副幣繼續下跌；是時候重新關注去中心化金融了。
以太坊主网的v1版本是基础，但是2020年5月推出的v2版本才真正使uniswap闻名。另一方面，Raydium于2021年在Solana上线。
推薦關注這兩個不同的 DEX 項目的原因是它們屬於當今 Web3 中兩個最大的生態系統：圍繞以太坊建立的 EVM 生態系統（公鏈之王）和快速成長的 Solana 生態系統。這兩個項目都有各自的優勢和問題。我們現在將分別分析這兩個項目。
2.1 Uniswap
2.1.1 商業情況
自uniswap v2推出以來，它一直佔據以太坊主網和大多數evm鏈的最大交易量份額。在業務方面，我們主要關注兩個指標：交易量和費用。
以下圖表顯示自Uniswap V2推出以來（不包括非EVM鏈上的DEX交易量）的月度交易量份額
數據源：tokenterminal
自2020年5月推出v2版本以來，Uniswap的市場份額從2020年8月的78.4%的高峰期，下降至2021年11月DEX交易高峰期的36.8%的低谷，現已反彈至56.7%。這表明，儘管面臨激烈競爭，Uniswap已成功鞏固了其地位。
數據來源：tokenterminal
Uniswap在交易手續費中的市場份額也呈現出這一趨勢，從2021年11月的36.7%低點逐漸上升，目前已穩定增至57.6%。
特別值得注意的是，除了2020年（以太坊主網）和2022年底（Optimism主網）的幾個月提供流動性獎勵之外，Uniswap在其餘時間並未提供流動性獎勵。相比之下，大多數去中心化交易所在至今都繼續提供流動性獎勵。
下表顯示了主要去中心化交易所的月度激勵金額。顯而易見的是，Sushiswap、Curve、Pancakeswap和目前的Aerodrome on Base曾經在激勵金額方面位居前列，但是它們都沒有比Uniswap取得更高的市場份額。
數據來源：tokenterminal
然而，儘管沒有代幣激勵，Uniswap卻經常因其沒有為其代幣設置價值捕獲機制而受到批評。該協議尚未啟動費用開關。
在2024年底，Uniswap開發者兼治理負責人Erin Koen提出了對Uniswap協議的升級建議，引入一種費用機制，以獎勵已經授權並抵押其代幣的UNI持有者。該提議引發了相當大的社區討論，最初計劃於5月31日進行正式投票，但投票已延遲。儘管如此，這標誌著啟用協議費用和賦予UNI代幣權力的第一步，升級合約已經開發並經過審計。在可預見的將來，Uniswap將產生協議收入。
此外，Uniswap Labs於2023年10月開始向使用Uniswap官方前端和Uniswap錢包進行交易的用戶收取費用。費用為交易金額的0.15%，包括ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、aEUR、GUSD、LUSD、EUROC和XSGD，儘管穩定幣交易和ETH/WETH交換不受此費用影響。
僅Uniswap前端的收入已使Uniswap Labs成為Web3領域中最高收入的團隊之一。當協議費用完全實施後，根據2024年上半年的年化費用約11.3億美元和假設10%的費率，年協議收入可能約為1.13億美元。
隨著今年下半年即將推出的Uniswap X和V4版本，預計Uniswap的交易量和交易手續費市場份額將進一步增加。
2.1.2 壕溝
Uniswap的競爭壕溝主要來自以下三個方面:
- 用戶習慣：去年Uniswap首次引入前端手續費時，許多人認為這是一個糟糕的決定，並預期用戶會很快轉移其交易活動到類似1inch的聚合器，以避免額外的費用。然而，自從實施前端費用以來，前端的收入持續增加，其增長率甚至超過了整體協議費用的增長率。
數據來源：tokenterminal
這些數據強烈說明了Uniswap用戶習慣的力量，因為許多用戶並不會被0.15%的交易費所擋住，並選擇保持他們的交易習慣。
雙邊網絡效應：作為一個交易平台，Uniswap 是一個典型的雙邊市場。理解其“雙邊”市場的一個方面是，它由買家（交易者）和市場製造商（LPS）組成。市場一邊活躍，LPS 就越傾向在那裡提供流動性，互相加強。另一個方面是市場的一邊包括交易者，而另一邊則包括部署其代幣初始流動性的項目。為了使其代幣更易於訪問和交易，項目通常更喜歡在眾所周知且廣泛使用的 DEXs（例如 Uniswap）上部署初始流動性，而不是在較不受歡迎的交易所上。這種行為進一步加強了用戶的習慣交易行為——新代幣被優先交易在 Uniswap 上——在“項目”和“交易用戶”之間創造了相互加強。
多鏈部署：類似於aave，uniswap在擴展到多條鏈上非常活躍。它存在於大多數主要的evm鏈上，具有相當大的交易量，其交易量通常在這些鏈上的dex排名中位居前列。
隨後，隨著 Uniswap X 的推出及其對多鏈交易的支持，Uniswap 在多鏈流動性方面的綜合優勢將進一步放大。
2.1.3 估值
通過評估Uniswap的市值與其年化費用（稱為PF比率）的關係，我們發現目前Uni代幣的價值在歷史高位。這可能是由於預期的費用切換升級，這可能已經反映在市值中。
數據來源：tokenterminal
就市值而言，Uniswap目前的流通市值接近60億美元，全面稀釋市值高達93億美元，這兩者也相對較高。
2.1.4 風險與挑戰
政策風險：今年四月，Uniswap收到了證券交易委員會（SEC）的威爾斯通知，表明SEC將對Uniswap採取執行行動。雖然Fit21法案正在逐步進展，並可能為未來像Uniswap這樣的DeFi項目提供更清晰和可預測的監管框架，但該法案的批准和實施將需要時間。與此同時，SEC的訴訟可能會對該項目的運營和代幣價格施加壓力。
生態定位: DEX（去中心化交易所）是流動性的基礎層，而像1inch、CowSwap和ParaSwap這樣的交易聚合器以前是上游層。這些聚合器為用戶提供整個鏈上的價格比較，並找到最優的交易路徑，這在一定程度上限制了下游DEX對用戶交易收費和價格定價的能力。隨著行業的發展，具備內置交易功能的錢包正在成為更上游的基礎設施。通過引入基於意圖的模型，DEX作為底層流動性的來源，可能會完全對用戶不可見，進一步侵蝕直接使用Uniswap並轉向“比較模式”的習慣。鑒於這一點，Uniswap正在積極向上游的生態系統移動，例如推廣Uniswap錢包和推出Uniswap X以進入聚合層，旨在提升其生態定位。
