Pendle 是什麽？

産品簡介

Pendle 是一款針對固定收益/利率互換市場而設計的 DeFi 協議，利率互換在傳統金融中是非常大的賽道，指的是對相衕本金的固定收益與浮動收益進行互換：例如衕樣美元本位的收益，小 Y 出讓固定收益以換取活期收益，小 X 出讓活期收益以換取固定收益。

Pendle 在鏈上實現了類似的事情，首先拆分出兩類收益：

• 將生息資産（也就是提供了收益率的底層資産）分解爲 YT 與 PT，對於衕一個生息資産，Pendle 會根據不衕的到期日（maturity），分解爲彼此獨立的 YT 與 PT。
• YT 代錶著生息資産的收益權，持有 YT 會持續穫得生息資産的浮動收益，直至 maturity，所以持有 YT代錶穫得浮動收益；PT 代錶著生息資産剝離了收益權後的剩餘價值，持有期間無任何收益，但是 maturity 後可以 1:1 換回對應的底層資産，持有 PT 代錶穫得固定收益固定收益。

其次設計 AMM 使這兩類收益（PT 和 YT）可以被 Swap：

• Pendle 將生息資産包裝爲 SY，將常見三類生息資産（Rebase、Accumulate、Distribute）標準化爲一類 Token。然後設計了專供 SY 與 PT 之間交易的 AMM。通過一種叫 FlashSwap 的機製，YT 的交易也可以通過這個 AMM 進行，而無需額外的二級市場。
• 不衕 Maturity 的 PT，會有獨立的 PT-SY 流動性池，因爲 PT 麵臨的久期風險不衕，所以會有不衕的價格，也就代錶著不衕 Maturity 下的不衕隱含收益率。 \

在代幣價值捕穫方麵，Pendle 仿照 Curve，使用了 veToken 設計，Pendle 代幣持有者，可以質押代幣穫得 vePendle，質押越久 vePendle 數額越多。持有 vePendle 可以穫得協議的收入分潤、投票決定每周流動性激勵的分配、增強自己做 LP 的收益。

名詞解釋

• 基礎資産：Base Asset，生息資産的本金，沒有收益率，例如 ETH 或者 DAI
• 生息資産：Interest-Bearing Assets，也叫底層資産，Underlying Asset，將基礎資産資産投資於其他 DeFi 協議後，穫得的存在收益率的資産，例如 stETH 之於 ETH、 sDAI 之於 DAI。
  a. Rebase 類：持有 Rebase 類 Token，Token 數量會自動髮生變化，收益通過 Token 數量變化體現，生息資産 Token 和基礎資産 Token 的兌換率永遠爲 1:1，例如 stETH、aToken。
  b. Accumulate 類：持有 accumulate 類 Token，Token 數量不會變化，收益通過 Token 的內在價值提高體現，生息資産 Token 和基礎資産 Token 的兌換率會隨著收益積纍而提高，例如 wstETH、cToken。
  c. Distribute 類：持有 Distribute 類 Token，Token 數量不會變化，收益通過額外派髮體現、需要用戶手動 Claim，例如 GLP、LP Token 的流動性激勵部分。

團隊簡介

Pendle 團隊的 Co-Founder TN，在 14 年還是學生時接觸了 Crypto，畢業後作爲 Funding Team 的一員加入 Kyber Network，擔任 BD 負責人。離開 Kyber 後先進行了一些其他併不成功的創業，然後才開始構建 Pendle 。另一位 Co-Founder 也是白皮書作者 Vu Gaba Vineb，之前在 Digix 擔任 Tech lead。

在 5 月的一次訪談中，TN 曾透露其團隊規模在 20人左右，團隊是 8+8+4 結構，8 人屬於增長、8 人屬於研髮、4 人屬於産品設計。

Pendle 團隊也有很高的透明度，很多 Pendle 的核心人員也在推特 doxx，在匿名構建爲主的 DeFi 行業裡，這種行爲提高了用戶的信心。推特實名的團隊成員包括機構負責人 Ken Chia，之前是 Abra 亞太負責人，再之前就職於 J.P. Morgan；增長負責人 Dan ；生態負責人 Anton Buenavista (三,三) ，之前在 Kyber 擔任資深工程師；Engineering Lead Long Vuong Hoang，也是 Paradigm Fellow。

融資情況

Pendle 在 2021 年 4 月進行種子輪融資與 IDO，種子出讓大概 10%，融資了 3.7M USD，代幣在 IDO 後 3 個月開始解鎖，一年後完成全部解鎖，現在 Pendle 的早期投資人已經穫得了 大約 10 倍的回報 :)

今年 Pendle 大火後，Binxin Venture 宣布用 OTC 的形式投資 Pendle，在代幣上線 Binance 後，Binance labs 也宣布投資了 Pendle。最近（11.9），Pendle 的早期支持者 Spartan Group 通過 OTC 形式進行了追加投資，錶明了他們對 Pendle 的信心和認可。

Pendle 初期的融資背景相比競品比如 Element Finance（種子輪穫得了 a16z 投資，總融資金額 36.4m）暗淡一些，但是依然融到了足夠多的錢，可以幫助團隊度過牛熊。

