передать оригинальный заголовок '【万字长文研报】Стабильный монетный трек: модель, принцип работы, тенденции и размышления о стабильной монете Гонконга'

Из данных Token Terminal мы видим, что ежемесячный объем транзакций со стейблкоинами увеличился в десять раз, со $100 млрд в месяц до $1 трлн. 20 июня 2024 года общий объем торгов всего криптовалютного рынка составил $74,391 млрд, из которых 60,13% приходится на стейблкоины, что составляет примерно $44,71 млрд. Среди них наиболее используемым оказался USDT (Tether) с рыночной стоимостью $112,24 млрд, что составляет 69,5% от общей стоимости всех стейблкоинов. 20 июня объем торгов USDT достиг $34,84 млрд, что составляет 46,85% от общего объема торгов за день.

Стейблкоины, важное присутствие на рынке криптовалют, по сути, представляют собой криптовалюты, привязанные к фиатным валютам или другим активам для достижения стабильности стоимости. Банк международных расчетов определяет стейблкоины как «криптовалюты, привязанные к фиатным валютам или другим активам». Этот дизайн направлен на то, чтобы стейблкоины поддерживали стабильную стоимость по отношению к привязанному конкретному активу или корзине активов, тем самым обеспечивая стабильное хранение стоимости и средство обмена. Этот механизм очень похож на золотой стандарт, но, поскольку они выпускаются на блокчейне, они также обладают характеристиками децентрализованных одноранговых транзакций, отсутствием необходимости клиринга центрального банка и неизменностью криптоактивов.

Отчет айинга будет вдаваться в определение и основные модели стейблкоинов, анализировать текущий рыночный ландшафт и конкурентную ситуацию, а также фокусироваться на принципах функционирования, преимуществах и недостатках фиат-залоговых, крипто-активами залоговых и алгоритмических стейблкоинов, а также на производительности и перспективах развития различных типов стейблкоинов на рынке.

1. определение и основные модели стейблкоинов

1.основное определение: привязано к фиатным деньгам, стабильность стоимости

Стейблкоины, как следует из названия, — это криптовалюты со стабильной стоимостью. Банк международных расчетов определяет стейблкоины как криптовалюты, привязанные к фиатным валютам или другим активам. Исходя из этого, основной целью создания стейблкоинов является поддержание стабильной стоимости по отношению к привязанному конкретному активу или корзине активов, тем самым достигая стабильного хранения стоимости и средства обмена. В этом плане он довольно похож на золотой стандарт. Поскольку они выпускаются на блокчейне, они также обладают характеристиками децентрализованных одноранговых транзакций, отсутствием необходимости клиринга центрального банка и неизменностью криптоактивов.

Основное различие между устойчивостью стоимости стейблкоинов и устойчивостью стоимости, которую преследуют традиционные центральные банки для валюты, заключается в том, что стейблкоины стремятся к паритету обменного курса относительно валют, в то время как ценности валют стремятся к устойчивости межвременной покупательной способности. Проще говоря, стейблкоины в основном стремятся закрепиться за системой фиатных валют, чтобы обеспечить устойчивость стоимости токена.

2. основные модели: обеспеченные активы и степень централизации

для стейблкоинов, если вы хотите обеспечить привязку к фиатной валютной системе на основе базового актива, они делятся на заложенные и незаложенные типы, а по выпуску - на централизованные и децентрализованные типы. Для стабильности стоимости использование реальных ценных активов в качестве залога для выпуска стейблкоинов и достижения привязки к фиатной валюте является самым простым и относительно безопасным способом, высокий уровень залога указывает на достаточную платежеспособность. В зависимости от типа залога они дополнительно разделяются на фиатные, крипто-активные и другие типы заложенных активов.

конкретно, это можно разбить следующим образом:

как видно из таблицы выше, в терминах базовой операционной модели стабильности цен стабильных монет в основном зависит от обеспечительных активов или алгоритмического регулирования для стабилизации цены стабильных монет в пределах контролируемого обменного диапазона законной валюты. ключевым является не колебания цен монет, а то, как разумно исправить эти колебания, чтобы они работали в пределах стабильного диапазона.

2. обзор и конкурентная среда рынка стейблкоинов

1. С точки зрения привязки к фиатным валютам: доллар США практически полностью доминирует на рынке

с точки зрения привязанных цен, за исключением paxg и других стабильных монет, привязанных к цене золота, 99% стабильных монет привязаны 1:1 к доллару сша. также существуют стабильные монеты, привязанные к другим фиатным валютам, таким как eurt, привязанный к евро с рыночной стоимостью 38 миллионов долларов, gyen, привязанный к японской иене с текущей рыночной стоимостью всего лишь 14 миллионов долларов, и idrt, привязанный к индонезийской рупии с рыночной стоимостью 11 миллионов долларов. Общая рыночная стоимость очень мала.

стейблкоины, привязанные к доллару США, в настоящее время составляют около 99,3% рынка, оставшаяся часть в основном состоит из евро, австралийского доллара, британского фунта, канадского доллара, гонконгского доллара, китайского юаня и т.д.

Доля рынка фиатных валют, привязанных к стабильной монете. (источник: the block)

2. по доле рынка и рыночной стоимости: usdt является абсолютным лидером, а usdc догоняет

объем выпуска стейблкоинов тесно связан с рыночными тенденциями. Мониторинговые данные показывают, что общий объем выпуска непрерывно увеличивается, но был спад во время последнего перехода от бычьего к медвежьему рынку (март 2022 года). В настоящее время он находится в фазе незначительного увеличения выпуска, что также свидетельствует о текущем бычьем рынке.

график 3: историческое выпуск стейблкоинов (источник: the block)

согласно последним данным от Coingecko, на 4 мая в секторе стейблкоинов доля USDT составляет 70,5%, за ним следуют USDC с 21,3%, DAI с 3,39%, FDUSD с 2,5% и FRAX с 0,41%.

