Неизбежная неловкость денежных рынков

Самые запутанные понятия, с которыми я столкнулся за свою карьеру финансиста, включали в себя игры вокруг слова "деньги": умные деньги - очень высокая самооценка, настоящие деньги - есть и фальшивые, быстрые деньги, надежные деньги, кратные деньги - не путать с денежным мультипликатором и т.д. Из всех этих изображений, связанных с деньгами, денежные рынки были для меня самой непрозрачной концепцией. Что такое рынок, на котором торгуют деньгами? Разве деньги не являются средством платежа сами по себе, и поэтому зачем мне покупать деньги... за деньги? Оказалось, что на самом деле это рынки, на которых деньги не покупаются, а фабрикуются, по крайней мере, временно. Оказалось, что моя путаница не была случайностью, поскольку денежные рынки действительно делают непрозрачность одной из основных характеристик своего функционирования. Иногда немного непрозрачности - это хорошо.

Непрозрачность как особенность денежных рынков

Что такое ММ? Короче говоря, инструмент денежного рынка (или ММ) - это краткосрочный / малорискованный способ для одной стороны временно хранить ликвидность в безопасном месте, а для другой - получить краткосрочное финансирование по очень выгодным ставкам. Много денег создается и уничтожается подобным образом, путем залога безопасных активов среди финансовых учреждений и центральных банков. ММ-инструменты есть везде, и именно поэтому они работают совсем не так, как большинство других.

Я не первый, кто указывает на то, что наблюдаемое функционирование фондовых рынков часто заставляет участников предполагать, что все рынки должны работать в соответствии с аналогичными предпосылками. В Рабочем документе BIS № 479 Бенгт Хольмстрем замечательно описывает, как ММ, например, структурно уходил от выявления цен, чтобы выполнить свои ключевые функции. Инструменты MM действительно основаны на концепции "не задавать вопросов", или NQA-ness - подробнее о NQA-ness можно прочитать здесь. Эти рынки очень велики, практически вездесущи и работают слишком быстро, чтобы вместить слишком много вопросов. Другими словами, хорошо функционирующий (в смысле, ликвидный и устойчивый) ММ основан на удовлетворительной непрозрачности, когда пользователи игнорируют детали и идиосинкразии, скрывающиеся за самими инструментами, продолжая жить своей жизнью. Это полностью противоположно тому, что происходит на фондовых рынках, где ценовое открытие является королем. Используя слова Холмстрома - выделение мое:

Фондовые рынки в первую очередь направлены на разделение и распределение совокупного риска. Чтобы делать это эффективно, необходим рынок, который хорошо справляется с установлением цен. [...] Информация быстро отразится в ценах, и, поскольку цены являются общеизвестными, убеждения не будут предвзятыми в ту или иную сторону, чтобы позволить кому-то, обладающему лишь знанием цен, делать деньги. [...]

Цель денежных рынков - обеспечить ликвидность для частных лиц и компаний. Самый дешевый способ сделать это - использовать долг с избыточным обеспечением, который устраняет необходимость в установлении цены. Без необходимости выявления цен потребность в публичной прозрачности гораздо меньше. Непрозрачность - естественная черта денежных рынков, и в некоторых случаях она может повысить ликвидность, как я буду утверждать далее.

(Хорошие) деньги - это (чрезмерно обеспеченный) долг → Если деньги, как мы уже неоднократно напоминали читателю, - это долг, то хорошо функционирующие деньги, как правило, представляют собой значительно перегруженный долг. Именно благодаря использованию достаточно значительного буфера денежные рынки обходят трудоемкие переговоры и, следовательно, повышают ликвидность. Можно сказать, что в ММ сокрытие информации становится выгодным для обеих сторон - при достаточно большом коэффициенте обеспечения частная информация об истинной пунктуальной стоимости такого обеспечения становится совершенно несущественной, и сделки могут быть облегчены.

