С тех пор как протокол кредитования Compound стартовал дефиле летом 2020 года, появилось бесчисленное множество протоколов кредитования. Многие из них были вилками. Но некоторые ввели новые механизмы, чтобы продвинуть пространство вперед. В этой серии блогов мы попытаемся дать таксономию зоопарку кредитных протоколов. Хотя Aave и Compound по-прежнему лидируют на рынке TVL, интересно понять, какие инновации еще скрыты в длинном хвосте рынка.

https://defillama.com/

Основы кредитования

В самом общем виде кредитование - это договор, согласно которому человек А передает активы человеку Б, а впоследствии получает их обратно. За риск, который берет на себя человек А, Б платит процент - когда контракт заканчивается, общая сумма возвращенных активов должна быть больше, чем первоначальная сумма займа. В некоторых случаях этого достаточно, чтобы обмен состоялся. Например, государственные облигации и некоторые корпоративные облигации (долговые обязательства) работают только с обещанием будущего погашения.

Однако для заемщиков с низкой репутацией (например, анонимов, пытающихся получить займ в сети) обещания вернуть деньги недостаточно, поскольку заемщик может просто сбежать с деньгами. В этом случае кредит должен быть обеспечен залогом. Заемщик должен передать хранение залоговых активов кастодиану. Залог должен стоить больше, чем сам кредит, чтобы у заемщика был стимул вернуть долг и получить свой залог обратно.

Одно из чудес криптовалют заключается в том, что хранитель может работать частично или полностью алгоритмически. Смарт-контракт - это надежное обязательство, устраняющее риск контрагента и снижающее затраты для всех. Издержки - это риск смарт-контракта.

Подобно тому, как в традиционных кредитах существуют операционные процедуры, позволяющие справиться с несовершенством реального мира, смарт-контракты подвергаются воздействию враждебной среды на цепочке. В зависимости от того, как протокол найдет свой баланс, результатом будет пользовательский опыт, который почувствуют заемщики, кредиторы и операторы протокола. Хотя операторы протокола не являются пользователями как таковыми, дизайн протокола определяет, насколько функциональность зависит от внешних данных, и, следовательно, сколько оперативной работы необходимо приложить для поддержания протокола в рабочем состоянии.

Проценты

Процент имеет два измерения: продолжительность (время) и цена (ставка). В нем указывается, сколько дополнительных средств, помимо основной суммы, будет выплачено в течение определенного периода времени.

Процентная продолжительность

Продолжительность также называется сроком займа. На традиционных рынках самый короткий срок составляет один день, что часто является синонимом ставки овернайт или ставки, установленной ФРС (для США) для кредитования банков. С другой стороны, нет предела тому, насколько длинным может быть срок, но эмпирически 30 лет - это то, чем рынок все еще готов торговать. Например, 30-летние казначейские векселя и 30-летние ипотечные кредиты в США.

В криптовалюте децентрализованные финансы не обременены традиционной инфраструктурой. Поэтому смарт-контракты могут поддерживать настолько короткие сроки, насколько позволяет время блока (12 секунд для Ethereum). На самом деле, >99% кредитования в криптовалюте осуществляется на условиях блокчейна. Они просто автоматически переворачиваются на каждом блоке. Именно так работают Aave, Compound, Spark, Morpho, Radiant и большинство других.

Краткосрочные ставки также называются плавающими, в отличие от более долгосрочных ставок, которые называются фиксированными.

Пролонгация кредита по сравнению со сроком/длительностью кредита

Я хочу провести здесь важное различие, потому что правильное использование слов может избавить нас от множества путаницы в дальнейшем.

Существует разница между пролонгацией и сроком займа. Для примера, вот срочный кредит на 1 месяц и кредит "овернайт" на 1 месяц:

Хотя первоначально объявленная ставка по кредиту "овернайт" может быть эквивалентна ставке 30d, ставка "овернайт" может меняться. Другими словами, 30-дневный срочный кредит заблокирован.

Этот анон из CT совершает репрезентативную ошибку:

Кредиты Aave не имеют бесконечного срока действия. На самом деле, совсем наоборот. Они имеют нулевую продолжительность (или, точнее, продолжительность в один блок). Кредиты просто автоматически переносятся. Это хороший переход к...

Вечность

Перпетуализация - это механизм, позволяющий автоматизировать перенос контракта. В данном случае - кредитный договор.