диаграмма 4: доля рынка стейблкоинов (источник: coingecko)

Кроме того, по рыночной стоимости общая рыночная стоимость всех стейблкоинов составляет более 160 миллиардов долларов, с USDT на первом месте и стабильно растущей. Его текущая рыночная стоимость превышает 110 миллиардов долларов, рыночная стоимость USDC стабильно растет, достигнув более 33 миллиардов долларов, но все еще отстает от USDT. Другие стейблкоины оставались относительно стабильными.

диаграмма 5: капитализация основных устойчивых монет (источник: coingecko)

3. из топ-10 по рыночной стоимости: стейблкоины, обеспеченные фиатными валютами, доминируют, охватывая различные типы стейблкоинов

Среди текущих десяти основных стейблкоинов централизованные стейблкоины, подкрепленные долларами США, такие как USDT, USDC и FDUSD, имеют широкий уровень обеспечения более 100%. DAI - это децентрализованный стейблкоин, обеспеченный криптоактивами; USDE - синтетический доллар США, подкрепленный криптоактивами; FRAX - алгоритмический стейблкоин; а PAXG - стейблкоин, обеспеченный золотом.

диаграмма 6: рыночная капитализация основных стейблкоинов (источник: coingecko)

4. С точки зрения владения адресами: USDT остается стабильным, в то время как USDC недавно показал слабость

изменения числа держащих адресов обеих валют можно отчетливо увидеть. резкий спад числа держащих адресов обеих был вызван откреплением от usd. 11 марта 2023 года usdc пострадал от скандала с svb, временно открепившись от usd и упав до уровня около 0,88, что вызвало быстрое сокращение числа держащих адресов. хотя позже он восстановился, число держащих адресов снова отстало от usdt.

диаграмма 7: изменения адресов удержания валюты usdt против usdc (источник: the block)

как показано на приведенных выше графиках, после события открепления адресов usdc с более чем $1,000 до $10 миллионов значительно уменьшилось. по сравнению с пиком, оно снизилось примерно на 30%, в то время как usdt стабильно увеличивалось.

3. каковы принципы работы, преимущества и недостатки основных стейблкоинов?

Согласно предыдущему анализу, мейнстримные стейблкоины в настоящее время в основном различаются по типу залогового актива и степени централизации эмиссии. Вообще говоря, стейблкоины, обеспеченные фиатом, в основном выпускаются централизованно, и в настоящее время они доминируют на рынке. Стейблкоины, обеспеченные криптовалютой, или алгоритмические стейблкоины, в основном выпускаются децентрализованно, и у каждого трека есть свой лидер. Каждый фреймворк для разработки стейблкоинов имеет свои преимущества и недостатки.

1. Стейблкоины, обеспеченные фиатной валютой (USDT\USDC)

1) основной принцип работы usdt

• основное введение:

В 2014 году компания Tether, входящая в состав Ifinex, создала стейблкоин USDT. Компания также владеет криптовалютной биржей Bitfinex, обе зарегистрированы на Британских Виргинских островах со штаб-квартирой в Гонконге. Штаб-квартира Tether находится в Сингапуре. Нынешним генеральным директором является Паоло Ардоино (бывший технический директор компании), итальянец, который изначально разрабатывал торговые системы для хедж-фондов. Он присоединился к Bitfinex в качестве руководителя в 2014 году и Tether в 2017 году. В настоящее время ему принадлежит 20% акций Tether.

• эмиссия и обращение:

это включает в себя пять основных шагов. во-первых, пользователь вносит доллары на банковский счет tether. во-вторых, tether создает соответствующий счет tether для пользователя и выпускает эквивалентное значение в usdt. в-третьих, usdt циркулирует в сделках между пользователями. в-четвертых, во время фазы погашения, если пользователь хочет погасить доллары, он должен вернуть usdt tether. в-пятых, tether уничтожает соответствующее значение usdt и возвращает доллары на банковский счет пользователя.

диаграмма 8: весь процесс эмиссии, торговли, обращения и утилизации USDT (исходные данные: белая книга компании Tether)

Техническая реализация: выпуск USDT подразумевает использование технологии блокчейна для достижения вышеуказанных шагов, разделенных на три уровня.

• первый уровень - это основная цепь блокчейна, изначально основанная на блокчейне биткоина, теперь расширенная до более чем 200 публичных цепей. Транзакции usdt интегрированы в блокчейн через протокол слоя omni.
• второй уровень - это протокол omni layer, который обслуживает блокчейн биткойна для чеканки, торговли и хранения usdt. С 2019 года чеканка usdt постепенно перешла на tron и ethereum, в основном используя протоколы trc-20 и erc-20.
• третий уровень - это тезер, отвечающий за выпуск и управление, включая проверку обеспечения активов.

диаграмма 9: архитектура реализации технологии usdt (на примере биткойн-сети) (источник: белая книга компании Tether)

Основным для выпуска и технической реализации является механизм подтверждения резервов тетер, обеспечивающий, что за каждый созданный usdt тетер добавляет эквивалентный долларовый резерв. Другими словами, за каждый выпущенный usdt должен быть эквивалентный доллар в залоге, чтобы обеспечить 100% обеспечение.

резервы активов (залогов): общий резерв активов в настоящее время превышает 110 миллиардов долларов, что соответствует их рыночной стоимости. Разбивка резервов активов: наличные и эквиваленты наличности составляют 83%, другие активы 17%.

более конкретно, денежные средства и эквиваленты денежных средств в основном состоят из краткосрочных облигаций казначейства США (примерно 80%), сделок РЕПО на одну ночь (около 12%) и остатка в денежных рынках, наличных и банковских депозитах, сделках РЕПО с фиксированным сроком, и облигациях иностранных правительств. Другие категории активов включают биткоин, облигации высшего качества, драгоценные металлы и ипотечные кредиты, существенная часть которых приходится на биткоин и ипотечные кредиты.

