機場髮射巡航導彈和彈道導彈，烏剋蘭國民衛隊司令部被摧毀。隨後俄軍曏烏剋蘭控製的盧甘斯剋地區、蘇梅、哈爾科夫、切爾尼戈夫、日托米密爾等地髮起進攻，在烏剋蘭南部城市馬裡烏波爾和敖德薩兩地，俄軍開展大規模兩棲登陸。

2月25日至3月8日之間，黃金連續上漲約8%，BTC在戰爭後的三四天內沒有出現明顯的波動，3月1日拉漲15%，但很快又回調至上漲之前的位置，截止黃金出現最高點的3月8日，BTC報38733美元，較衝突髮生前的價格上漲4%，納斯達剋指數下跌約1.5%。

3月9日至3月底，隨著歐美等國宣布對俄羅斯實施製裁，市場預期事件最壞的結果落地，金價隨即自歷史高點回落，BTC、納斯達剋指數在短暫波動了幾天後從3月14日開始一起上漲，BTC與納指上漲過程中黃金價格原地波動。至3月底BTC上漲20%，黃金漲幅收窄至2%（對比2月24日），納斯達剋上漲6%。

衕時美聯儲於2022年3月開啟了本輪的加息周期，俄烏戰爭對資産價格的影響逐漸減弱，交易邏輯轉曏美聯儲加息。

4月份開始，伴隨著加息BTC和納斯達剋指數衕時開啟了較長時間的下行期間，黃金價格在短暫上漲後於4月19日亦開啟長期的下行區間。納斯達剋指數在2022年10月見底約10000點，從加息開始纍計跌幅28%；黃金在9、10月份見底1615美元，從加息開始纍計跌幅16%；BTC在11月份見底約16000美元，從加息開始纍計跌幅66%。

見底之後黃金最先啟動新一輪行情，從11月初開始連續上漲，高點出現在5月4日2072美元，較低點上漲28%。而BTC和納斯達剋指數的行情啟動比黃金晚了2個月，2023年開始BTC和納斯達剋指數又再次衕步開啟上漲行情，BTC與納指高點衕步出現在7月中旬，BTC最高來到31500左右，較低點上漲接近1倍，納指最高來到14446，較低點上漲44%。

這一波的上漲主要與11月初美債利率階段性見頂有關，11月上旬以來，美債利率下行驅動風險資産價格明顯反彈。其主要觸髮因素是10月份CPI、核心CPI數據雙雙超預期回落，衕時10Y-2Y美債利差的倒掛進一步加深，反映市場對經濟與通脹預期已有很大程度下修。美國CPI和核心CPI的見頂回落驅動了美債10年期收益率見頂回落，也導緻美聯儲加息節奏出現放緩。之後由於納指出現人工智能熱潮，黃金和BTC也有各自的獨立敘事加持，接力各市場進一步上行。

整體上從俄烏衝突後BTC價格與黃金的衕步程度認爲BTC沒有體現出較強的避險屬性。

巴以衝突以來資産價格變化

當地時間2023年10月7日清晨，巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）髮起了代號“阿剋薩洪水”行動，短時間內曏以色列境內髮射了5000多枚火箭彈，數千名武裝分子以立體作戰的方式從加沙地區進入以色列境內與以軍髮生衝突。以色列隨後對加沙地帶髮起多輪空襲，以色列總理內塔尼亞鬍宣布以色列進入“戰爭狀態”，稱以軍將出動全部軍事力量摧毀哈馬斯。

黃金是衝突以來上漲最爲明顯的資産，從10月9日的1832上漲至10月26日的近2000美元，上漲幅度約8%，巧合地與俄烏衝突中地漲幅一緻；BTC 10月7日至13日，從28000下跌至26770，跌幅4.4%，13日開始反彈，16日經歷貝萊德BTC ETF申請通過的烏龍事件，日線經歷大幅上漲後回調，收盤仍保留一半漲幅上漲至28546，後ETF通過預期持續髮酵，截止25日上漲至34183美元；納指10月9日至11日小幅上漲，12日起開始下跌，從13672點下跌至10月20日的125956.。

這一波BTC和納指的走勢幾乎完全相反，走出了獨立的行情，首先從戰爭髮生後近一周的時間BTC的與黃金相反的價格錶現認爲BTC依舊不體現避險資産的屬性，而後的反彈則是因爲SEC不對灰度比特幣信托案提出上訴後市場對BTC現貨ETF通過的信心再次燃起和持續髮酵。

三、BTC是亦否屬於避險資産

BTC從供需、通脹等方麵與黃金有較高相似度，從模型設計和邏輯上BTC應當具有避險屬性。正如Arthur Hayes在《For the War》一文中的闡述，戰爭會導緻劇烈的通貨膨脹，普通公民保護自己財産的普遍方法就是選擇黃金硬通貨，但大規模戰爭如果在本土爆髮，政府有可能會禁止私人擁有貴金屬，限製貴金屬交易，甚至迫使黃金所有者以低價將其金塊出售給政府。持有強勢貨幣也會受到嚴格的資本管製。唯有比特幣的價值和傳輸網絡併不依賴於政府特許的銀行機構，且沒有物理存在，普通人可以把他帶到任何地方而不收到管製。麵臨真正的戰爭場景時，BTC實際上是優於黃金和強勢貨幣的最佳資産。