Определяя этот коэффициент залога, кредитор стремится установить достаточно болезненное наказание для заемщика в случае невыполнения обязательств. С другой стороны, у заемщиков есть стимул минимизировать такое соотношение залогов в целях эффективности капитала (добросовестные заемщики) или мошенничества - недобросовестные. Хотя это касается любого долгового рынка, такие переговоры еще более важны для денежных рынков, где обе стороны выигрывают от ликвидности и повсеместного распространения требования об уплате обязательств. Все эти соображения подталкивают соотношение залогов к взаимозаменяемому равновесию. Это справедливо не только для рынков репо (наиболее атомистических денежных рынков), но и для более сложных станков для печатания денег - например, банков, где граничным условием в большей степени является соотношение собственного и залогового капитала - опять же, из #57.

В графическом выражении (см. ниже) информация становится актуальной для долговых инструментов с обеспечением только в районе так называемой границы дефолта, т.е. только тогда, когда рыночная стоимость залога приближается к границе. Вам нет дела до деловой практики Вашего банка-депозитария, пока не станет известно, что Вы должны это сделать. Хольмстрем напоминает тем, кто погряз в ботанике, что на жаргоне ценообразования активов заемщик соответствует своего рода покупателю опциона "пут", т.е. права, но не обязательства отдать залог (фиксированную стоимость) в фиксированную дату погашения в случае дефолта. Вот почему кривая выплат по долговому инструменту является вогнутой.

Как и в случае с другими опционными инструментами, форма кривой зависит от ряда допущений и решений по структурированию. Мы можем использовать Блэка-Шоулза для оценки вероятности дефолта по такому инструменту.

Где N - стандартная нормальная кумулятивная функция распределения, B - номинальная стоимость залога, D - граница дефолта, т.е. номинальная стоимость долга, r - процентная ставка, Sigma - базовая волатильность залога, а T - время до погашения. Мы можем кратко описать факторы, влияющие на вероятность дефолта и, следовательно, на форму красной линии:

• Долг против обеспечения: чем больше буфер на начальном этапе, тем ближе рыночная стоимость будет к номинальной стоимости долга - т.е. более нечувствительна к частной информации
• Срок погашения: стоимость опционов возрастает с увеличением срока погашения, поскольку несопоставимое число событий становится более вероятным - в контексте долговых рынков более длительные сроки погашения снижают рыночную стоимость долга по сравнению с его номинальной стоимостью
• Процентные ставки: изменение безрисковых ставок влияет на временную стоимость денег и, следовательно, на стоимость долга, но это не имеет значения для данного обсуждения
• Волатильность: волатильность базового обеспечения оказывает огромное влияние на рыночную стоимость долга - залог с более высокой волатильностью снижает рыночную стоимость долга и может быть компенсирован только за счет больших буферов обеспечения

Структурные последствия для инструментов денежного рынка

Приведенные выше наблюдения имеют несколько последствий для структуры ММ, которые должны быть интересны пользователям денег, регуляторам, а также разработчикам будущих денежных инструментов.

(i) ММ и долговые рынки имеют разные цели → Хотя инструменты ММ являются особым типом долговых инструментов, они служат другой основной цели: ликвидности системы. Это вызывает крайнюю потребность в стандартизации и отсутствии трения, что не является необходимым на более общих долговых рынках. Если долговые инструменты представляют собой некую форму опционов пут, то ММ - это глубоко внеденежные (или, наоборот, гиперкороткие) опционы пут, которые крайне нечувствительны к частной информации.