График 10: Структура резервов активов Tether, данные по состоянию на первый квартал 2024 года (источник: официальный сайт Tether)

Аудиторские отчеты за последние три года указывают на то, что резервы активов Tether тесно следуют макроэкономическим условиям, с увеличением доли краткосрочных казначейских векселей и денежных рыночных фондов США, а также сокращением корпоративных облигаций, наличных и банковских вкладов. Из-за различных сроков погашения этих активов наибольший риск коротких позиций USDT возникает из-за несоответствия сроков погашения. Данные аудита показывают, что краткосрочные казначейские векселя и сделки обратного выкупа имеют ультракраткосрочный срок, менее 90 дней. Единственными долгосрочными активами являются корпоративные облигации и облигации неправительственных организаций, с погашением через 150 и 250 дней соответственно.

Это распределение активов косвенно повышает доходность их операций с активами, снижая риски и дополнительно повышая безопасность активов. В частности, более короткие сроки погашения предотвращают короткие позиции из-за несоответствия сроков погашения.

бизнес-модель:

• стоимость: минимальный технический и операционный персонал, чрезвычайно низкие предельные затраты
• сторона доходов: сервисные сборы после регистрации KYC (150 долларов США на человека), комиссии за депозит и снятие денег (около 0,1%), процентный доход (например, доходность от 4-5% на краткосрочные казначейские счета без затрат, плюс доход от процентов по кредитам), комиссии за хранение (для институций, удерживающих активы с токеном Tether). В первом квартале 2024 года Tether сообщил о чистой прибыли в размере 4,5 миллиарда долларов США, что является рекордным показателем, при этом у компании всего около 100 сотрудников. В сравнении, Goldman Sachs и Morgan Stanley, с похожими прибылями, имеют по более чем 50 000 сотрудников каждая. Их эффективность в получении прибыли является исключительно редкой.

2) основной принцип работы USDC

Аналогично USDT, USDC выпускается, обращается и технически реализован аналогичным образом, соответствуя курсу 1 USDC = 1 USD. Он был создан компаниями Coinbase и Circle в 2018 году, позже, чем USDT, но с некоторыми отличиями в конкретных операционных деталях:

• Более высокая прозрачность резервов активов: в отличие от USDT, который раскрывает резервы активов ежеквартально, USDC публикует статус своих активов ежемесячно. Сторонние аудиторские фирмы проверяют эти запасы ежегодно, первоначально Grant Thornton, а в 2023 году они были переименованы в Deloitte. По состоянию на март 2024 года в обращении находится USDC 32,2 млрд долларов, при этом Circle владеет эквивалентными активами на сумму около 32,2 млрд долларов, примерно поровну.

диаграмма 11: весь процесс выпуска, торговли, обращения и переработки USDT

Резервы активов в основном состоят из краткосрочных казначейских облигаций США и наличности, с более короткими сроками погашения и более высокой ликвидностью по сравнению с USDT: в отличие от USDT, который только раскрывает общий срок погашения казначейских облигаций, USDC публикует сроки погашения своих основных казначейских активов. Согласно данным, опубликованным в марте, все сроки погашения не превышают трех месяцев, с последним сроком погашения в июне, общим объемом $11,4 миллиарда. Кроме того, имеются сделки обратного выкупа и денежные резервы на сумму $28,2 миллиарда, плюс еще $4,2 миллиарда наличности, все это удерживается в CRF (фонд резервов Circle), зарегистрированном в SEC BlackRock. В целом, около 95% его активов находятся под регулированием SEC. Благодаря более высокому уровню наличности его активов, ликвидность для погашения также выше, чем у USDT.

график 12: резервные активы usdc на март 2024 года (источник: официальный сайт circle)

• USDC был создан в соответствии с нормативно-правовой базой США, что придало ему более высокий правовой статус: Circle зарегистрирован как бизнес по оказанию финансовых услуг в Сети по борьбе с финансовыми преступлениями при Министерстве финансов США и работает в соответствии с законами штата, регулирующими бизнес по переводу денег, который обычно рассматривается регулирующими органами как форма предоплаченной стоимости. В отличие от USDT, резервными активами USDC являются segreGate.iod. Если Circle обанкротится, эти резервные активы будут защищены банковским законодательством Нью-Йорка и федеральным законом о банкротстве.
• usdc не прямо обменивается с физическими лицами: для сумм выше $100,000, usdt может быть непосредственно обменен на tether с оплатой регистрационного сбора, но circle работает на основе уровней клиентов. Только его партнеры или пользователи класса A (биржи, финансовые учреждения) имеют право на обмен с circle. Обычные индивидуальные пользователи (класс B) должны обращаться к сторонним каналам (например, coinbase). Кроме того, в плане источников прибыли usdc аналогичен usdt, но из-за того, что активы usdc в основном состоят из краткосрочных облигаций казначейства и наличности, его риск ниже, чем у usdt, поэтому доход относительно ниже.

3) основной принцип работы fdusd

после того, как компания по криптовалюте paxos получила приказ от государственного департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк прекратить выпуск новых busd, бинанс, крупнейшая в мире биржа, также прекратила поддержку продуктов busd 15 декабря 2023 года. они объявили, что балансы busd будут автоматически конвертированы в fdusd. С тех пор рыночная стоимость fdusd постоянно растет и занимает третье место среди фиат-обеспеченных стейблкоинов.

• Основное введение:

fdusd - это стабильная монета, привязанная к доллару США, запущенная fd121 (First Digital Labs) в июне 2023 года. Ее материнская компания, First Digital Trust, является квалифицированным хранителем и доверительной компанией в Гонконге, в основном занимающейся деятельностью, связанной с цифровыми активами. Она была создана Legacy Trust в 2017 году и стала полностью независимой публичной доверительной компанией в 2019 году. Legacy Trust, основанная в 1992 году, является учрежденной публичной доверительной компанией.

• модель функционирования:

fdusd работает аналогично usdt и usdc. пользователи вносят доллары, и эмитент чеканит соответствующую сумму fdusd. аналогично, когда доллары выводятся, эквивалентная сумма fdusd уничтожается. Аудиторская фирма fdusd - Prescient Assurance (бухгалтерская фирма, базирующаяся в Нью-Йорке и являющаяся глобальной топ-20 организацией по тестированию безопасности и аудиту), аудиторские проверки проводятся PeckShield.