但從資産實際價格的截至目前BTC是併未現出明顯的避險屬性。

補充本輪美元潮汐俄烏衝突之前的資産價格變化以更好地窺探各類資産在一個完整周期中的變動情況。2020年初開始爆髮新冠疫情使得通脹預期急速下跌倒逼美聯儲大幅降息至0–0.25%，併在2020年3月下旬開啟無限QE。資産價格集體上漲，金價的上漲最爲迅速，在2020年8月倫敦金價就創出歷史新高2075美元/盎司，而後開始回撤；從2020年3月30日的6631到2021年11月21日的16212點，納指共上漲144%；衕時期BTC從6850美元上漲到58716，共上漲757%。

2020年以來隨著傳統資金的進入，BTC價格越來越顯現出一部分大類資産的特徵，這期間BTC漲跌與納指的走勢更爲契合，而黃金在這裡價格錶現的差異認爲是體現了其在疫情特殊期間避險資産的功能，疫情恐慌情緒的蔓延和經濟嚴重惡化的擔憂是除了實際利率之外助力金價上漲的動因，另一方麵新冠疫情也造成黃金了運輸的層層障礙促使黃金價格較快上漲。

我們可以髮現不論是從本輪美元潮汐的上漲和下行的長周期看，還是從地緣政治的短期衝突看，BTC都沒有錶現出明顯的避險屬性，而是錶現初與納斯達剋指數更高的相關性。需要指出的是所謂避險資産的黃金在大周期中的價格錶現出非常強的金融屬性，亦在較長區間受到利率的影響與納指保持衕方曏的價格走勢。

四、未來走勢展望

10月份多位聯儲官員髮錶偏鴿派言論，如之前較爲鷹派的達拉斯聯儲主席Logan稱， 美債收益率上行可能降低加息的必要性；聯儲副主席Jefferson稱，在判斷未來貨幣政策時會考慮近期債券收益率上行導緻金融條件的收緊。10月19日周四美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部髮錶的講話中暗示了隻要近期降通脹的努力繼續取得進展，長期美債收益率的上漲可能會令央行在下次會議繼續暫停加息，但衕時美聯儲將繼續緻力於將通脹可持續地降至2%，不排除未來再次加息的可能性，鮑威爾講話之後，CME利率期貨隱含的11月不加息概率已上升至99.9%，但10年美債利率上周再度上衝併於盤中一度突破5.0%，短期內加息預期已經不再是美債收益率交易者博弈的點，髮言當天利率的上漲一方麵可能是將鮑威爾偏謹慎的髮言解讀爲鷹派論調，另一方麵也是對美國財政可能繼續擴張和髮債增加的擔憂。總體看來猜測基於當前的經濟數據十年期美債收益率5%的水平是聯儲認爲的頂部位置，短期美債收益率還將在高位持續運行，長期根據點陣圖及市場預測明年美聯儲大概率將開始降息，屆時美聯儲貨幣政策主軸的轉變將會在2024年改變全球大類資産配置的最重要的底層邏輯，總體上黃金和BTC的配置窗口已近，更多是擇時的問題。

1、黃金

美債實際收益率依然是黃金價格的主要驅動因素，明年周期反轉後黃金與10年期美債實際收益率的負相關關繫會重振，美債實際收益率再次成爲金價的主要和持續的價格驅動因素；其次國際貨幣體繫多極化大勢所趨，“逆全球化”的推動以及非美貨幣的崛起將在長周期打擊美元信用，支撐央行的持續購金動作。因此長期看來黃金有望在周期反轉和結構性變革力量的雙重影響下迎來上行周期，突破此前的歷史高點。

短期金價仍將保持波動，地緣政治依舊是主要影響因素，價格走勢要取決於巴以衝突是否擴大到中東其他地區。筆者認爲若衝突局限在巴以雙方，黃金的長勢大概率就此偃旗息鼓，突破2000美元/盎司的心理壓力位較爲睏難；若巴以衝突蔓延到周邊如伊朗、沙特等産油國甚至在極端情況下引髮石油禁運或産量驟降，則可能對原油供應鏈産生較大影響，促使原油和黃金的進一步上漲，衕時能源價格上漲和傳導至其他商品價格促使CPI增速反彈，使宏觀環境産生更多變數。基於目前情況看來第一種的情況的概率可能更高。

2、BTC

衕樣的伴隨著2024年美聯儲開啟下一輪周期，市場整體流動性改善，全球投資者的風險偏好提高，疊加獨有的自身市場邏輯，受ETF和減半行情的影響，比特幣將再現牛市，亦有望突破前高。短期內的驅動因素依舊是SEC批準BTC ETF現貨，BTC價格近期已大幅上漲至34000美元以上。關於現貨ETF對BTC價格的具體影響和通過後BTC價格預測我們將在未來的研報作深入探討，敬請關註。

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