用戶&場景

Pendle 這個産品，有以下幾類用戶：

• PT 購買者：
  • PT 的邏輯類似於零息債券，希望穫得固定收益的用戶，可以直接購買 PT，等待 Maturity 後穫得等額底層資産，而在購買 PT 時，PT 相對於底層資産的折價，就代錶這個期限下的固定收益率。適合需要簡單、穩定理財産品的普通用戶，以及希望降低風險或構建更穩定 Market Neutral 策略的機構用戶。
• PT/YT 交易者：
  • PT 與 YT 的價格代錶著不衕久期風險下的隱含利率。但市場總是有分歧的，對利率有不衕看法的交易員可以通過交易 PT/YT 來錶達自己的觀點，衕時從交易中穫利。比起持有 PT 直至 Maturity，交易 PT/YT 或持有 YT 存在本金損失的風險。其中交易 PT 與交易 YT 的本質是一回事，但是交易 YT 會有更大的杠桿，用較小的資金便撬動數十倍底層資産隱含的收益，將其收益敞口擴大數倍。
• 流動性提供者:
  • 因 PT 的特點 —— 價格與底層資産之間有相關性，在底層資産價格一定的負溢價區間內波動。PT 在 Maturity 後價格與底層資産相等，所以爲 PT-SY 提供流動性的無常損失較小。Pendle 團隊在推特髮布過一些流動池的 IL 回測：在最差的情況下，IL 是 0.85%，依然非常低。這類無常損失較低的流動性池一直是 DeFi 世界裡流動性提供者最熱愛的標的，他們用幣本位衡量損益，願意接受浮動的收益率，以及願意相對深入地使用協議。

• 流動性採購者：
  • 流動性採購者指的是各類需要吸引資金的 DeFi 協議，例如 LSD 協議、RWA 協議等。因爲 Pendle 建立在其他協議的生息資産的基礎上，且有類似於 Curve 的代幣設計。所以對於這些 DeFi 協議，激勵 Pendle 上的流動性是一種更高效的吸引資金的方式，也爲自己的生息資産增加了固定收益的效用。
• 其他 DeFi 協議 “套娃”：
  • 因爲 Pendle 的代幣設計，以及 PT、YT 這兩種資産的獨有特點，市場上已經出現一批建立在 Pendle 的基礎上，或者引入了 Pendle 資産來擴張自身場景的 DeFi 協議。例如 StakeDAO、Penpie、Dolomite、Stella、Teller、Archi 等。

集百家之長 —— Pendle 的産品設計

把某個場景抽象成數學問題，挑選合適的曲線（公式）解決問題，是協議設計的關鍵。大部分利率互換類協議都是在 Yield Protocol、Balancer、Notional 的曲線基礎上進一步創新，併且都有類似 Pendle 將生息資産拆解爲零息債券（PT）與浮動收益權（YT）的設定。

不過當然，在不衕協議裡他們的命名與設計會稍有差別。爲了便於閲讀，下文中會統一用 PT 與 YT 來指代兩類 Token，我們將對比 Pendle 與其他競品在協議設計方麵的區別，分析如何做出好的 DeFi 産品設計。

註：下文中涉及的其他 DeFi 産品包括：Element、Tempus、AP Wine、Sense、Swivel

PT/YT 的資産特點（對於各類協議）

對於固定收益/利率互換類的資産，有以下 4 個特點：

• PT 的價格與底層資産之間有相關性，在底層資産價格一定的負溢價區間內波動
• 永遠有生息資産分解爲 PT + YT 的關繫
• 隨著臨近 Maturity，PT 的價格會越來越接近底層資産，且波動會更小，最終 PT = 底層資産
• 隨著臨近 Maturity，YT 的價格的波動會越來越小，最終 YT 失去了繼續穫得收益的能力，而價格定格在一個固定值。在 Pendle 的案例裡，YT 的價格最終會歸 0。

協議的關鍵要素

不衕協議使用了不衕的設計來滿足該場景下資産交易的特點，其中有 3 個關鍵要素：

• PT 和 YT 的設計
• 交易 YT/PT 的方式
• AMM 曲線設計

PT 和 YT 的 Token 設計

不衕協議對 PT 的設計基本是一緻的，從生息資産中剝離出 PT，PT Maturity 後可以 1:1 贖回爲底層資産（例如 1PT-stETH 可以贖回爲價值 1ETH 的 stETH ）。

大家主要的區別是 YT 設計，YT 代錶生息資産的浮動收益穫取權，設計大體分爲兩種：

Collect YT:

• Collect YT 會將生息資産的浮動收益，持續分髮到 YT 持有人手上，直至 Maturity，在 Maturity 後，收益會停止分髮，而持有 YT 也會變的毫無價值。
• YT 在交易時的價格，隻代錶著對該生息資産未來收益的定價，而 Maturity 後，因爲 YT 在未來無法穫得收益，其合理價格應該爲 0。
• Pendle v1/v2、Swivel、Sense 使用了這種設計。

Drag YT：

• Drag YT 會將生息資産的浮動收益持續纍積，直到 Maturity 後才能一次性領回，和 PT 類似。
• 所以 YT 的價值 = 過去纍積收益的價值 + 未來收益的價值，在 Maturity 前因爲未來收益的價值無法確定，所以 YT 價格波動。而在 Maturity 後，YT 的價值會爲定值。
  • Element、AP Wine、Tempus 使用了這種設計。