(ii) Эффективность капитала не должна быть главной целью ММ → Мем эффективности капитала был широко распространен в криптовалюте с начала появления DeFi и каждый раз использовался для защиты новой конструкции: эндогенно обеспеченные стейблкоины, протоколы кредитования под залог, сильно алгоритмизированные денежные рынки и т.д. Этот мем гласит, что требование большого количества залога для обеспечения финансовых требований очень неэффективно, и мы должны найти (более умные) механизмы для уменьшения блокировки залога. Справедливо (на мой взгляд) сказать, что DR не против (добросовестных) инноваций в финансовой инфраструктуре, но также справедливо спросить себя, каково соотношение цены и выгоды каждой инновации. Благодаря своему центральному месту в финансовом посредничестве ММ должны с большой вероятностью оставаться наиболее консервативными рынками; учитывая их структурную распространенность, сбой в ядре таких рынков может иметь разрушительные последствия для всей экономики. Представьте себе, что может сделать дефолт Казначейства США с мировыми финансовыми рынками, или структурное обесценивание $USDT/$USDC может привести к дефолту в DeFi.

(iii) Волатильное (или непрозрачное) обеспечение является неэффективным обеспечением для ММ → Однако существуют плохие и хорошие способы повышения эффективности капитала ММ. Если снижение коэффициентов залога само по себе является плохим улучшением, то принятие менее волатильного / непрозрачного залога является хорошим. На жаргоне опционного ценообразования это означает снижение ожидания волатильности базового актива и, следовательно, увеличение кривизны красной линии. Криптовалюты, к сожалению, не обладают (большим) энергонезависимым обеспечением, если измерять их в долларовом эквиваленте - технически стабильные монеты должны быть более стабильными активами. По иронии судьбы, поскольку долг структурно более стабилен в оценке, чем требования по акциям, долг против долга - это очень хороший способ структурировать инструмент ММ - именно это происходит на рынке РЕПО и делает используемое долговое обеспечение еще более распространенным и влиятельным в экономике. Краеугольным обеспечением ММ являются краткосрочные казначейские облигации США.

(iv) Большее количество информации не всегда приводит к лучшему результату → В мире полной прозрачности характеристик обеспечения (представьте себе непрерывный mark-to-market или живую бухгалтерскую ленту для баланса банка) частная информация была бы еще более ценной, а красная кривая выше - более нестабильной, с непредсказуемым и прерывистым влиянием на требования MM. Как утверждает Холмстром, "преднамеренная непрозрачность - довольно распространенное явление" и "целенаправленная непрозрачность может повысить ликвидность ММ". Деньги, главный инструмент ММ, абсолютно непрозрачны, и это достаточно хорошо - до тех пор, пока это не так. Мы не обращаем внимания на качество баланса США или JP Morgan, и не утруждаем себя проверкой кривой CDS депозитарного учреждения, в котором хранятся наши сбережения. Деньги - это квинтэссенция NQA-сущности. Важнее всего структурирование требования об ответственности, а также изначальное расположение граничного условия: если у Вас один за другим будут уходить банки, люди начнут заботиться о том, у кого они кладут свои деньги.

(v) Ненаблюдаемый риск означает хвостовой риск → Бесплатного обеда не бывает, и создание системы, которая в нормальных условиях нечувствительна к частной информации (пункт iv) и структурно стимулирует леверидж на леверидж (пункт iii), толкает множество рисков в хвост. Все прекрасно, заставляя людей не замечать глубинных рыночных структур, пока что-то не пойдет не так, и тогда наступит апокалипсис. Паника - это, на жаргоне финансовой инженерии, информационное событие: ожидания на кривой рыночной стоимости резко смещаются, вызывая эффект домино во всей структуре рынка. Именно это обычно происходит в ММ, см. Великий Финансовый Кризис, о котором уже достаточно написано. Неясно, действительно ли рост так называемой проблемы теневого банкинга имел негативные последствия (из-за увеличения скрытого левереджа) или на самом деле послужил лучшим распределителем рисков по всему стеку. Да, это повысило вероятность заражения, но с выгодой для себя - повышением ликвидности и ростом (за счет лучшего распределения капитала) в течение длительного периода времени. Можно утверждать, что то, что происходит сегодня в DeFi, когда структуры создаются поверх других структур для увеличения левереджа и, скажем так, повышения эффективности капитала, имеет параллели с появлением теневого банковского сектора.