2.2 raydium
2.2.1 商業狀況
我們還將重點分析Raydium的交易量和費用。Raydium相對於Uniswap的一個值得注意的優勢是它在早期開始收取協議費用，從而產生了強大的協議現金流。因此，我們也優先考慮檢查Raydium的協議收入。
首先，讓我們來看一下 Raydium 的交易量。由於 Solana 生態系統最近的繁榮，Raydium 的交易量從去年十月開始急劇上升。到了三月份，其交易量已達到 475 億美元，約佔當月 Uniswap 交易量的 52.7%。
數據來源：flipside
就市場份額而言，自去年9月以來，Raydium在Solana鏈上的交易量一直在上升。它現在佔據了Solana生態系統的62.8％的交易量，超越了Uniswap在以太坊生態系統中的主導地位。
資料來源：dune
raydium的市場份額從低谷期的不到10%激增至目前的60%以上，這主要是由於在牛市周期中持續存在的模因狂潮。raydium採用雙流動性池的方法，同時使用標準AMM和CPMM模型。標準AMM類似於Uni V2，具有均勻分布的流動性，適用於高波動性資產。CPMM模型類似於Uni V3的集中流動性池，允許流動性提供者自定義流動性範圍，提供更大的靈活性，但也增加了複雜性。
相比之下，Raydium的競爭對手Orca已經完全接受了UNI v3型集中流動性池模式。對於需要大規模頻繁流動性配置的模因專案，Raydium 的標準 AMM 模型更合適，使其成為模因代幣的首選流動性場所。
作為本牛市中最大的模因孵化器，Solana 自11月以來每天都有數百到數千個新模因湧現。這種模因趨勢是當前 Solana 生態系繁榮的核心驅動因素，並促成了 Raydium 的業務增長的催化劑。
資料來源：dune
從圖表中可以看出，2023年12月，Raydium在一周內新增了19,664個代幣，而Orca在同期間僅有89個。儘管Orca的集中式流動性機制理論上允許“全範圍”流動性供應，以實現與傳統AMM相似的效果，但與Raydium的標準池相比，仍然較為複雜。
Raydium的交易量數據支持了這一觀察結果，其中94.3%的交易量來自其標準池，其中大部分來自迷因代幣。
此外，作為像 Uniswap 一樣的雙邊市場，Raydium 同時為項目團隊和用戶提供服務。Raydium 上零售投資者的數量越多，越傾向於在此部署初始流動性的迷因項目也就越多。這反過來吸引用戶和工具（如各種 Telegram 機器人）選擇 Raydium 進行交易。這種自我強化的循環進一步擴大了 Raydium 與 Orca 之間的差距。
就交易費用而言，Raydium在2024年上半年產生了約3億美元的費用，這是其2023年總交易費用的9.3倍。
數據來源：flipside
Raydium 的标准 AMM 池收取 0.25% 的交易量费用，其中 0.22% 分配给流动性提供者 (LPs)，0.03% 用于回购协议代币 Ray。
對於cpmm池，費率可以自由設置為1％、0.25％、0.05％或0.01％。lps獲得84％的交易費，而16％分別用於回購ray（12％）和存入金庫（4％）。
資料來源：flipside
在2024年上半年，Raydium使用了约2098万美元的协议收入回购RAY，这是2023年回购RAY总额的10.5倍。
除了手續費收入外，Raydium還收取創建新池的費用。目前，創建AMM標準池的成本為0.4 sol，而創建CPMM池的成本為0.15 sol。平均而言，Raydium每天從池創建費用中收取775 sol（約合6.30 sol的匯率下約108,000美元）。這些費用並未分配給庫房，也未用於Ray的回購，而是直接用於協定的開發和維護，有效地作為團隊收入。
資料來源：Flipside
像大多數去中心化交易所一樣，Raydium 仍然為 DEX 流動性提供激勵。雖然有關激勵金額的持續數據並不容易獲得，但我們可以從官方流動性界面估計流動性池的當前激勵價值。
根据Raydium当前的流动性激励，每周大约花费$48,000的激励主要是以Ray代币的形式进行。该金额明显低于该协议每周近$800,000的收入（不包括池创建费用），表明该协议具有正现金流。
2.2.2 壕溝
Raydium目前是Solana上市交易量最大的去中心化交易所。与竞争对手相比，它的主要优势在于目前的双边网络效应。与Uniswap类似，Raydium受益于交易者和流动性提供者之间，以及项目团队和交易用户之间的相互强化。这种网络效应在模因资产类别中尤为显著。
2.2.3 估值
由於缺乏2023年之前的歷史數據，我將今年上半年的Raydium估值數據與2023年的估值數據進行比較。
儘管今年交易量激增並且Ray價格上漲，但相比去年，估值比率已大幅下降。與Uniswap和其他去中心化交易所相比，Raydium的PF比率仍然相對較低。
2.2.4 風險與挑戰
儘管 Raydium 在過去六個月的交易量和收入表現強勁，但其未來發展面臨著幾個不確定性和挑戰：
生態定位：像 Uniswap 一樣，Raydium 面臨其生態定位的問題。在 Solana 生態系統中，像 Jupiter 這樣的匯總平台擁有更大的影響力，其交易量遠遠超過 Raydium 的交易量（Jupiter 於 6 月的總交易量為 282 億美元，而 Raydium 的交易量為 168 億美元）。此外，像 Pump.fun 這樣的平台越來越多地替代 Raydium 成為模因項目的發射台，儘管它們目前正在合作。如果這種趨勢持續下去，如果 Pump.fun 或 Jupiter 建立自己的 DEX 或轉向競爭對手，這可能會對 Raydium 產生重大影響。
市場趨勢變化：在Solana目前的迷因狂潮之前，Orca的交易量市場份額是Raydium的七倍。Raydium通過其更適合迷因項目的標準池重新獲得了市場份額。然而，Solana的迷因趨勢的可持續性是不確定的，如果交易資產的類型發生變化，市場趨勢的變化可能會挑戰Raydium的市場份額。