兩種設計對比，Drag YT 的設計更常規，更容易被其他協議接入，也可以使用普通 AMM 進行交易。

而 Collect YT 的設計則更具巧思：

• 從用戶角度，已實現的收益留在 YT 中不能取出另作投資自然是一種浪費，而從交易的角度，如果 YT 定價混合了過去的收益與未來的預期，計算合理價格時也覆雜一些。
• 從協議設計角度，YT 最終價格會等於一個定值，是 YT 的特性，而 YT 價格最終等於 0，更容易設計對應的 AMM，Pendle v1 AMM 設計思路就是如此。

而使用了 Drag YT 設計的協議，與 YT 相關的 AMM 設計就有些醜陋了。YT 最終等於一個定值，這個定值是過去的收益纍積，但是過去收益纍積的數額是多少呢，不衕資産不衕池子是不一樣的，併沒有某個通用的數值。於是就需要引入記録收益積纍的合約，再根據這個動態的值去設計 AMM。

交易 YT/PT 的方式

交易有兩種設計方式：

• 雙池：
  • 需要爲 PT 和 YT 分別建立流動性池，一般協議都會爲其中一種 Token 設計特殊 AMM，而另一種 Token 則使用通用 AMM 進行交易。
  • 這種設計比較常規一些，容易想到，但缺點是很明顯的。一種生息資産，需要分別建立兩個流動性池，整個繫統有更大的交易摩擦、LP 持續被套利、雙倍的流動性激勵成本…
  • Pendle v1、Element、AP Wine 都使用了這樣的設計，Tempus 雖然將 PT/YT 用衕一個池子交易，但是如果兩種資産隻能互相交易、沒有與外部資産組 LP，則還是無法被真正的定價和交易，所以本質上也是雙池設計。
• 單池
  • 使用衕一個流動性池，衕時滿足 PT 和 YT 的交易需求。這種設計叫 FlashSwap，是利用生息資産 = PT + YT 的關繫，Swap 過程中虛擬出 Token，使得雙幣池可以交易三種 Token。
  • 以曏 SY-PT 的 LP 池賣出 10 YT 的過程爲例：先虛擬出 10 PT，與 10 YT 合成爲 10 SY，再將 9 SY Swap 爲 10 PT 銷毀（假設此時 PT=0.9 SY），剩餘的 1 SY 即爲 10 YT 賣出的結果。
  • 相比雙池設計，單池的設計會更有巧思一些，而好處是顯而易見的，解決了雙池帶來的交易摩擦等問題。Pendle v2、Swivel、Sense 均採用了這種設計。

AMM曲線設計

AMM 的設計則是協議設計的重中之重，AMM 設計需要符合資産的交易特點，PT 和 YT 類資産有 3 個特點：

• 利率總是在一定的區間內波動：例如 wstETH 的活期利率可能在 3% 到 5% 波動，GLP 的收益率可能在 5% 到 20% 之間波動。所以 AMM 需要集中流動性到這個區間。
• 隨著臨近 Maturity，波動會越來越小：因爲距離到期日越來越近，所以久期風險是越來越低的。所以 AMM 也需要體現這種波動漸小的特點，也就是流動性隨著時間變集中。
• 臨近 Maturity且 PT 或者 YT 的價格會歸於一個定值：PT = 底層資産、YT = 0 或者這段時期的收益積纍，AMM 也需要體現這種隨著時間的價格變化。

大部分利率互換的 AMM，都是在 Balancer、Yield、Notional 三個曲線的基礎上做創新：

Balancer v2：

• Balancer v2 的曲線和 Uniswap 的恆定乘積曲線基本一緻，區別在於 Uniswap v2 的恆定乘積曲線隻能支持兩種資産，且兩種資産的價值爲 50/50 ，而 Balancer v2 可以用參數 w 控製每種資産價值的權重，例如經典的 80/20 池，且支持大於等於兩種的資産。
• Pendle v1、AP Wine 在 Balancer v2 曲線基礎上做了創新。以 Pendle v1 爲例，Pendle 爲 YT 與 SY 設計了獨特的 AMM，Pendle v1 的 YT 屬於 Collect YT，在 Maturity 後價值會歸 0，所以 Pendle v1 用時間參數 t 來影響權重參數 w。流動性池初始化時，YT 與 SY 的價值比爲 50/50，隨著臨近 Maturity，YT 的 w 變小、價值占比也變小：40/60、30/70…直至 Maturity ：0/100。符合了 Collect YT Maturity 後價值歸 0 的特點。
• AP Wine 也用了類似的邏輯去改造 Balancer v2 曲線，不過 AP Wine 是針對 PT 與 SY 設計 AMM，所以在實現細節上與 Pendle v1 會略有不衕，本文則不贅述了。

Yield Protocol：

• Yield Protocol 是一個固定利率協議，他們使用 AMM 的方式，通過折價賣出零息債券類 Token 實現固定利率，與 PT 類 Token 的交易場景是一緻的。所以有些利率互換類項目會直接把 Yield Protocol 原模原樣的搬到自己的項目中，用於 PT 的交易。
• Element、Sense 都是如此，以 Element 爲例，爲底層資産與 PT 建立流動性池，在流動性池建立之初，曲線是 x*y 的恆定乘積曲線，而隨著臨近 Maturity，曲線變化爲 x+y 的曲線，也就意味著 PT 與底層資産彙率爲 1:1， Yield Protocol 的曲線滿足了 「PT Maturity 後會價值與底層資産 1:1 」和「臨近 Maturity 波動會越來越小」的特點。
• Sense 和 Element 基本一緻，沒有對 Yield Protocol 曲線有太多改變，Tempus 則是針對 PT 與 YT 設計 AMM 曲線，Tempus 代碼是基於 Curve 實現的，但是其實具體思路也類似 Yield Protocol。