• раскрытие активов и резервов:

Как и USDC, FDUSD также ежемесячно раскрывает свои активы. Его резервные активы управляются публичной трастовой компанией в Гонконге, хотя конкретные финансовые учреждения, владеющие резервами, не раскрываются. Подтверждено, что эти учреждения имеют рейтинг S&P A-2. По состоянию на март 2024 года выпущенные и находящиеся в обращении FDUSD составляют 2,5 млрд долларов США, а соответствующие резервные активы также составляют 2,5 млрд долларов США. Резервные активы включают $1,86 млрд краткосрочных казначейских векселей со сроком погашения до 21 мая, $265 млн срочных депозитов сроком на один месяц и $170 млн прочих денежных активов. В целом, это ультракраткосрочные активы, обеспечивающие высокую ликвидность и возможность немедленного погашения.

4) обзор стейблкоинов, обеспеченных фиатными деньгами

Рассмотрение трех основных стабильных монет, обеспеченных фиатными средствами - usdt, usdc и fdusd, позволяет обнаружить три различных пути к успеху. Вот краткое изложение:

• USDT: 1) Его самая сильная сторона — это преимущество первопроходца, но его рост в основном обусловлен поддержкой бирж и рыночным бумом. Начиная с первых дней эры криптовалют, от блокчейна биткоина до более поздней экосистемы эфириума, USDT, несомненно, является первопроходцем. Он также верно предвидел взрыв рынка. Несмотря на то, что USDT был основан в 2014 году, он по-настоящему приобрел известность в 2017 году, что совпало с бычьим рынком. В том же году USDT начали значительную эмиссию, их обвинили в манипулировании ценами биткоина, но это скорее случай корреляции, чем причинно-следственной связи. Упускаемые из виду факторы включают запрет Китая на виртуальные валюты и одновременный листинг USDT на трех крупнейших биржах в том году. 2) Компания столкнулась со многими рисковыми событиями, но быстро и эффективно отреагировала, чтобы вернуть доверие рынка. Дочерняя компания Tether, Bitfinex, когда-то считалась единым целым. В период с 2014 по 2016 год она столкнулась с хакерскими атаками и штрафами со стороны правительства США, в том числе с отключением Tether от международных банковских переводов со стороны Wells Fargo и тайваньских банков. Был даже период, когда он был отвязан от доллара. Основной реакцией Tether было быстрое раскрытие резервов активов, включая избыточные резервы и нераспределенную прибыль, демонстрируя свое финансовое здоровье, чтобы восстановить доверие рынка. Независимо от того, являются ли данные точными или нет, они эффективно решают проблемы рынка. Благодаря своему преимуществу первопроходца и нескольким успешным усилиям по связям с общественностью, USDT сформировал устойчивые потребительские привычки, оставаясь предпочтительным стейблкоином для депозитов и снятия средств и охватывая большинство торговых пар на биржах.
• USDC: 1) вырос во время кризиса USDT, завоевав благосклонность клиентов благодаря прозрачным, регулируемым и более ликвидным резервам активов. Оглядываясь назад на рост USDC, можно сказать, что увеличение количества адресов хранения обычно соответствует снижению запасов USDT, часто во время рисковых событий USDT. Это было особенно выгодно в первые дни существования единственной торговой пары стейблкоинов на соответствующей требованиям бирже Coinbase, а нормативная поддержка значительно способствовала раннему расширению рынка USDC, что сделало его основным конкурентом USDT. 2) Из-за соответствия протоколы DeFi отдают предпочтение USDC. Майнинг ликвидности быстро увеличил объем USDC, что сделало его более доминирующим в блокчейне. После того, как в 2020 году Maker представил регулируемый стейблкоин USDC, он стал предпочтительным выбором для основных протоколов DeFi. В настоящее время MakerDAO, Compound и AAVE являются основными сторонниками USDC. Помимо регуляторных преимуществ, более низкая волатильность USDC по сравнению с USDT делает его предпочтительным обеспечением в протоколах DeFi. Успех USDC можно резюмировать как победу в комплаенсе. Однако стоит отметить, что в качестве регулируемого обеспечения Circle заморозила USDC Tornado Cash в соответствии с директивой Казначейства США в августе 2023 года (по обвинениям в отмывании денег). Это вызвало дебаты о том, должны ли децентрализованные протоколы DeFi чрезмерно полагаться на централизованные стейблкоины.
• FDUSD: 1) Поддержка ведущих бирж и неявное соблюдение нормативных требований были одной из основных причин роста FDUSD. В 2023 году Binance, криптовалютная биржа номер один, решила отказаться от BUSD и вместо этого поддерживать FDUSD в качестве единственного назначенного стейблкоина для майнинга ликвидности Launchpad и Launchpool. Благодаря значительной прибыли от майнинга Binance и новым листингам общая рыночная стоимость FDUSD быстро выросла, быстро став одним из трех лучших стейблкоинов, обеспеченных фиатом. Поддержка Binance была самым прямым фактором роста FDUSD. Тем не менее, на рынке уже были юридически совместимые стейблкоины, такие как USDC, поэтому на выбор Binance больше повлияла нормативно-правовая среда Гонконга и позиция США по отношению к Binance, что сделало FDUSD, который родился в Гонконге, лучшим выбором. 2) Темпы роста и потолок FDUSD определяются сценариями его применения и эффектом богатства. Если FDUSD принят биржей, но не имеет подходящих сценариев применения, ему будет трудно подняться. После листинга на Binance FDUSD стал одной из двух криптовалют (вторая — BNB), используемых для майнинга на Launchpool и Launchpad. С момента запуска средняя годовая доходность от майнинга FDUSD была близка к 70%, что является относительно высокой доходностью для краткосрочных майнеров. Уже одно это быстро увеличило уровень использования FDUSD.