代幣發行：Raydium 的代幣流通比例目前為 47.2%，相對於許多 DeFi 項目來說相對較低。未解鎖代幣的未來賣壓可能對價格造成下行壓力。然而，考慮到項目的強勁現金流，團隊可能選擇燒毀未發放的代幣以緩解投資者的擔憂。
高度中央集權化：Raydium尚未基於Ray代幣實施治理方案，目前項目開發完全由項目團隊控制。這種中央集權化可能會阻礙應屬於代幣持有者的利潤的實現，例如協議回購的Ray代幣的分發仍未確定。
3. 貨幣權益投資：lido
lido是以太坊網絡上領先的流動權益協議。2020年底信標鏈的推出標誌著以太坊從工作量證明到權益證明的正式過渡。當時，由於缺乏提款功能，鑄造的以太幣失去了流動性。事實上，允許提款信標鏈鑄造資產的Shapella升級直到2023年4月才發生。這意味著早期鑄造以太幣的用戶長達兩年半之久無法獲得流動性。
lido 開創了流動權益抵押部門。將 eth 存入 lido 的用戶將獲得 lido 發行的 steth 代幣。lido 通過在曲線上為 steth-eth lp 提供激勵措施，從而為用戶提供了“在任何時間獲得 eth 權益抵押報酬並保持提款流動性的穩定服務”。這一創新帶來了快速增長，並將 lido 確立為以太坊權益抵押的領先者。
就其商业模式而言，Lido 获取其质押收益的 10％，其中 5％ 分配给质押服务提供商，剩余的 5％ 由 DAO 管理。
3.1 商業情況
Lido目前主要專注於eth流動抵押服務。此前，Lido是Terra網絡上最大的流動抵押服務提供商，也是Solana上第二大的提供商。它還積極擴展到其他鏈，如Cosmos和Polygon。然而，Lido明智地進行了戰略性的收縮，完全將重點轉向eth抵押服務。如今，Lido是eth抵押市場的領導者，並在DeFi協議中具有最高的總鎖定價值（TVL）。
來源:DeFiLlama
在2021年4月，由於像範式和Dragonfly這樣的機構提供的大量$ldo激勵和投資支持，Lido創造了深度的stETH流動性，在2021年底超越了其主要競爭對手——中心化交易所（如Kraken和Coinbase），確立自己作為以太坊貨幣鎖定領域的領先者。
lido在2021-2022年間總共花費了約2.8億美元來激勵steth-eth流動性來源:沙丘
然而，很快就有討論出現，關於 Lido 的主導地位是否會影響以太坊的去中心化。以太坊基金會也考慮是否有必要限制單一實體的股權不超過 33.3％。在2022年5月達到32.6％的最高市場佔有率之後，Lido 的市場佔有率此後在 28％ 和 32％ 之間波動。
ETH 貨幣權益市場份額的歷史狀況（底部的淺藍色方塊是 Lido）來源沙丘
3.2 护城河
Lido的壕溝主要由以下兩點構成:
- 長期市場領先地位：Lido的穩定市場地位使其成為進入ETH貨幣權益的大型投資者和機構的首選。太陽宇宙、披風在發行自己的LST之前以及許多大型鯨魚都是Lido的用戶。
- steth的网络效应：自2022年以来，steth得到了主要DeFi协议的广泛支持。新的DeFi项目经常试图吸引steth的支持，正如2023年出现的lstfi项目、pendle以及各种lrt项目的受欢迎程度所示。steth作为以太坊网络中的基础收益资产的地位仍然稳固。
3.3 估值水平
儘管 Lido 的市佔率略微下降，但隨著以太坊整體權益份額的增加，其權益份額仍在上升。在估值指標方面，Lido 的 PS 和 PF 最近已經達到歷史新低。
source:代幣終端
隨著 shapella 升級的成功推出，lido 的市場地位仍然穩固。反映“收入代幣激勵”指標的利潤指標也表現良好，過去一年累計獲利總額為 36.35 百萬美元。
來源:代幣終端
這也引發了社區對$ldo經濟模型調整的期待。然而，lido的實際領袖hasu多次stated与Lido目前的支出相比，社区财库的收入不能长期维持Lido DAO的所有费用，因此就收入分配的讨论来说还为时过早。
3.4 風險與挑戰
Lido面臨以下風險和挑戰：
- 新進入者的競爭：自EigenLayer推出以來，Lido的市場份額一直在下降。擁有大量代幣營銷預算的新項目可能成為Lido的重要競爭對手，儘管Lido優勢明顯，但其代幣流通量已接近滿負荷。
- 以太坊社區的長期關切：以太坊社區內部，包括以太坊基金會的一些成員對利多在驗證市場的主導地位存在持續關切。Vitalik Buterin曾先前討論過這個問題，@vbuterin/staking_2023_10">提出了各種解決方案，但並未明確表達對任何特定解決方案的偏好。（有關此主題的進一步分析，讀者可以參考一篇文章）發布由Mint Ventures於去年11月。)
- 監管風險：2024年6月28日，證監會明確將LSTS定義為證券。Consensys控訴. 美國證券交易委員會指控用戶鑄造和購買steth構成了“利多未註冊證券的發行和銷售”，而Consensys則因為向利多提供貨幣鎖定服務被牽連在內，被指控“發行和銷售未註冊證券。”
4. 永續合約交易所: gmx
gmx是一個永續合約交易平台，於2021年9月在arbitrum上推出，在2022年1月在avalanche上推出。它作為雙邊市場運作：一方包括可以進行高達100倍的槓桿交易的交易員，而另一方包括提供流動性的提供者，他們提供自己的資產來促進交易並充當交易員的交易對手。
就其商业模式而言，gmx从交易费用（范围从0.05%到0.1%）以及资金融通费用中产生收入。gmx将其总收入的70%分配给流动性提供者，剩余的30%分配给gmx质押者。
4.1業務情況
在永續合約交易平台領域中，新項目的存在帶來了空投追溯獎勵（例如aevo、hyperliquid、synfutures、drift等），以及現有項目通常提供類似交易激勵的（例如dydx、vertex、rabbitx），這意味著交易量數據可能不夠代表性。相反，我們將使用TVL、PS和利潤指標來比較GMX與其競爭對手。