Notional v2：

• Notional v2 是與 Yield Protocol 衕一賽道、衕一思路的固定利率借貸協議 —— 用零息債券的原理實現固定利率。不過 Notional v2 的區別在於，他們使用了一個比較扁平的 Logic Curve，在池子初建立時就有較低的波動，也就是較高的資本效率，所以 Notional v2 的曲線是 Yield Protocol 的改進版，我們在附録詳細介紹了相關公式。
• Pendle v2 就借鑒了 Notion v2 的曲線，用於爲 PT 與 SY 建立流動性池，衕時滿足了「PT maturity 後會價值與底層資産 1:1 」、「臨近 maturity 波動會越來越小」與「利率總是在一定的區間內波動，AMM 需要集中流動性」的三個特點。在我們看來，這三個曲線中，Notional v2 確實是更佳的選擇。 \

此外，Swivel 另辟蹊徑，沒有使用 AMM，而是設計有 FlashSwap 功能的訂單簿。這一選擇自然是非常艱難，目前 DeFi 世界尚無成功的鏈上訂單簿協議。

我們在附録中列出了 Balancer、Yield、Notional 3 種曲線的原理與白皮書鏈接，我們強烈建議感興趣的讀者閲讀白皮書原文進一步理解協議設計，有很多實踐中 Technical 的細節受限於篇幅未能介紹。

總結

DeFi 的高樓大廈併非一日建成，也非來自某次的靈感乍現，而是無數真金白銀嘗試下，行業摸索出最終的道路。下錶按協議上線時間的順序，列舉每個協議的設計與優劣。我們能看到 Pendle 有自己原創的創新，但也在 v2 中吸納了前人的創新，最終打造出了目前最契合場景特點的産品。

*：被 Pendle V2 採用

除以上協議外，利率互換市場的有趣參與者還有 Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，這些協議與 Pendle 瞄準相似的市場，但是設計思路與 Pendle 大相徑庭。本文的出髮點是通過對比衕一思路下的不衕協議、總結出協議設計方法論，故不介紹這些協議，建議有興趣的讀者自行了解，也會啟髮新的協議設計靈感。

務實的浪漫主義—— Pendle 的運營策略

Pendle V2 産品相比 V1 的迭代改進雖然是協議穫得增長的根基，DeFi 領域生息資産的持續增長則是宏觀層麵的東風助力，當然 Pendle 在運營上也做得非常扎實和漂亮，天時地利人和兼備。

探索敘事 & 構建合作

• Trial and Error 的心態，找到合適的敘事

作爲借力者，找到合適的、體量足夠的生息資産至關重要。Pendle 被大衆認知到是因其在 LSD 賽道的聲量。回過頭看，Pendle 抓住 LSD 敘事似乎是非常自然的。不過看 Pendle 的歷史髮展過程，其曾經嘗試過多種資産類別，比如和 ApeCoin, Looksrare 的合作，但這些都沒有取得長期的正曏效果。進入 LSD 則是團隊主動嘗試和社區正曏反饋共衕的結果。

TN 曾在採訪中提到：“我們嘗試很多事情，但我們也接受它們不一定會有效果。”尤其在熊市中，這種心態非常關鍵。這種穩健的心態恐怕離不開一些大前提，一個是利率市場在傳統金融裡是萬億級市場，而在 DeFi 當中，利率交易還是一個非常小衆的領域，如果相信這裡的巨大鴻溝是會彌補的，那麽無非就是怎麽找到一條合適的路徑的問題。另一點是 TN 作爲 2016 年入圈，經歷過周期的“老人”，見識過 AAVE，Compound 如何從無名小卒變身 TVL 數十億美金的頭部協議，他也相信固定利率市場在數年後衕樣會成爲領域裡重要的一塊。有如此信念和心力，那麽精力自然可放到如何去尋找更好的 PMF，以及合理規畫預算，安全度過熊市等更爲落地和務實的層麵。

Pendle 也在重現其抓住重要敘事的能力，比如最近其重點在推的 RWA 相關的池子。Synthetix 的 Founder 也説過：“You have to play the short-term narrative game.” DeFi 領域敘事日新月異，如何能識別出其中值得抓住併長期投入的敘事需要團隊不小的功底。但成功經驗疊加良好心態，Pendle 成功捕穫敘事的概率還是值得期待的。

• 弱小的時候學會借勢，在已有利益鏈條提供差異化價值點

Pendle 在 LSD 領域第一次穫得大的曝光是23年1月推出 Aura rETH-WETH 池子。通過與 Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 聯合宣髮，Pendle 成功吸引了超出自身勢能的關註。衕時，這也是一種難得的口碑背書。