Для кредитов Aave бессрочный механизм довольно прост. Процентная ставка на блок определяется использованием заемных средств, а общая сумма процентов накапливается блоком. Таким образом, фактически, любой кредит, который остается непогашенным в конце блока, возобновляется по новой ставке, продиктованной новым уровнем использования.

Но Вы не часто услышите, как люди называют кредиты Aave "вечными кредитами", потому что это скорее вырожденный случай (в математическом, а не в трейдерском смысле).

Объезд: Вечные фьючерсы

Примером не вырожденческого бессрочного контракта может служить гораздо более известный фьючерсный контракт "perps" или бессрочный фьючерс с денежными расчетами, используемый вырожденцами (на этот раз в смысле трейдерами) для торговли изменениями цен на базовый актив без необходимости когда-либо прикасаться к активам. Бонусная функция от преступников - включение торговли с кредитным плечом.

Сначала немного информации о построении преступников из фьючерсов:

1. Фьючерс на актив обещает поставить этот актив в будущем.
2. Фьючерс с денежными расчетами обещает предоставить денежный эквивалент (обычно в долларах США) этого актива в определенный момент времени. В контракте необходимо будет указать расчет цены индекса актива.
3. Бессрочный фьючерс с денежным расчетом обещает выплачивать наличными (потенциально отрицательными) через регулярные промежутки времени разницу между двумя ценами: ценой индекса и ценой перпа (также называемой ценой марки). Этот платеж называется финансированием. Точные детали расчета финансирования будут отличаться в зависимости от биржи. Как правило, различия заключаются в постоянном коэффициенте, периоде оглядки, периоде финансирования, ограничении min-max, если таковое имеется, и смещении процентной ставки. Обратите внимание, что если Вы установите период оглядки преступника на ноль, то это, по сути, будущее с автоматическим переносом.

Так зачем же мы вообще придумали преступников? Во-первых, объединить ликвидность в один инструмент. А во-вторых, оказывается, что рынок - это не идеализированный и гладкий математический объект с бесконечной ликвидностью и нулевыми спредами. Фьючерсы с коротким сроком действия, которые автоматически переворачиваются, увеличивают возможности для рыночных манипуляций на фондировании. В то время как фьючерсы с длинной дюрацией не очень хорошо отслеживают базовый доход.

При правильных параметрах преступники сглаживают расчет выплат по финансированию с течением времени и могут эмпирическим путем найти компромисс между ошибкой слежения и риском манипулирования рынком.

Бессрочные займы с положительным сроком действия

Теперь, когда мы установили связь между фьючерсными и кредитными контрактами, мы можем свести ее в эту таблицу:

Отсутствие кредитных протоколов, которые предоставляют бессрочные займы с положительным сроком действия, говорит о том, что в этом что-то есть.

Положительная продолжительность перп-кредита позволила бы сделать несколько вещей:

• Консолидация ликвидности
• Возможность эффективно торговать курсами (т.е. Прибыль, когда Вы берете долг, а процентная ставка растет, как у тех счастливчиков, которые оформили ипотеку в 2021 году)
• По-настоящему рыночные цены
• Экзотические механизмы обеспечения

Как мы можем сконструировать преступный кредит с положительной продолжительностью? Если бы фьючерсы на перп были хоть каким-то признаком, финансирование займов должно зависеть от цены базового актива и цены контракта.

Но чтобы не отклоняться от темы, я оставлю это для будущего сообщения. Если это вызвало у Вас интерес (каламбур), Вы можете либо подождать, либо найти ответ самостоятельно в последнем выпуске Alliance.

Больше о позитивной продолжительности

Положительная продолжительность особенно интересна. Для ученых и политиков он дает представление об ожиданиях рынка относительно будущих ставок кредитования. На самом деле, кривая доходности казначейских обязательств США является одним из самых важных экономических показателей.

https://www.ustreasuryyieldcurve.com/

Для предприятий это дает возможность соотнести будущий ожидаемый доход с правильной продолжительностью долга и, таким образом, устранить риски, связанные с колебаниями процентных ставок. Это также называется иммунизацией.

В криптовалюте мы не видели, чтобы много ликвидности направлялось в кредиты с более длительным сроком погашения.

Возможно, причина в фрагментации ликвидности. Для срочных кредитов, даже если Вы выдали всего пару сроков, скажем, 1 год и 5 лет, через 6 месяцев эти кредиты станут 6-месячным и 4,5-летним. Таким образом, рынок оказывается переполненным всевозможными сроками.