就 TVL 而言，GMX 目前领先于其他项目。然而，像 dYdX、Jupiter Perp 这样的成熟衍生品协议在 Solana 上也有相当大的流量，即将推出的 HyperLiquid 也有类似范围的 TVL。
資料來源：DeFiLlama
從PS指標來看，在發行代幣且主要專注於永續合約交易且每日交易量超過3000萬美元的項目中，GMX的PS比率相對較低，僅高於Vertex，但仍提供可觀的交易挖礦激勵。
從利潤的角度來看，GMX在過去一年賺取了650萬美元，這低於DYDX、GNS和SNX。然而值得注意的是，這主要是由於GMX自去年11月至今年3月間釋放了所有1200萬個Arb代幣（約為該時期平均價格的1800萬美元）而導致利潤大幅減少。GMX的利潤積累斜率表明其具有強大的賺錢能力。
4.2 壕溝
與提到的其他去中心化金融項目相比，gmx的護城河相對較弱。近年來新衍生品交易所的頻繁出現已對gmx的交易量產生了顯著影響，該領域仍然相當擁擠。gmx的主要優勢包括：
- arbitrum的強力支持。作為arbitrum網絡上的本地項目，gmx在其巔峰時貢獻了幾乎一半的arbitrum總鎖定價值(TVL)。在此期間，幾乎所有在arbitrum上開發的新DeFi項目都使用了gmx的glp代幣。這不僅為gmx提供了arbitrum的曝光，還從arb激勵計劃中獲得了顯著的獎勵（最初的800萬arb和來自stip的1200萬arb），豐富了gmx的資金庫，並為其完全流通的gmx代幣提供了有價值的市場營銷資源。
- 長期的行業領導地位帶來了積極的形象。從2022年下半年到2023年上半年，GMX引領了“實質收益DeFi”的敘事，脫穎而出於一個否則看跌的市場。這有助於GMX在該時期建立強大的品牌形象並吸引忠實的用戶基礎。
- 規模效應。 gmx受益於交易平台的典型規模效應。只有具有足夠流動性提供者（LP）規模，平台才能處理更大的交易訂單和更高的開放合約量。而更大的交易量反過來為流動性提供者帶來更高的回報。作為一個領先的鏈上衍生品交易平台，gmx從這些規模效應中受益。例如，著名交易員Andrew Kang在gmx上持有數百萬美元的頭寸，使其幾乎成為他在當時進行此類大頭寸交易的唯一選擇。
4.3 估值水平
gmx 目前正在完全流通。正如前一次比較所指出的，gmx 是價值最低的主流衍生品交易所。
與歷史數據相比，GMX的收入情況相對穩定，其 PS 比歷史上處於較低的位置。
4.4 風險與挑戰
- gmx在已建立和新興的玩家中面臨激烈競爭。其競爭對手包括知名的DeFi協議，如Synthetix和dYdX，以及新進入者，如Aevo和HyperLiquID，在過去一年中已獲得顯著的交易量和曝光。Jupiter Perp利用Solana的龐大流量，採用幾乎與gmx相同的機制，實現了接近gmx的電視劇收視率（TVL），並超過了其交易量。gmx正準備將其V2版本擴展到Solana，但整體而言，該行業仍然競爭激烈，沒有明確的主導玩家。此外，普遍存在的交易挖礦獎勵降低了用戶轉換成本，導致一般用戶忠誠度較低。
- gmx依賴於oracle價格進行交易執行和清算，使其容易受到oracle攻擊。在2022年9月，gmx在Gate上Avalanche因avax的oracle攻擊遭受了56萬美元的損失然而，對於大多數資產，GMX 允許交易，攻擊成本（操縱相應的CEX代幣價格）顯著高於潛在收益。 GMX 的V2版本引入了隔離池和交易滑點措施，以減輕這一風險。
5. 值得关注的其他 DeFi 项目
除了之前提到的DeFi項目外，我們還調查了其他值得注意的項目，如穩定幣項目MakerDAO、新興玩家Ethena和領先的預言機Chainlink。然而，由於空間限制，本文未能涵蓋所有項目。此外，這些項目每個都面臨著重大的問題:
MakerDAO仍然是一家领先的去中心化稳定币发行者，拥有大量的“自然持有人”，类似于USDC和USDT持有人。尽管如此，其稳定币的规模已经停滞不前，市值约为其先前峰值的一半。对离链美元资产的严重依赖也逐渐削弱了其代币的去中心化可信度。
Ethena 與其穩定幣 USDE 形成了鮮明的對比，後者在短短六個月內從零迅速增長到 36 億美元。然而，Ethena的商業模式——專注於永續合約套利的公共基金——有明顯的局限性。其穩定幣的快速擴張嚴重依賴於願意為其代幣ENA支付高價的二級市場使用者，這為USDE提供了可觀的回報。這種有點像龐氏騙局的設計很容易導致市場低迷的負面螺旋。Ethena業務支點的關鍵在於USDE能否演變成一個真正去中心化的穩定幣，擁有許多“自然持有者”，從公共套利基金過渡到穩定幣運營商。鑒於USDE的大部分基礎資產都存儲在中心化的交易所套利頭寸中，USDE在“去中心化和審查阻力”和“強大的機構認可”中掙扎，因此很難取代DAI或USDT。
Chainlink 正在為貝萊德等主要金融機構推動的潛在重大轉變做準備，擁抱 Web3，尤其是現實世界資產 （RWA） 敘事。除了推動BTC和ETF之外，貝萊德今年的顯著舉措是在乙太坊上推出美國國債基金，其基金規模在六周內超過3.8億美元。傳統金融巨頭未來在鏈上金融產品上的實驗將不可避免地面臨鏈下資產代幣化、保證鏈上和鏈下互操作性等挑戰。Chainlink處於這一探索的最前沿，與DTCC和幾家美國主要金融機構一起完成了“智能導航”試點專案。該專案旨在使用Chainlink的互操作性協定CCIP建立一個標準化流程，以在私有或公共區塊鏈上聚合和分發基金資產導航數據。此外，Ark Invest和21Shares在二月份宣布整合Chainlink的儲備證明平臺，以驗證持股數據。儘管取得了這些進步，Chainlink仍然面臨著將其商業價值與代幣分開的挑戰，Link缺乏明確的價值捕獲和嚴格的用例，這引發了人們對代幣持有者能否從公司業務增長中受益的擔憂。
摘要
就像許多具有革命性的產品的發展一樣，DeFi 也遵循了類似的軌跡。它在2020年的起初經歷了敘事炒作，2021年迅速形成了資產泡沫，並在2022年熊市泡沫破裂後進入了幻滅階段。目前，隨著產品市場適應性的完全驗證，DeFi 正從敘事幻滅階段中崛起，通過實際業務數據建立其內在價值。