В целом, успех стейблкоинов, обеспеченных фиатом, зависит от нескольких ключевых факторов:

• Работа в рамках регулирующей структуры помогает завоевать доверие пользователей на ранних этапах, как это видно в случае с usdc и fdusd.
• преимущества в резервных аудитах, безопасности и прозрачности. например, tusd запустил функции реального времени аудита в 2023 году, включая использование chainlink для обеспечения безопасности чеканки, оживляя этот старый стабильный монету; аналогично, рост usdc приписывается этому фактору.
• поддержка от бирж и широкие партнерства определяют базовые показатели развития. рост usdt, usdc и fdusd всегда полагался на поддержку бирж. только с массовой ликвидностью, предоставленной этими биржами, стейблкоины могут обеспечить стабильный старт.
• Сценарии применения и богатство определяют скорость и потолок развития. Типичные примеры включают fdusd, usdc и pyusd от paypal (встроенные в кошелек paypal). Их быстрое развитие обусловлено сильными богатственными эффектами или удобными услугами в конкретных сегментах, что способствует увеличению принятия пользователей.

2. Стейблкоины, обеспеченные криптовалютными активами (dai/usde)

из-за высокой волатильности криптоактивов их кредитная база слабее по сравнению с безрисковыми активами, такими как депозиты в долларах США или государственные облигации. Поэтому они обычно обеспечены избыточной залоговой базой. Однако, синтетические доллары, созданные с помощью деривативного хеджирования, могут достичь почти 100% залогового обеспечения. Будучи криптоактивами, они обычно обладают децентрализованными характеристиками.

1) основной принцип функционирования dai

• основное введение:

dai в настоящее время является ведущим децентрализованным стабильным монетой, официально выпущенной и управляемой makerdao в 2017 году. makerdao - это проект децентрализованной финансовой (defi) сферы с штаб-квартирой в Сан-Франциско, США. Он был основан Руне Кристенсеном и поддерживается ведущими инвесторами в криптоиндустрии, включая a16z, paradigm и polychain capital. Изначально управлялся фондом maker, теперь управляется сообществом через децентрализованную автономную организацию (dao), удерживающую токены mrk.

• основной операционный механизм:

dai обычно привязан к usd в соотношении 1:1. Протокол Maker, запущенный в 2017 году, позволяет пользователям создавать dai, заложив eth. В 2019 году был представлен многоколлатеральный dai (mcd), принимающий в залог кроме eth и другие активы. Вместе с изменением залога была представлена ставка по сбережениям dai (dsr), поддерживающая процентные стабильные монеты. Кроме того, обеспеченные долговые позиции были переименованы в хранилища, а единственный коллатерализованный dai был переименован в sai.

процесс его создания следующий:

• Шаг 1: создайте хранилище через портал Oasis Borrow или интерфейсы, созданные сообществом, такие как Instadapp, Zerion или MyEtherWallet, и заложите определенные типы и суммы залога, чтобы создать Dai (Maker Protocol также поддерживает активы RWA, такие как ипотечные кредиты на недвижимость и дебиторскую задолженность в качестве залога).
• Шаг 2: Инициировать и подтвердить транзакцию через криптокошелек, одновременно генерируя DAI (эквивалент обеспеченного кредита).
• Шаг 3: чтобы погасить залог, пользователи должны вернуть соответствующую сумму dai (эквивалентную погашению долга) и заплатить стабильную комиссию (эквивалентную компенсации риска или параметру риска для регулирования спроса и предложения и поддержания 1:1 привязки между dai и usd, с комиссиями за стабильность, достигающими более 15% во время бычьих рынков). Протокол Maker затем автоматически уничтожит dai и вернет залог пользователю.

Таблица 13: Участники протокола MAKER (источник: официальный сайт MAKER)

Механизм ценовой стабильности DAI: В отличие от обеспеченных фиатом стейблкоинов с безрисковыми характеристиками и высокой ликвидностью, которые могут быстро стабилизировать ценовые диапазоны с помощью резервных активов, децентрализованные стейблкоины, обеспеченные криптоактивами, нуждаются в механизме ценовой стабильности из-за волатильности рынка и торговли. В основном речь идет о корректировке процентных ставок и ликвидации. Процентные ставки включают в себя комиссию за стабильность и ставку DAI Savings Rate (DSR). плата за стабильность основана на факторе риска сохранения привязки к доллару, аналогично процентам по кредитам; DSR – это базовая ставка доходности для DAI или процентная ставка по депозиту. Эта логика стабильности сродни традиционным банковским кредитам. Если доход по кредиту (стабилизационный комиссионный доход) ниже, чем доход DSR (процентные расходы по депозитам DAI), протокол возьмет на себя безнадежные долги. Для покрытия безнадежных долгов требуется выпуск MRK (токен управления), перекладывая бремя на держателей MRK. Этот механизм обеспечивает справедливость при голосовании по сбору за стабильность.

Механизм ликвидации DAI: аналогично традиционному кредиту, если стоимость залога значительно падает ниже долга, банк производит принудительное взыскание. У DAI такой же механизм, использующий голландские аукционы (постепенное снижение цены, первая ставка побеждает). Аукцион запускается на основе отношения залога к долгу (ликвидационное отношение). У разных хранилищ пользователей разные ликвидационные отношения. Например, если эфир является залогом с 75% обеспечением и рыночной ценой в $3000, пользователь может выпустить до $2250 в виде DAI. Если пользователь выпускает только $2000 DAI для безопасности, коэффициент обеспечения составляет 1,5, с уровнем использования 66,7%. Риск ликвидации возникает, когда уровень использования превышает коэффициент обеспечения, что означает падение цены эфира до $2666.

Модуль стабильности привязки DAI: Это можно понимать как соглашение о валютном свопе в традиционных финансовых терминах, просто позволяющее свопы 1:1 между DAI и стейблкоинами, такими как USDC. Обменивая стейблкоины, протокол конвертирует USDC резервного пула в доллары для краткосрочных казначейских инвестиций, увеличивая его доходность и повышая доходность DSR для привлечения пользователей.