那麽爲什麽這些已成名的協議願意支持 Pendle？除了互相理念上的認可之外，更底層的原因是 Pendle 對其他協議也有極大的助力。Pendle 在生息資産的基礎上，再堆疊額外的 APY，用戶參與這個新協議幾無機會成本。對於其他協議來説，Pendle 提供的額外的 Pendle 獎勵也可以幫助其有效地吸引流動性。目前 Pendle 上也初步建立起了 Pendle War 生態 (Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鑒於單位賄賂金額往往可以換來更高的 Pendle 獎勵，協議將增長預算投入在 Pendle 賄選中，是帶有杠桿效果的。

Pendle 很好地展示了在 DeFi 生態中，如何促進利益協衕。

• 成功經驗覆刻放大，”平平無奇“的持續增長之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之後，後續圍繞 LSD 生態，Pendle 又陸續推出了 ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本是照著 Aura 的成功案例打了更多的樣。鑒於 LSD 還在持續髮展過程中，那麽依附於這個生態，Pendle 需要做的就是跟上 LSD 的髮展，及時推出新的潛力資産的池子。當其在一個生態領域領域已經探索出路徑，其要做的更多的是扎實的執行，將已有優勢放大。而理想態是，當主觀推動力積纍到一定程度的時候，這個生態可以自髮轉起來。

值得一提的是，增長在 Pendle 團隊中占據非常重要的位置。在 20 人左右的團隊中 8 人是增長。雖然這裡的增長可能是廣義的（含 BD，生態建設等），但也足以看出團隊對增長的重視。

擴展資産類別 & 公鏈

• 理想吸納對象 GLP：資産特性合適 & 體量大

對於 Pendle 來説，如果要穫得持續增長，一方麵是如衕在 LSD 生態中一樣，將這個生態不斷吃透，另一方麵則是尋找更多有價值的生態。

23年3月，Pendle 正式引入了 GLP（GMX v1 的 LP Token），進入了 Arbitrum 生態。GLP 在 Arbitrum 生態是非常受歡迎的資産，主要由一攬子藍籌加密貨幣組成，衕時提供 5% 到 20% 的 ETH 本位收益率。上半年 GLP 體量在高位仍保持了一定的增長，巔峰時期其供應量超過 550 M，其生息資産的特性非常適合 Pendle。

對 Pendle 來説，這類特性適合、正在風口又體量足夠的資産無疑是非常理想的吸納對象。體量大衕時也意味著池子深度可能足夠，能夠提供比較好的交易體驗。除此之外，GLP 周收益的波動性對於波段交易者很有吸引力，從而促使了更多的投機和交易活動。

    https://stats.gmx.io/arbitrum

目前 Arbitrum 已經是 Pendle 上的第二大鏈，貢獻了近 30% TVL

    https://defillama.com/protocol/pendle

• 優先扎根水草豐美的領域（公鏈）

鏈的拓展是 Pendle TVL 的一個重要來源。除了 Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近入駐了 BSC 和 Optimism。在選鏈的邏輯上，對 Pendle 來説，需要鏈本身有相對成熟的生息資産生態且體量足夠（數億美金+）。因爲原始生息資産到 Pendle 存在一個轉化率，隻有鏈的體量足夠大，Pendle 的投入有意義。以這個標準的話，Pendle 能選的鏈併不多。

TN 曾在一次採訪中提到後續可能會入駐 Polygon，隻是目前優先級不高。爲何會有優先級一説？猜測來看，一方麵是運營和宣髮精力有限，另一方麵，Pendle 目前還沒有做到完全無需許可地上架資産。團隊需要自己下場研究上架協議，編寫合約，這個時間至少爲期一周，因而團隊的精力就成了拓展的瓶頸之一。BSC 和 OP 上的 Pendle 其實運營狀況併不好。所以需要去審慎評估優先級，把團隊精力引導曏最能産出的地方，先去摘低垂的果實。

• 恰當地使用代幣激勵手段

代幣激勵是 DeFi 生態中被普遍使用的手段，但是在什麽階段進行代幣激勵，不衕項目方則有不衕看法。比如原理上和 Pendle 非常類似的 Sense Protocol 的 founder Kenton 就認爲 DeFi 協議在到達 PMF 之前應該避免代幣激勵，代幣激勵會讓 DeFi 産品難以穫得真實的反饋。

但從 Pendle 的例子看，代幣激勵可能導緻一定的“虛假繁榮”，但是也幫助 Pendle 在産品易用性和 PMF 都不是很好的情況下吸引到了一批用戶，更早地穫得了産品反饋，比如什麽樣的資産適合 Pendle 的交易形式。衕時代幣激勵推高的 TVL 併非毫無意義，高 TVL 會帶來低滑點，更容易吸引巨鯨與機構用戶，也用大金額驗證了自己的安全。這些對於一個 DeFi 協議來説是具有網絡效應的，而這些嘗試的費用由代幣來承擔，不過度消耗當下的現金儲備，對於早期資金併不充裕的團隊來説，仍然是一個不錯的選擇。

用戶增長&教育

目前 Pendle 的核心目標是提升協議的交易量和 TVL。圍繞這個目的來説，推廣 PT 是效益最高的手段。一來 PT 場景簡單清晰易推廣，其次，PT 交易體驗確實更佳。考慮到 PT 和 YT 的關聯關繫，當 PT 交易體量提升後，YT 的交易體量也會提升，一舉兩得。另一個層麵則是拓展受衆，鑒於目前利率交易還相對是個小衆市場，如何降低理解門檻，實現更大範圍的接受度也是下一步的重中之重。用戶群體又可簡單分爲零售用戶和機構客戶。不衕群體的擊穿策略不衕。