作者相信，作為少數具有成熟商業模式和不斷增長市場空間的加密領域之一，DeFi 仍然具有長期的關注和投資價值。
聲明：
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2.1 Uniswap
2.1.1 商業情況
自uniswap v2推出以來，它一直佔據以太坊主網和大多數evm鏈的最大交易量份額。在業務方面，我們主要關注兩個指標：交易量和費用。
以下圖表顯示自Uniswap V2推出以來（不包括非EVM鏈上的DEX交易量）的月度交易量份額
數據源：tokenterminal
自2020年5月推出v2版本以來，Uniswap的市場份額從2020年8月的78.4%的高峰期，下降至2021年11月DEX交易高峰期的36.8%的低谷，現已反彈至56.7%。這表明，儘管面臨激烈競爭，Uniswap已成功鞏固了其地位。
數據來源：tokenterminal
Uniswap在交易手續費中的市場份額也呈現出這一趨勢，從2021年11月的36.7%低點逐漸上升，目前已穩定增至57.6%。
特別值得注意的是，除了2020年（以太坊主網）和2022年底（Optimism主網）的幾個月提供流動性獎勵之外，Uniswap在其餘時間並未提供流動性獎勵。相比之下，大多數去中心化交易所在至今都繼續提供流動性獎勵。
下表顯示了主要去中心化交易所的月度激勵金額。顯而易見的是，Sushiswap、Curve、Pancakeswap和目前的Aerodrome on Base曾經在激勵金額方面位居前列，但是它們都沒有比Uniswap取得更高的市場份額。
數據來源：tokenterminal
然而，儘管沒有代幣激勵，Uniswap卻經常因其沒有為其代幣設置價值捕獲機制而受到批評。該協議尚未啟動費用開關。
在2024年底，Uniswap開發者兼治理負責人Erin Koen提出了對Uniswap協議的升級建議，引入一種費用機制，以獎勵已經授權並抵押其代幣的UNI持有者。該提議引發了相當大的社區討論，最初計劃於5月31日進行正式投票，但投票已延遲。儘管如此，這標誌著啟用協議費用和賦予UNI代幣權力的第一步，升級合約已經開發並經過審計。在可預見的將來，Uniswap將產生協議收入。
此外，Uniswap Labs於2023年10月開始向使用Uniswap官方前端和Uniswap錢包進行交易的用戶收取費用。費用為交易金額的0.15%，包括ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、aEUR、GUSD、LUSD、EUROC和XSGD，儘管穩定幣交易和ETH/WETH交換不受此費用影響。
僅Uniswap前端的收入已使Uniswap Labs成為Web3領域中最高收入的團隊之一。當協議費用完全實施後，根據2024年上半年的年化費用約11.3億美元和假設10%的費率，年協議收入可能約為1.13億美元。
隨著今年下半年即將推出的Uniswap X和V4版本，預計Uniswap的交易量和交易手續費市場份額將進一步增加。
2.1.2 壕溝
Uniswap的競爭壕溝主要來自以下三個方面:
- 用戶習慣：去年Uniswap首次引入前端手續費時，許多人認為這是一個糟糕的決定，並預期用戶會很快轉移其交易活動到類似1inch的聚合器，以避免額外的費用。然而，自從實施前端費用以來，前端的收入持續增加，其增長率甚至超過了整體協議費用的增長率。
數據來源：tokenterminal
這些數據強烈說明了Uniswap用戶習慣的力量，因為許多用戶並不會被0.15%的交易費所擋住，並選擇保持他們的交易習慣。
雙邊網絡效應：作為一個交易平台，Uniswap 是一個典型的雙邊市場。理解其“雙邊”市場的一個方面是，它由買家（交易者）和市場製造商（LPS）組成。市場一邊活躍，LPS 就越傾向在那裡提供流動性，互相加強。另一個方面是市場的一邊包括交易者，而另一邊則包括部署其代幣初始流動性的項目。為了使其代幣更易於訪問和交易，項目通常更喜歡在眾所周知且廣泛使用的 DEXs（例如 Uniswap）上部署初始流動性，而不是在較不受歡迎的交易所上。這種行為進一步加強了用戶的習慣交易行為——新代幣被優先交易在 Uniswap 上——在“項目”和“交易用戶”之間創造了相互加強。
多鏈部署：類似於aave，uniswap在擴展到多條鏈上非常活躍。它存在於大多數主要的evm鏈上，具有相當大的交易量，其交易量通常在這些鏈上的dex排名中位居前列。
隨後，隨著 Uniswap X 的推出及其對多鏈交易的支持，Uniswap 在多鏈流動性方面的綜合優勢將進一步放大。
2.1.3 估值
通過評估Uniswap的市值與其年化費用（稱為PF比率）的關係，我們發現目前Uni代幣的價值在歷史高位。這可能是由於預期的費用切換升級，這可能已經反映在市值中。
數據來源：tokenterminal
就市值而言，Uniswap目前的流通市值接近60億美元，全面稀釋市值高達93億美元，這兩者也相對較高。
2.1.4 風險與挑戰
政策風險：今年四月，Uniswap收到了證券交易委員會（SEC）的威爾斯通知，表明SEC將對Uniswap採取執行行動。雖然Fit21法案正在逐步進展，並可能為未來像Uniswap這樣的DeFi項目提供更清晰和可預測的監管框架，但該法案的批准和實施將需要時間。與此同時，SEC的訴訟可能會對該項目的運營和代幣價格施加壓力。
生態定位: DEX（去中心化交易所）是流動性的基礎層，而像1inch、CowSwap和ParaSwap這樣的交易聚合器以前是上游層。這些聚合器為用戶提供整個鏈上的價格比較，並找到最優的交易路徑，這在一定程度上限制了下游DEX對用戶交易收費和價格定價的能力。隨著行業的發展，具備內置交易功能的錢包正在成為更上游的基礎設施。通過引入基於意圖的模型，DEX作為底層流動性的來源，可能會完全對用戶不可見，進一步侵蝕直接使用Uniswap並轉向“比較模式”的習慣。鑒於這一點，Uniswap正在積極向上游的生態系統移動，例如推廣Uniswap錢包和推出Uniswap X以進入聚合層，旨在提升其生態定位。