Анализ прибыли Dai: в основном через доход от стабильных комиссий (проценты по займам), сравнимый с комиссиями за эмиссию USDT. Другие источники включают штрафы за ликвидацию, плату за обмен модулем стабильности пега и доходы от инвестиций в залоговый актив RWA. В 2023 году доход протокола составил $96 миллионов.

2) основной операционный принцип USDE

Основное введение: USDE — это децентрализованный ончейн-стейблкоин, созданный Ethena Labs. Раннюю концепцию предложил известный криптокол Артур Хейс. Проект получил инвестиции от основателя BitMEX Артура Хейса и его семейного фонда, а также от крупных фондов, включая Deribit, Bybit, OKX и Gemini. С момента запуска 19 февраля 2024 года его предложение резко возросло, что сделало его одним из пяти лучших стейблкоинов по объему предложения, уступая только FDUSD.

Диаграмма 14: предложение пяти лучших стабильных монет на май 2024 года (источник: The Block)

Принцип работы USDE: применение стратегии нейтрального хеджирования в криптовалюте

usde от ethena labs - это протокол синтетического доллара. В контексте криптовалюты протокол синтетического доллара означает выпуск стейблкоинов, привязанных к доллару США, с помощью комбинации криптовалютных деривативов.

На практике USDE использует дельта-нейтральную стратегию. Традиционно дельта = изменение цены опциона / изменение цены базового актива. Дельта-нейтральный обычно относится к инвестиционному портфелю, на стоимость которого не влияют небольшие изменения цены актива, обычно называемый дельта-нейтральным (дельта равна 0).

Нейтральная стратегия ethena работает следующим образом: когда пользователь создает 1 usde стабильной монеты ethena, ena одновременно делает депозит в размере 1 usd в виде eth на деривативной бирже и заключает краткосрочный перманентный контракт на 1 ethusd. Если eth уменьшается в 10 раз, контракт приносит прибыль в 9 eth, делая общую позицию ena равной 10 eth. Поскольку цена также уменьшается в 10 раз, общая стоимость его державы не изменяется; та же логика применима к повышению цены. Это обеспечивает стабильность выпущенной стабильной монеты. Если пользователь решает выкупить usde, ena быстро закрывает короткую позицию. Практически 100% обеспечено ставками на рынке быков, и если учесть токены ena, уровень общего обеспечения превышает 120%.

секрет быстрого роста usde: у него есть признаки понзи, но по сути это арбитражный финансовый продукт.

Во-первых, пользователи, чеканящие USDE, могут быстро застейкать его в Ethena, чтобы получать вознаграждение за стейкинг. В отличие от других стейблкоинов, таких как USDT, где вы не получаете дивидендов, USDE сразу же делится вознаграждениями за минтинг. Уже одно это привлекает крупные учреждения, учитывая, что рынок MakerDao взлетел, когда его доходность достигла 8%, не говоря уже о доходности SUSDE (Staked USDE Certificate) в какой-то момент превысила 30%.

Во-вторых, $ena является токеном управления проектом. В то время как пользователи получают базовую прибыль от стейкинга USDE, они также получают вознаграждение в виде токенов ENA. И наоборот, удержание ENA также может увеличить вознаграждение за стейкинг USDE.

По сути, USDE строит архитектуру стейблкоина, полностью основанную на ETH в качестве базового актива. Его основной точкой опоры является поддержание стабильности стоимости залога с помощью деривативных фьючерсных контрактов. Чтобы привлечь пользователей, он делится доходами инвестиционного портфеля со стейблкоинами, что позволяет им наслаждаться как стабильностью цены стейблкоина, так и налоговыми дивидендами от чеканки. Кроме того, платформа выпускает токены ENA, где стейкинг USDE приносит ENA, и наоборот, увеличивая вознаграждение за стейкинг стейблкоинов. Несмотря на то, что у него есть атрибуты, подобные Понци, это не простая схема Понци, потому что ее основной моделью получения прибыли является срочный арбитраж. Как частное лицо, вы также можете использовать этот метод, но ENA консолидирует средства всех для получения большей коллективной прибыли.

Модель прибыли usde:

чтобы выпустить usde, пользователи должны предоставить steth и одновременно заключить краткосрочные перманентные контракты. Прибыль состоит из двух частей: стейкинг-доход от steth (apy 3%-4%) и заработок от ставок финансирования с позиций на продажу. Механизм ставок финансирования прост: чтобы выровнять цену контракта с рыночной ценой, когда позиций на продажу больше, чем позиций на покупку, покупатели платят продавцам комиссию за финансирование, и наоборот. Во время бычьего рынка ставка финансирования для покупателей обычно выше (apy 25%), чтобы привлечь партнеров. Это основной источник прибыли для проекта. Следует отметить, что проект хранит steth не на обычных биржах (cex), а на платформах хранения, таких как cobo и ceffu, чтобы предотвратить неправомерное использование или сбои бирж.

основные риски usde:

Как стейблкоин, обеспеченный криптоактивами, фундаментальная модель USDE основана на арбитраже между фьючерсным и спотовым рынками. Обеспечение, по сути, состоит из спотового ETH и соответствующих коротких позиций. Во время бычьих рынков он, как правило, на 100% полностью обеспечен, не говоря уже о оборотной рыночной стоимости самой ENA, что указывает на то, что в настоящее время нет риска краха. Тем не менее, есть исключение, если залог LST (STETH) отделяется от самого ETH, как это было во время краха 3AC, когда STETH отделился почти на 8%. Самый большой риск – это ограничение масштаба; Если коэффициент коротких позиций на одной бирже слишком велик, контрагента может не быть, что приведет к снижению прибыли по ставке фондирования. Учитывая текущий рынок, лимит безопасного минтинга составляет около 10 миллиардов долларов. Еще одним риском является устойчивость доходности стейкинга, которая очевидна. Кроме того, кастодиальная модель ЭСА теоретически сопряжена с рисками неправомерных действий или даже банкротства, что приведет к серии ликвидаций с использованием заемных средств. Последний и самый большой риск — это риск того, что команда проекта скроется со средствами.