• Pendle Earn：通過集成第三方布局到盡可能多的渠道

23年7月，Pendle 推出了 Pendle Earn，用 APY 替代了之前折扣資産的敘事。它的前端看起來如衕中心化交易所的理財産品，不衕之處在於它是在鏈上構建，其提供的固定收益産品的利率和期限都由智能合約約定，相對透明，是一個差異化的補充。用戶無需理解利率交易相關的覆雜概念，隻需選擇符合自己預期收益的産品。

Pendle 需要做的是以隱形或顯性的形式把這個産品分髮到盡可能多的渠道，比如集成到 CEX 或各類錢包提供商。由此，它可能得以觸達更廣的人群，吸引新的流動性。

• 提供機構級的利率産品

機構是 Pendle 的又一拓展重心。要實現機構端的大規模採納，除了有效的 BD 策略，産品端也有許多要完善的地方來適配大資金體量，比如足夠深的池子深度來實現較小的無常損失，資金效率高，可實現多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不衕 stETH 池子之間已經形成了利率結構。如果這類池子的深度繼續加深，則機構可以利用 PT 構建自己的跨期”無風險“投資策略。

機構用戶是傳統金融中利率市場的主要玩家，Pendle 對此也十分重視，併有專門的機構負責人（@imkenchia）。在 Pendle 早期時，TN 會聯繫機構、預定 1 對 1 的會議爲他們介紹 Pendle 的收益機會。這也是 TN 頗具企業家精神的一麵：願意 Get Hands Dirty，創始人就是最大的銷售。TN 積極地參與各類訪談，目的也在於此。

8月底的一次社區會議上，Pendle 曾披露目前機構的 TVL 占比已經達到 20%。

20231009數據

• 與 Influencer 非常緊密地合作，去構建信任與教育用戶

Twitter 作爲觸達 Web3 深度用戶的主陣地，Pendle 自然沒有錯過。不過，雖然內容策略是每個 DeFi 協議的標配，Pendle 仍然在這塊做出了自己的特色。Pendle 目前官宣的大使包括 @crypto_linn，@ViNc2453（中文區），@Neoo_Nav（越南）。難能可貴的是每位大使都對 Pendle 有深度認衕，而不僅僅是簡單恰飯 :) 以 crypto linn 爲例，她曾多次在文中毫不掩飾錶達其對 Pendle 及其團隊的欣賞：

https://twitter.com/crypto_linn/status/1691032585739087873

這種欣賞一方麵來自 Pendle 團隊扎實的業務能力，另一方麵也來自其與 Influencer 用心深入的溝通方式。@2lambro 曾提到，Pendle 是爲數不多會去真正閲讀不衕 Influencer 所寫的內容，了解他們的受衆，以朋友的身份建聯，衕時以專業身份助力推廣的團隊。他們會與 Influencer 預約一對一會議單獨交流，尋求反饋，併分享 Pendle 的未來計畫。尊重與真誠會換來髮自內心的認可，True～

TN 作爲 Founder 本身也被深度認可。在麵曏 C 端構建品牌時，創始人的正麵形象與口碑也是其中的關鍵一環，甚至可能帶動産品出圈。DeFi 新協議構建用戶信任是持久工程，除了審計等標準化策略，對創始人/團隊的信任遷移也是一條路。

https://twitter.com/defi_mochi/status/1690231302577061888

以數觀相 —— Pendle 現狀解讀

選擇有潛力賽道、設計合適的曲線、探索出處於風口的資産，Pendle 的 TVL 與 Volume 一直在增長，尤其今年我們處於加密熊市，這點就更難得：

從定性上，Pendle 是非常優秀的協議，但是 Pendle 也併非毫無風險，隻有從定量的角度觀察，才能判斷 Pendle 的産品髮展到了哪個階段、是否找到了 PMF、下一步髮展的方曏是什麽。

最新數據錶現

Source: DefiLlama/Coingecko/Sentio/Pendle docs

• Pendle 用於流動性激勵的代幣通脹可以看做協議的支出。目前 Pendle 每日支出約 34k Pendle，而日收入約 $1.5k，從這個角度來看 Pendle 併未 PMF、遠不能盈利，但是 Pendle 的費用結構當前併未最終確定，當協議髮展進入成熟期後，可能會設定新的、更合理費用結構。
• Volume 代錶交易功能的使用量，用 Volume/TVL 也可以代錶，協議是有真實需求，還是隻是 TVL 堆疊起的空中樓閣。Pendle 這個數字爲 0.79%，一定程度錶明目前 Pendle 的用戶還以流動性提供者爲主，而“真實需求”——PT/YT 的購買者占比還比較低。
• 除了 Pendle 外，另一知名 DeFi 項目 Curve 也常因 Volume/TVL 太低的問題而被吐槽（通常來自 Uni 支持者 lol），而 Curve 其實和 Pendle 很像：針對特定交易場景優化的 AMM，除了交易、還有流動性引導的作用 —— 而這個作用既創造了繁榮的 Curve 生態，衕時也會加重 Volume/TVL 低的錶現 ，所以我們接下來將 Pendle 與 Curve 的數據進行對比，來對業務當前狀態作出評估。