2.2 raydium
2.2.1 商業狀況
我們還將重點分析Raydium的交易量和費用。Raydium相對於Uniswap的一個值得注意的優勢是它在早期開始收取協議費用，從而產生了強大的協議現金流。因此，我們也優先考慮檢查Raydium的協議收入。
首先，讓我們來看一下 Raydium 的交易量。由於 Solana 生態系統最近的繁榮，Raydium 的交易量從去年十月開始急劇上升。到了三月份，其交易量已達到 475 億美元，約佔當月 Uniswap 交易量的 52.7%。
數據來源：flipside
就市場份額而言，自去年9月以來，Raydium在Solana鏈上的交易量一直在上升。它現在佔據了Solana生態系統的62.8％的交易量，超越了Uniswap在以太坊生態系統中的主導地位。
資料來源：dune
raydium的市場份額從低谷期的不到10%激增至目前的60%以上，這主要是由於在牛市周期中持續存在的模因狂潮。raydium採用雙流動性池的方法，同時使用標準AMM和CPMM模型。標準AMM類似於Uni V2，具有均勻分布的流動性，適用於高波動性資產。CPMM模型類似於Uni V3的集中流動性池，允許流動性提供者自定義流動性範圍，提供更大的靈活性，但也增加了複雜性。
相比之下，Raydium的競爭對手Orca已經完全接受了UNI v3型集中流動性池模式。對於需要大規模頻繁流動性配置的模因專案，Raydium 的標準 AMM 模型更合適，使其成為模因代幣的首選流動性場所。
作為本牛市中最大的模因孵化器，Solana 自11月以來每天都有數百到數千個新模因湧現。這種模因趨勢是當前 Solana 生態系繁榮的核心驅動因素，並促成了 Raydium 的業務增長的催化劑。
資料來源：dune
從圖表中可以看出，2023年12月，Raydium在一周內新增了19,664個代幣，而Orca在同期間僅有89個。儘管Orca的集中式流動性機制理論上允許“全範圍”流動性供應，以實現與傳統AMM相似的效果，但與Raydium的標準池相比，仍然較為複雜。
Raydium的交易量數據支持了這一觀察結果，其中94.3%的交易量來自其標準池，其中大部分來自迷因代幣。
此外，作為像 Uniswap 一樣的雙邊市場，Raydium 同時為項目團隊和用戶提供服務。Raydium 上零售投資者的數量越多，越傾向於在此部署初始流動性的迷因項目也就越多。這反過來吸引用戶和工具（如各種 Telegram 機器人）選擇 Raydium 進行交易。這種自我強化的循環進一步擴大了 Raydium 與 Orca 之間的差距。
就交易費用而言，Raydium在2024年上半年產生了約3億美元的費用，這是其2023年總交易費用的9.3倍。
數據來源：flipside
Raydium 的标准 AMM 池收取 0.25% 的交易量费用，其中 0.22% 分配给流动性提供者 (LPs)，0.03% 用于回购协议代币 Ray。
對於cpmm池，費率可以自由設置為1％、0.25％、0.05％或0.01％。lps獲得84％的交易費，而16％分別用於回購ray（12％）和存入金庫（4％）。
資料來源：flipside
在2024年上半年，Raydium使用了约2098万美元的协议收入回购RAY，这是2023年回购RAY总额的10.5倍。
除了手續費收入外，Raydium還收取創建新池的費用。目前，創建AMM標準池的成本為0.4 sol，而創建CPMM池的成本為0.15 sol。平均而言，Raydium每天從池創建費用中收取775 sol（約合6.30 sol的匯率下約108,000美元）。這些費用並未分配給庫房，也未用於Ray的回購，而是直接用於協定的開發和維護，有效地作為團隊收入。
資料來源：Flipside
像大多數去中心化交易所一樣，Raydium 仍然為 DEX 流動性提供激勵。雖然有關激勵金額的持續數據並不容易獲得，但我們可以從官方流動性界面估計流動性池的當前激勵價值。
根据Raydium当前的流动性激励，每周大约花费$48,000的激励主要是以Ray代币的形式进行。该金额明显低于该协议每周近$800,000的收入（不包括池创建费用），表明该协议具有正现金流。
2.2.2 壕溝
Raydium目前是Solana上市交易量最大的去中心化交易所。与竞争对手相比，它的主要优势在于目前的双边网络效应。与Uniswap类似，Raydium受益于交易者和流动性提供者之间，以及项目团队和交易用户之间的相互强化。这种网络效应在模因资产类别中尤为显著。
2.2.3 估值
由於缺乏2023年之前的歷史數據，我將今年上半年的Raydium估值數據與2023年的估值數據進行比較。
儘管今年交易量激增並且Ray價格上漲，但相比去年，估值比率已大幅下降。與Uniswap和其他去中心化交易所相比，Raydium的PF比率仍然相對較低。
2.2.4 風險與挑戰
儘管 Raydium 在過去六個月的交易量和收入表現強勁，但其未來發展面臨著幾個不確定性和挑戰：
生態定位：像 Uniswap 一樣，Raydium 面臨其生態定位的問題。在 Solana 生態系統中，像 Jupiter 這樣的匯總平台擁有更大的影響力，其交易量遠遠超過 Raydium 的交易量（Jupiter 於 6 月的總交易量為 282 億美元，而 Raydium 的交易量為 168 億美元）。此外，像 Pump.fun 這樣的平台越來越多地替代 Raydium 成為模因項目的發射台，儘管它們目前正在合作。如果這種趨勢持續下去，如果 Pump.fun 或 Jupiter 建立自己的 DEX 或轉向競爭對手，這可能會對 Raydium 產生重大影響。
市場趨勢變化：在Solana目前的迷因狂潮之前，Orca的交易量市場份額是Raydium的七倍。Raydium通過其更適合迷因項目的標準池重新獲得了市場份額。然而，Solana的迷因趨勢的可持續性是不確定的，如果交易資產的類型發生變化，市場趨勢的變化可能會挑戰Raydium的市場份額。