3) Краткая информация о стейблкоинах, обеспеченных криптоактивами

По сравнению со стейблкоинами, обеспеченными фиатными деньгами, стейблкоины, обеспеченные криптоактивами, не полагаются на конкретные сценарии или централизованные биржи. Будь то DAI или USDE, их пути к успеху очень последовательны: эффект богатства и прозрачное управление. И Dai, и USDE родились на бычьих рынках и быстро росли. Благодаря бычьему рынку протоколы кредитования, основанные на DAI, дали розничным инвесторам возможность использовать кредитное плечо для получения более высокой доходности. Кроме того, в отличие от стейблкоинов, обеспеченных фиатом, стейблкоины, обеспеченные криптоактивами, обычно предлагают базовый процентный доход, выступая в качестве якоря для привлечения клиентов. Эти активы, приносящие проценты, и вытекающие из них эффекты богатства являются основными причинами, по которым стейблкоины, обеспеченные криптовалютой, могут устойчиво стоять и расти по спирали. Напротив, владение USDT и USDC не дает процентных дивидендов, а также существует риск обесценивания активов из-за изменения курса доллара или инфляции.

3. Беззалоговые/алгоритмические стейблкоины (FRAX)

Предыдущим пиком алгоритмических стейблкоинов был UST, алгоритмический стейблкоин, созданный Luna, который в конечном итоге рухнул из-за своего механизма, похожего на Понци. На данный момент на рынке нет широко успешного алгоритмического стейблкоина. Такие проекты, как Frax, все еще находятся в тени. Алгоритмические стейблкоины бывают двух моделей: однотокенные и мультитокенные. Первый был основной моделью для ранних алгоритмических стейблкоинов, таких как AMPL и ESD. Последняя представлена в первую очередь Frax (гибридным алгоритмическим стейблкоином). Самый большой недостаток алгоритмических стейблкоинов с одним токеном заключается в том, что, если они не разработаны как схема Понци (высокая доходность), они изо всех сил пытаются эффективно расти, а чрезвычайная волатильность криптовалютного рынка затрудняет доверие пользователей к самому алгоритму. Исходя из этого, Frax разработал гибридную модель обеспеченных и алгоритмических стейблкоинов.

frax разработал относительно сложную гибридную модель устойчивой монеты, включающую залог и алгоритмы. Залог в основном состоит из usdc и fxs (управляющий токен проекта). Его основа - арбитражная торговля.

основная операционная логика:

при первом запуске протокола для эмиссии 1 frax требуется 1 usdc. по мере роста спроса на frax соотношение залогового капитала usdc снижается, например, до 90%. это означает, что эмиссия 1 frax требует только 0,9 usdc и сжигания 0,1 токенов fxs. аналогично, при погашении возвращаются 0,9 usdc и 0,1 fxs. стабильность этой модели в значительной степени зависит от арбитражной торговли. если стоимость frax ниже 1 доллара, арбитражные трейдеры будут покупать frax, погашать usdc и fxs, а затем продавать fxs с прибылью. этот увеличенный спрос на frax помогает восстановить его обменный курс. аналогичная логика применяется, если стоимость frax превышает 1 доллар. в последней версии проекта был представлен контроллер алгоритмической рыночной операции (amo). основное улучшение заключается в том, что при сохранении привязки 1:1 к доллару залоговый капитал протокола размещается в других децентрализованных финансовых протоколах для получения дохода.

Основная модель получения прибыли:

основными источниками прибыли являются комиссии за выпуск и сжигание стейблкоинов, доходы от механизмов amo в различных протоколах defi и кредитования frax. кроме того, стейкнутые активы, такие как eth, могут использоваться для запуска стейкинговых нод и получения вознаграждений. в настоящее время общая рыночная стоимость превышает 600 миллионов долларов. основное ограничение: по сравнению со стейблкоинами, такими как usdc/usdt и dai, хотя frax повышает безопасность за счет частичной коллатерализации, его ограничения в сценариях применения (арбитраж внутри экосистемы) в настоящее время ограничивают его верхний предел. это главное ограничение для алгоритмических стейблкоинов: как расширить их сферу применения в криптовалютной экосистеме.

4. прогноз движения и мысли о стейблкоинах Гонконга

1.Преимущества и недостатки разных типов стейблкоинов

Независимо от того, является ли стабильная монета фиат-обеспеченной, крипто-обеспеченной или необеспеченной алгоритмической, каждый тип имеет свои преимущества и недостатки с точки зрения децентрализации, капитальной эффективности и устойчивости цены, которые являются ключевыми для их развития.

2. резюме стейблкойн трека

просмотрев трек стейблкойнов, можно видеть, что как фиат-обеспеченные, так и крипто-обеспеченные, а также алгоритмические стейблкоины имеют общую особенность - поддержку сценариев применения. либо они обладают достаточной удобностью и кредитным подтверждением, либо использование стейблкоинов в сценарии может приносить прибыль пользователям. взлет usdc доказывает важность регуляторного одобрения, взлет fdusd демонстрирует важность сценария, обеспеченного трафиком биржи, и быстрый взрыв usde еще раз доказывает, что самая мотивирующая сила для проектов криптовалюты - это всегда эффект богатства.

Исходя из вышесказанного анализа, если проект стабильной монеты хочет получить признание на рынке, путь относительно ясен в текущей рыночной структуре.

Для стабильных монет, обеспеченных фиатными валютами, два важных условия для успеха - это основа доверия к регулирующим органам и поддержка сценария, обеспечиваемая трафиком биржи/платежных учреждений. Оба являются необходимыми.

2) Для стейблкоинов, обеспеченных криптовалютой, и алгоритмических стейблкоинов необходимыми условиями успеха являются базовая/высокая доходность для удовлетворения спроса на эффективность оборота криптоактивов пользователей и постоянное расширение сценариев применения defi/платежей. Если эти два пункта соблюдены, проект стейблкоина имеет первоначальные шансы на успех. Кроме того, сторона, участвующая в проекте, всегда должна искать баланс и компромисс между эффективностью капитала, стабильностью стоимости и децентрализацией.