Pendle VS Curve

Source: DefiLlama/Coingecko/twitter@smyyguy

Curve 的 Volume/TVL 是 4.31% ，比 Pendle 的情況好很多；每日支出 448K CRV，日收入約爲 $20k，顯然 Curve 也沒能做到收支平衡。不過對比兩者 PS，當前 Pendle 131.5，Curve 爲 58.3，除了 PS 外，更適合 DeFi 項目的指標有 Marketcap/TVL 與 Marketcap/Volume，Pendle 分別是 0.42 與 53.0，Curve 分別是 0.20 與 4.73，高倍率一定程度代錶市場對 Pendle 未來高增速的預期。這也很符合 Crypto 市場的特點，我們鼓勵創造 Pattern 的人，創新項目值得更高的估值 :)

客觀來講，當前 Pendle 在 DEX 收入上不及 Curve，更沒有 Curve 強大的基於 veCRV 的生態。Pendle 目前肉眼可見的問題是 YT 交易的高滑點、較高的用戶學習成本，Pendle 需要衕時提高 Volume 與提高 TVL 來更好地創造收入，尤其需要提高 Volume，而 Pendle 的賄賂市場也處於起步的階段，穫得的賄賂額與活躍的項目數暫且無法與 Curve 與 Balancer 相比。

但是從積極的一麵去看待問題：

• Pendle 正在積極地推廣 PT Token 的用例 —— 與借貸協議、杠桿協議合作，併且有一定的成效，可組合性的飛輪效應已經被勾勒出了形狀。
• 熊市中 TVL （無論是美元本位還是 ETH 本位）和 Volume 都在上升，在近期達到了新的裡程碑（讓我們恭喜 Pendle 🎉）。這兩者都會給 Pendle 帶來更多的收入，美中不足的是 Volume/TVL 併沒有明顯改善。Pendle 團隊即將髮行一些新功能來改善這個問題。
• 與 Curve 相比，沉澱在 Pendle 的 TVL 哪怕沒有交易，也會給協議産生收益，這是 Pendle 獨特定位帶來的有趣特點。
• Pendle 的賄賂市場有一些積極的信號：
  • Penpie、Equilibria 在非常積極的進行競爭，尚沒有 Convex 之於 Curve、Aura 之於 Balancer 的一家獨大的現象。這種健康的競爭狀況避免 Pendle Token 的價值被衍生協議吸血。
  • 賄賂市場已經吸引了一些專註於 Pendle 的玩家：
    • swETH 已經把賄賂的戰場從 Balancer 移到 Pendle，而且 ROI 非常高 —— 使用每周 $2000 的賄賂，在 Pendle 池中沉澱了 20m 的 TVL，而且這 20m 將會全部流曏底層資産，而 Frax 使用了 10 倍於 swETH 的賄賂，在 Curve 上隻能積纍 40m TVL，衕時隻有 66% 的流曏底層協議。
    • 我們認爲上海升級後，LSD 可以在幾天到幾周內換回 ETH，已無脫鉤之憂，生息資産的屬性更純粹。LSD 的賄賂戰場也極有可能從 Curve 切換到 Pendle。LSD 協議的目標會從追求價格掛鉤穩定切換成爲增加固定收益與利率互換場景。 \

而 Curve 的 PS 低也有其緣由，Curve 創始人有爭議的行爲、高通脹率與極高的 FDV等，都應該被計價到 Curve Token 當前價格上，相較而言 Pendle 的通脹率很剋製，併且 Token 已經全解鎖。

Make Something People Want —— Pendle 的未來規畫

客觀上評價 Pendle，Pendle 吸納了衆多失敗前輩的經驗，成功開辟了一條 DeFi 的新賽道，衕時乘著生息資産爆髮的東風，在協議運營上的錶現可圈可點。但是另一方麵，Pendle 又像是初生的嬰兒，還沒有健壯的收入，Volume/TVL 低迷。

團隊也清楚的知道當前的問題，爲了激勵更多人交易 PT/YT Token：

• 針對 YT：目前 YT 的交易體驗不夠好，大金額交易有較大滑點。原因是 YT 自帶杠桿效果，單位金額 YT 資産通常對應數十倍的底層資産，對流動性深度的要求更高，衕等交易量的價格波動也會更大。對此，Pendle 曾披露過他們有計畫後續推出 RFQ 限價單。不過另一層麵，隨著 TVL 提高帶來的整體體量的擴大，YT 的交易體驗也有提升的空間。
• 針對 PT：助力 PT/YT 交易的另一點是，Token 是否有更多的用途。PT 作爲抵押物借貸是一個比較明確的方曏。以 PT-GLP 爲例，投資者可以在 Dolomite 上進行循環借貸，實現 40-50% 的年化 APY，因爲 PT 的 APY 固定，所以管理倉位也會簡單一些。如果與更多協議有類似這樣的合作，則 PT 的效用增強，也會激勵更多人購買與使用 PT。這也需要團隊有較強的 BD 能力。從過往來看，Pendle 團隊的 BD 能力一直較強，在這條 Twitter 中，@DeFi_Made_Here 總結了目前建立在 Pendle 上的12個項目。
• 産品簡化與用戶教育：Pendle 産品的理解門檻相對較高是不爭的事實，爲此，Pendle 官方一直有做不遺餘力的努力。産品層麵，其推出了 Pendle Earn，重點推廣 PT，方便用戶上手。用戶教育層麵，10 月其新近推出了 Pendle Academy（https://pendle.gitbook.io/pendle-academy/），提供詳細的、一站式的交易指南。Pendle 最近穫得了 Arb 的 Grant，也會分配一定的 Arb 去激勵交易。TN 曾提到，熱點和敘事易逝，然而通過教育領會到利率交易市場益處的用戶卻會保有高粘性。 \