代幣發行：Raydium 的代幣流通比例目前為 47.2%，相對於許多 DeFi 項目來說相對較低。未解鎖代幣的未來賣壓可能對價格造成下行壓力。然而，考慮到項目的強勁現金流，團隊可能選擇燒毀未發放的代幣以緩解投資者的擔憂。
高度中央集權化：Raydium尚未基於Ray代幣實施治理方案，目前項目開發完全由項目團隊控制。這種中央集權化可能會阻礙應屬於代幣持有者的利潤的實現，例如協議回購的Ray代幣的分發仍未確定。
3. 貨幣權益投資：lido
lido是以太坊網絡上領先的流動權益協議。2020年底信標鏈的推出標誌著以太坊從工作量證明到權益證明的正式過渡。當時，由於缺乏提款功能，鑄造的以太幣失去了流動性。事實上，允許提款信標鏈鑄造資產的Shapella升級直到2023年4月才發生。這意味著早期鑄造以太幣的用戶長達兩年半之久無法獲得流動性。
lido 開創了流動權益抵押部門。將 eth 存入 lido 的用戶將獲得 lido 發行的 steth 代幣。lido 通過在曲線上為 steth-eth lp 提供激勵措施，從而為用戶提供了“在任何時間獲得 eth 權益抵押報酬並保持提款流動性的穩定服務”。這一創新帶來了快速增長，並將 lido 確立為以太坊權益抵押的領先者。
就其商业模式而言，Lido 获取其质押收益的 10％，其中 5％ 分配给质押服务提供商，剩余的 5％ 由 DAO 管理。
3.1 商業情況
Lido目前主要專注於eth流動抵押服務。此前，Lido是Terra網絡上最大的流動抵押服務提供商，也是Solana上第二大的提供商。它還積極擴展到其他鏈，如Cosmos和Polygon。然而，Lido明智地進行了戰略性的收縮，完全將重點轉向eth抵押服務。如今，Lido是eth抵押市場的領導者，並在DeFi協議中具有最高的總鎖定價值（TVL）。
來源:DeFiLlama
在2021年4月，由於像範式和Dragonfly這樣的機構提供的大量$ldo激勵和投資支持，Lido創造了深度的stETH流動性，在2021年底超越了其主要競爭對手——中心化交易所（如Kraken和Coinbase），確立自己作為以太坊貨幣鎖定領域的領先者。
lido在2021-2022年間總共花費了約2.8億美元來激勵steth-eth流動性來源:沙丘
然而，很快就有討論出現，關於 Lido 的主導地位是否會影響以太坊的去中心化。以太坊基金會也考慮是否有必要限制單一實體的股權不超過 33.3％。在2022年5月達到32.6％的最高市場佔有率之後，Lido 的市場佔有率此後在 28％ 和 32％ 之間波動。
ETH 貨幣權益市場份額的歷史狀況（底部的淺藍色方塊是 Lido）來源沙丘
3.2 护城河
Lido的壕溝主要由以下兩點構成:
- 長期市場領先地位：Lido的穩定市場地位使其成為進入ETH貨幣權益的大型投資者和機構的首選。太陽宇宙、披風在發行自己的LST之前以及許多大型鯨魚都是Lido的用戶。
- steth的网络效应：自2022年以来，steth得到了主要DeFi协议的广泛支持。新的DeFi项目经常试图吸引steth的支持，正如2023年出现的lstfi项目、pendle以及各种lrt项目的受欢迎程度所示。steth作为以太坊网络中的基础收益资产的地位仍然稳固。
3.3 估值水平
儘管 Lido 的市佔率略微下降，但隨著以太坊整體權益份額的增加，其權益份額仍在上升。在估值指標方面，Lido 的 PS 和 PF 最近已經達到歷史新低。
source:代幣終端
隨著 shapella 升級的成功推出，lido 的市場地位仍然穩固。反映“收入代幣激勵”指標的利潤指標也表現良好，過去一年累計獲利總額為 36.35 百萬美元。
來源:代幣終端
這也引發了社區對$ldo經濟模型調整的期待。然而，lido的實際領袖hasu多次stated与Lido目前的支出相比，社区财库的收入不能长期维持Lido DAO的所有费用，因此就收入分配的讨论来说还为时过早。
3.4 風險與挑戰
Lido面臨以下風險和挑戰：
- 新進入者的競爭：自EigenLayer推出以來，Lido的市場份額一直在下降。擁有大量代幣營銷預算的新項目可能成為Lido的重要競爭對手，儘管Lido優勢明顯，但其代幣流通量已接近滿負荷。
- 以太坊社區的長期關切：以太坊社區內部，包括以太坊基金會的一些成員對利多在驗證市場的主導地位存在持續關切。Vitalik Buterin曾先前討論過這個問題，@vbuterin/staking_2023_10">提出了各種解決方案，但並未明確表達對任何特定解決方案的偏好。（有關此主題的進一步分析，讀者可以參考一篇文章）發布由Mint Ventures於去年11月。)
- 監管風險：2024年6月28日，證監會明確將LSTS定義為證券。Consensys控訴. 美國證券交易委員會指控用戶鑄造和購買steth構成了“利多未註冊證券的發行和銷售”，而Consensys則因為向利多提供貨幣鎖定服務被牽連在內，被指控“發行和銷售未註冊證券。”
4. 永續合約交易所: gmx
gmx是一個永續合約交易平台，於2021年9月在arbitrum上推出，在2022年1月在avalanche上推出。它作為雙邊市場運作：一方包括可以進行高達100倍的槓桿交易的交易員，而另一方包括提供流動性的提供者，他們提供自己的資產來促進交易並充當交易員的交易對手。
就其商业模式而言，gmx从交易费用（范围从0.05%到0.1%）以及资金融通费用中产生收入。gmx将其总收入的70%分配给流动性提供者，剩余的30%分配给gmx质押者。
4.1業務情況
在永續合約交易平台領域中，新項目的存在帶來了空投追溯獎勵（例如aevo、hyperliquid、synfutures、drift等），以及現有項目通常提供類似交易激勵的（例如dydx、vertex、rabbitx），這意味著交易量數據可能不夠代表性。相反，我們將使用TVL、PS和利潤指標來比較GMX與其競爭對手。
就 TVL 而言，GMX 目前领先于其他项目。然而，像 dYdX、Jupiter Perp 这样的成熟衍生品协议在 Solana 上也有相当大的流量，即将推出的 HyperLiquid 也有类似范围的 TVL。
資料來源：DeFiLlama