3. мысли по поводу стейблкоинов Гонконга

Для Гонконга, помимо привязки к доллару США, есть варианты привязки к гонконгскому доллару и офшорному юаню. Помимо жестких вопросов регулирования, с точки зрения создания стейблкоинов, практически нет сложностей в практическом плане. Тем не менее, сложность заключается в сценариях применения после создания (или проблемы с тиражом). Если они не могут быть использованы для крупномасштабных реальных платежей или трансграничных денежных переводов, даже при сотрудничестве с крупными биржами, существуют значительные препятствия, учитывая более сильный кредит и обращение доллара США. С точки зрения регулирования, нормативно-правовая база стейблкоинов Гонконга рано или поздно будет введена, особенно после внедрения лицензии на виртуальные активы в Гонконге в 2023 году, что сделает регуляторную тенденцию относительно ясной. Если он привязан к гонконгскому доллару как к фиатной валюте, его можно расширить следующими способами:

1) внедрить процентный эффект криптоактивов в фиатные залоги. то есть распределить доходы от залоговых активов пользователям, чтобы получить их доверие в самом начале.

2) Платежи в стейблкоинах HKD. Превратите его в платежный инструмент, а не просто в средство транзакции, включая трансграничные торговые расчеты в гонконгских долларах. Кроме того, поскольку HKD привязан к доллару США, если он не используется в качестве приносящего доход финансового продукта/платежного инструмента, его необходимость и привлекательность минимальны. Помимо гонконгского доллара, Гонконг имеет более 10 триллионов офшорных активов в юанях и юанях (включая офшорные облигации в юанях), из которых почти 1,5 триллиона находятся в офшорных депозитах, в основном сосредоточенных в Гонконге и Сингапуре. На самом деле, офшорные стейблкоины в юанях не новы, такие как CHHN, запущенный Tron, CNHT, запущенный Tether, и CNHC, выпущенный CNHC Group (команда проекта была арестована в материковом Китае в 2023 году, но не из-за проекта стейблкоина). Основными причинами их отсутствия роста являются неопределенность нормативно-правовой базы Гонконга и неспособность найти подходящую точку входа. Для оффшорных юаней основными ключами являются:

1) офшорный юань не подвержен внутреннему контролю валюты, но проблема идентификации держателя активов по-прежнему является препятствием. Народный банк Китая наиболее обеспокоен правовым статусом юаня. Если стабильная монета привязана только к офшорному юаню, это способствует интернационализации юаня и, что еще более важно, активизирует огромные офшорные активы в юанях. Самая большая проблема в настоящее время заключается в том, что большинство держателей офшорного юаня из материкового Китая, что создает значительные практические вызовы и препятствия.

2) поддерживается институциями, такими как Банк Китая, Гонконг. Банк Китая, Гонконг - клиринговый банк для офшорного юани. Если выпускаются офшорные стейблкоины, последующая клиринговая и кастодия, связанная с Банком Китая, Гонконг, может решить основную проблему доверия.

фигура 15: внутренние и международные потоки юаней на основе международной торговли

3) Расширение сценариев платежей и закупок в рамках трансграничной торговли будет наиболее важным применением для офшорных юаней. В настоящее время офшорные юани (CNH) в основном поступают от трансграничной торговли, закупок и платежей, удерживаемых в Гонконге/Сингапуре и особенно в странах «Пояса и пути». Учитывая глобальную нехватку офшорных долларов США и нестабильность многих местных валют, торговля с Китаем имеет тенденцию рассчитываться в юанях. Офшорные торговые пары стейблкоин RMB/USDC значительно расширят каналы обмена юаня к доллару США для стран «Пояса и пути». Кроме того, Payment under Trade может сотрудничать с трансграничными платежными учреждениями для изучения сценариев платежей в электронной коммерции, играх и сделках с товарами.

4) Попытка создать уникальную модель получения дохода для офшорных юаней. Помимо традиционных комиссий за минтинг и погашение, ключ к успеху заключается в том, как оправдать ожидания пользователей по доходности. Можно также попробовать смешать обеспечение в юанях и долларах США, чтобы достичь нейтральности обменного курса, более высокой стабильности и краткосрочной доходности краткосрочных инвестиций в двойных активах, что служит базовой доходностью для стейблкоинов. Кроме того, рассмотрите возможность секьюритизации высококачественных внутренних кредитных активов (RWA) за рубежом для выпуска в сети в качестве еще одного якоря для доходности стейблкоинов (ссылаясь на DAI), включая офшорные рынки валютных деривативов в юанях. Кроме того, ежегодный выпуск офшорных облигаций на сумму до 300 млрд юаней также может быть токенизирован.

в заключение, будь то устойчивые к гонконгским долларам стейблкоины или офшорный китайский юань, самая большая проблема заключается не в выпуске, а в разработке сценариев применения. с точки зрения будущего развития, офшорный юань имеет более широкое применение и сценарии по сравнению с гонконгским долларом. если он крепко привязан к юаню и регулируется в рамках гонконгской системы, это не прямо противоречит юридическому статусу юаня. наоборот, это расширяет удобство платежей офшорным юанем (нет необходимости открывать банковский счет, платить в любое время и в любом месте), обогащает глобальный выпуск внутренних активов в юанях и значительно расширяет глобальную ликвидность внутренних активов в юанях. это имеет определенное политическое пространство и принятие в текущий период строгого контроля над валютным обменом и экономического спада.

отказ от ответственности:

1. эта статья перепечатана из [соблюдение AiYing].
   передать исходный заголовок '【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考'.все авторские права принадлежат оригинальному автору [}孙伟&aiying艾盈]. если есть возражения против этой публикации, пожалуйста, свяжитесь с Gate учитьсякоманда и они незамедлительно справятся с этим.
2. отказ от ответственности: мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционным советом.
3. переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate.io learn. если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.