Другая причина может заключаться в том, что в криптовалюте еще нет естественного спроса на долговые обязательства с более длительным сроком погашения, поскольку это еще незрелое пространство. Отдельные люди торгуют в короткие сроки. Даже предприятия (протоколы) испытывают трудности с оценкой будущих денежных потоков (или их отсутствия). Или же просто пока не существует хорошего способа сопоставить спрос и предложение. Опять же, посмотрите последний демо-день Alliance.

Самым ликвидным и растущим на данный момент является, пожалуй, Pendle Finance. История рынка дает трейдерам возможность спекулировать на будущей доходности таких криптовалютных активов, как производные ликвидного стейблкоина ETH, накопительная ставка DAI Maker и другие.

Например, этот рынок sDAI ниже говорит о том, что хотя текущая норма сбережений DAI составляет 5%, в течение следующих 337 дней рынок ожидает снижения этой нормы. Таким образом, 337-дневная фиксированная ставка торгуется на уровне 4%. Длинная доходность" - это то, что Вы получаете, заблокировав на 337 дней 4% доходности, обеспечив фиксированную доходность полным обеспечением, а затем получая плавающую доходность в течение 337 дней, предполагая, что она остается неизменной.

Тот факт, что сейчас существует три срока погашения sDAI (нулевой день, 115d и 337d), начинает давать нам представление о том, как выглядит кривая доходности sDAI.

Вызываемость

Одной из общих черт кредитов с положительной дюрацией является опциональность. Если заемщик имеет право полностью выплатить кредит в любое время, кредит является callable, или выкупаемым. Например, когда процентные ставки снижаются, заемщик хотел бы платить по более низкой ставке. Поэтому они берут новый кредит по более низким ставкам и выплачивают старый кредит.

В США, когда Вы получаете ипотечный кредит, Вы фактически выпускаете долговое обязательство с правом выкупа. Это потому, что Вам разрешено рефинансировать ипотеку по более низкой ставке. Вы платите за эту возможность выбора. Таким образом, если проценты снижаются, а Вы не рефинансируете, то Вы фактически не используете эту возможность!

Обратный случай - это когда инвестор имеет право отозвать долг, потребовать досрочного погашения, что делает заем путовым.

Примером может служить NFT-кредитование от Blur. Заемщик предоставляет свой НФТ в качестве залога и берет кредит под определенную ставку. Кредит никогда не нужно возвращать (бесконечный срок!). если только кредитор не решит отозвать кредит, подлежащий передаче под залог. Это запускает процесс голландского аукциона, в ходе которого кредит может быть рефинансирован по нулевой ставке APY, а затем по все более высоким ставкам, пока аукцион не достигнет такой ставки, при которой залог будет передан кредитору.

Несмотря на некоторое смешение между процессом ликвидации и возможностью размещения, я все же утверждаю, что кредит можно разместить, потому что, когда ставки растут, у кредитора появляется стимул пройти через этот процесс.

Таксономия на сегодняшний день

В этом посте мы рассмотрели основы кредитования. Кредитование характеризуется процентной ставкой и обеспечением. Проценты имеют продолжительность и ставку. Мы подробно рассмотрели дюрацию, от нулевой до ненулевой дюрации, фиксированную и вечную дюрацию, а также опциональность.

В последующих статьях я расскажу о том, как устанавливаются процентные ставки в различных протоколах, о различных формах обеспечения и механизмах ликвидации, а также о том, какие впечатления возникают у пользователей в результате такого выбора.

Я также завел рабочую электронную таблицу для упорядочивания этой информации по мере того, как я буду документировать все больше протоколов кредитования в рамках этой таксономии. Наслаждайтесь!

Ссылки по теме

https://www.gauntlet.xyz/resources/making-sense-of-the-defi-lending-meta

https://defillama.com/protocols/Lending

https://www.paradigm.xyz/2021/03/the-cartoon-guide-to-perps

https://www.wallstreetmojo.com/duration/

https://www.investopedia.com/articles/investing/022615/portfolio-immunization-vs-cash-flow-matching.asp

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана с[medium]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору[Дэвид Ма]. Если у Вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и они незамедлительно рассмотрят их.
2. Предупреждение об ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Перевод статьи на другие языки осуществляется командой Gate Learn. Если не указано, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.