從PS指標來看，在發行代幣且主要專注於永續合約交易且每日交易量超過3000萬美元的項目中，GMX的PS比率相對較低，僅高於Vertex，但仍提供可觀的交易挖礦激勵。
從利潤的角度來看，GMX在過去一年賺取了650萬美元，這低於DYDX、GNS和SNX。然而值得注意的是，這主要是由於GMX自去年11月至今年3月間釋放了所有1200萬個Arb代幣（約為該時期平均價格的1800萬美元）而導致利潤大幅減少。GMX的利潤積累斜率表明其具有強大的賺錢能力。
4.2 壕溝
與提到的其他去中心化金融項目相比，gmx的護城河相對較弱。近年來新衍生品交易所的頻繁出現已對gmx的交易量產生了顯著影響，該領域仍然相當擁擠。gmx的主要優勢包括：
- arbitrum的強力支持。作為arbitrum網絡上的本地項目，gmx在其巔峰時貢獻了幾乎一半的arbitrum總鎖定價值(TVL)。在此期間，幾乎所有在arbitrum上開發的新DeFi項目都使用了gmx的glp代幣。這不僅為gmx提供了arbitrum的曝光，還從arb激勵計劃中獲得了顯著的獎勵（最初的800萬arb和來自stip的1200萬arb），豐富了gmx的資金庫，並為其完全流通的gmx代幣提供了有價值的市場營銷資源。
- 長期的行業領導地位帶來了積極的形象。從2022年下半年到2023年上半年，GMX引領了“實質收益DeFi”的敘事，脫穎而出於一個否則看跌的市場。這有助於GMX在該時期建立強大的品牌形象並吸引忠實的用戶基礎。
- 規模效應。 gmx受益於交易平台的典型規模效應。只有具有足夠流動性提供者（LP）規模，平台才能處理更大的交易訂單和更高的開放合約量。而更大的交易量反過來為流動性提供者帶來更高的回報。作為一個領先的鏈上衍生品交易平台，gmx從這些規模效應中受益。例如，著名交易員Andrew Kang在gmx上持有數百萬美元的頭寸，使其幾乎成為他在當時進行此類大頭寸交易的唯一選擇。
4.3 估值水平
gmx 目前正在完全流通。正如前一次比較所指出的，gmx 是價值最低的主流衍生品交易所。
與歷史數據相比，GMX的收入情況相對穩定，其 PS 比歷史上處於較低的位置。
4.4 風險與挑戰
- gmx在已建立和新興的玩家中面臨激烈競爭。其競爭對手包括知名的DeFi協議，如Synthetix和dYdX，以及新進入者，如Aevo和HyperLiquID，在過去一年中已獲得顯著的交易量和曝光。Jupiter Perp利用Solana的龐大流量，採用幾乎與gmx相同的機制，實現了接近gmx的電視劇收視率（TVL），並超過了其交易量。gmx正準備將其V2版本擴展到Solana，但整體而言，該行業仍然競爭激烈，沒有明確的主導玩家。此外，普遍存在的交易挖礦獎勵降低了用戶轉換成本，導致一般用戶忠誠度較低。
- gmx依賴於oracle價格進行交易執行和清算，使其容易受到oracle攻擊。在2022年9月，gmx在Gate上Avalanche因avax的oracle攻擊遭受了56萬美元的損失然而，對於大多數資產，GMX 允許交易，攻擊成本（操縱相應的CEX代幣價格）顯著高於潛在收益。 GMX 的V2版本引入了隔離池和交易滑點措施，以減輕這一風險。
5. 值得关注的其他 DeFi 项目
除了之前提到的DeFi項目外，我們還調查了其他值得注意的項目，如穩定幣項目MakerDAO、新興玩家Ethena和領先的預言機Chainlink。然而，由於空間限制，本文未能涵蓋所有項目。此外，這些項目每個都面臨著重大的問題:
MakerDAO仍然是一家领先的去中心化稳定币发行者，拥有大量的“自然持有人”，类似于USDC和USDT持有人。尽管如此，其稳定币的规模已经停滞不前，市值约为其先前峰值的一半。对离链美元资产的严重依赖也逐渐削弱了其代币的去中心化可信度。
Ethena 與其穩定幣 USDE 形成了鮮明的對比，後者在短短六個月內從零迅速增長到 36 億美元。然而，Ethena的商業模式——專注於永續合約套利的公共基金——有明顯的局限性。其穩定幣的快速擴張嚴重依賴於願意為其代幣ENA支付高價的二級市場使用者，這為USDE提供了可觀的回報。這種有點像龐氏騙局的設計很容易導致市場低迷的負面螺旋。Ethena業務支點的關鍵在於USDE能否演變成一個真正去中心化的穩定幣，擁有許多“自然持有者”，從公共套利基金過渡到穩定幣運營商。鑒於USDE的大部分基礎資產都存儲在中心化的交易所套利頭寸中，USDE在“去中心化和審查阻力”和“強大的機構認可”中掙扎，因此很難取代DAI或USDT。
Chainlink 正在為貝萊德等主要金融機構推動的潛在重大轉變做準備，擁抱 Web3，尤其是現實世界資產 （RWA） 敘事。除了推動BTC和ETF之外，貝萊德今年的顯著舉措是在乙太坊上推出美國國債基金，其基金規模在六周內超過3.8億美元。傳統金融巨頭未來在鏈上金融產品上的實驗將不可避免地面臨鏈下資產代幣化、保證鏈上和鏈下互操作性等挑戰。Chainlink處於這一探索的最前沿，與DTCC和幾家美國主要金融機構一起完成了“智能導航”試點專案。該專案旨在使用Chainlink的互操作性協定CCIP建立一個標準化流程，以在私有或公共區塊鏈上聚合和分發基金資產導航數據。此外，Ark Invest和21Shares在二月份宣布整合Chainlink的儲備證明平臺，以驗證持股數據。儘管取得了這些進步，Chainlink仍然面臨著將其商業價值與代幣分開的挑戰，Link缺乏明確的價值捕獲和嚴格的用例，這引發了人們對代幣持有者能否從公司業務增長中受益的擔憂。
摘要
就像許多具有革命性的產品的發展一樣，DeFi 也遵循了類似的軌跡。它在2020年的起初經歷了敘事炒作，2021年迅速形成了資產泡沫，並在2022年熊市泡沫破裂後進入了幻滅階段。目前，隨著產品市場適應性的完全驗證，DeFi 正從敘事幻滅階段中崛起，通過實際業務數據建立其內在價值。
作者相信，作為少數具有成熟商業模式和不斷增長市場空間的加密領域之一，DeFi 仍然具有長期的關注和投資價值。
聲明：
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