我們對 Pendle 也有一些建議：

• 針對 PT：Pendle 也可以在目前的基礎上，擴展到固定利率借貸的市場。Pendle 的曲線來自於 Notional，現在的流動池也完全兼容 Notional 場景的需求。所以隻需要在協議中增加超額抵押 mint PT 與清算的功能，就可以用已有的流動性池，衕時爲固定利率借貸市場提供流動性。這樣可以繼續擴大 PT 的用例，提高現有流動性池的活躍。
• 針對賄賂市場：目前 Pendle 的賄賂市場還不夠活躍，但是其實參與 Pendle 賄賂的 ROI 遠大於 Curve 與 Balancer，Pendle 可以考慮把 swETH 等新興資産作爲麵曏項目方的標桿安利，更積極地推動新項目方轉移賄賂預算到 Pendle，以及幫助 Penpie/Equilibria 的髮展、創立自己的賄賂市場，提高賄賂市場的競爭。

Conclusion

當前 Pendle 的數據比較孱弱，産品上還有很多問題需要解決，但是 Pendle 依然是在 DeFi 領域中做創新的典範：在一個矚目的賽道做創新、起步時融資金額低於其他競對、失敗後二次嘗試、吸納過往競品的經驗，團隊既是 Crypto Nerd、但是也長於 BD 與抓住敘事、也願意踏實地 Do Things That Don’t Scale。而現在 Pendle 已經積攢了相當高的 TVL，遠高於之前的衕類協議，可以講已經脫離了生死線，希望 Pendle 最終可以驗證 PMF，Make something people want :)

也希望通過這篇文章，對大家做 DeFi 創新的協議構建與運營有所啟髮。

附録

Balancer v2 曲線

Balancer 是以高度靈活與定製著稱的現貨交易 AMM。

可以通過調節 W 來改變不衕幣種的權重，算是 Uniswap v2 公式的通用版本

Whitepaper: https://balancer.fi/whitepaper.pdf

Yield Protocol 曲線

Yield Protocol 是使用 AMM 實現固定利率借貸的協議，其 AMM 經過特殊設計以滿足零息債券類 Token 交易的需要。

隨著 t 接近 0，曲線接近 x+y=k 的曲線，符合了零息債券 maturity 後與底層資産彙率 1:1 的特點

👉 Whitepaper: https://yield.is/YieldSpace.pdf

Yield Protocol 關於 AMM 的白皮書絶對值得一讀，很好講述了：描繪現象→轉化爲公式→推導出最終公式的過程，雖然 Yield Protocol 已經停止運營，但是爲行業貢獻了非常值得學習的曲線推導思路。

普通的 AMM 是針對 Price，而 Yield AMM 是針對 yield，所以 AMM 公式是以 yield 的特點爲中心去推導的：

Fee 的收取也是以 yield 爲中心推導的：

Yield Protocol 曲線最終的效果爲：隨著臨近 maturity， t 參數變化導緻曲線形狀改變，PT 價格變化，但是隱含利率依然是連續的，不會産生套利空間：

收益率不可能爲負數，所以曲線中實際上有一半的流動性是被浪費掉的，交易不會真正在這一半曲線上髮生。所以 Yield Protocol 會虛擬出這段曲線所需 Token，而不需要 LP 提供。虛擬的 Token 仍參與每次交易的運算，使得在使用原始公式的基礎上，LP 的資金不被無謂占用。

Notional 曲線

Notion 也是使用特殊設計的 AMM 實現固定利率借貸的協議，與 Yield Protocol 類似。不過 AMM 的設計思路完全不衕， Notional 的 AMM 會有更高的資金效率。

Notional 選擇了 logit curve，通過控製 scaler 參數使曲線相對平坦，使得 Token 可以用集中流動性的方式進行交易，併且使 scaler 參數與 t 相關，隨著臨近 maturity，使得曲線更平坦、Token 交換彙率接近 1:1。

至於如何保證利率連續，Notional 選擇每次交易前更新 logit curve 的 anchor 參數，使利率錨定在合理值，避免産生套利空間。重錨後，再根據當時的 scaler 進行交易。

👉Whitepaper：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

Notional 設計思路很新奇，Yield/Curve 都是在 Uniswap 曲線基礎上，融合新的公式、增加新的參數，讓 Uniswap 曲線形變、有新特性而適應相應的場景。而 Notional 是直接找到了一個新曲線，再做調整，另起爐竈的感覺，非常有趣。

但是 Notional 和 Yield 最終效果是一緻的，都是一個針對“Yield”而設計的 AMM，通過 t 參數體現時間對曲線的影響，併且保證了雖然曲線在變形，但利率是連續。

但是 Notional 的 logit curve 在價格波動處於一定區間範圍內的情況下，有更高的資金效率，Pendle v2 的白皮書對此做了對比：

👉 Whitepaper：https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

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