(vi) Надежные спасения - хорошая упреждающая мера → Поэтому динамика заражения кажется неизбежной, учитывая задействованные структуры, и паника - разумная, пусть и редкая, цена за ликвидность и взаимозаменяемость. Лучшее, что мы можем сделать, - это улучшить структуру, чтобы паника возникала реже, и предусмотреть меры безопасности на случай возникновения паники. Сделки по спасению могут быть неизбежны для полезного ММ. Вопрос в том, насколько дороги эти спасения и кто несет конечные расходы. Но эти темы выходят за рамки данной записи DR.

Конъюнктурные наблюдения для так называемых инструментов стабильных монет

Большинство последствий, описанных выше, можно применить к текущему винтажу криптовалютных (так называемых) инструментов стабильных монеток. Прежде чем продолжить, позвольте мне пояснить: дух этого раздела заключается не в критике существующего положения вещей, а в том, чтобы уточнить личную ментальную карту и направить исследовательскую и строительную деятельность.

CDP - это путь → Так называемые крипто-нативные стейблкоины стали очень интересны экономистам, учитывая их влияние на сам процесс создания денег. Обеспеченные долговые позиции Мейкера (или CDP) позволяли любому, у кого было подходящее обеспечение, получить доступ к дисконтному окну протокола и создать полностью гибкое, мягко привязанное к доллару обязательство. Для заемщиков такое обязательство улучшило бы ликвидность их залога, не отказываясь от права собственности и не теряя преимущества; для кредиторов, т.е. держателей $DAI, - удобство совершения сделок с инструментом стабильной ликвидности, имеющим цифровую природу. Оригинальная конструкция Мейкера была тем, что привлекло большинство умов в DeFi. Мы можем ясно увидеть параллели между напечатанными мейкерами и обеспеченными залогом $DAI первых дней и более традиционными инструментами ММ, описанными выше.

$BTC-обеспечение + $USD-деноминация проблематичны → Решение деноминировать криптовалютные ММ-обязательства (например, $DAI) в долларовом выражении было связано скорее с маркетингом, чем с финансовой инженерией, и, тем не менее, подвергло структуру явным слабостям из-за очень высокой волатильности базового обеспечения (в основном $BTC и $ETH) по отношению к деноминации обязательства. Это несоответствие было решено единственно возможным способом, т.е. с помощью жесткой стрижки залогов, что привело к неэффективности капитала. Такой тип неэффективности капитала был неизбежен: хотя $BTC и $ETH были самыми стабильными криптоактивами из имеющихся, они не были достаточно стабильными. Почти все остальные дизайны были выполнены в том же духе. Аналитики часто указывают также на отсутствие фиксированной доходности по этим активам, но, на мой взгляд, это незначительная проблема по сравнению с издержками волатильности - но я не занимался подсчетами.

Кто спасет криптовалюту → Мы признали необходимость существования, даже ex ante, надежных безопасных клапанов, когда рынки ММ впадают в хаос. У доллара ММ есть такая надежная инфраструктура для спасения, но что насчет криптовалют? Сегодня нам лучше всего ориентироваться на центральные банки реального мира. Насколько мне известно, никто еще не работал над окончательным страхованием DeFi MM в масштабах блокчейна, и это вполне может стать одной из трансформационных инноваций, необходимых нам для полного перехода на цифровые технологии создания денег.

Одержимость привязкой → Одной из моих главных проблем с термином "стейблкоин" был чрезмерный акцент на краткосрочной стабильности в ущерб другим факторам. Если в долгосрочной перспективе стабильность является хорошим показателем платежеспособности, то в краткосрочной перспективе она лучше коррелирует с ликвидностью. Эта одержимость привела к тому, что проекты стали чрезмерно инвестировать во вторичную ликвидность в ущерб стабильности (см. Tether) или загрязнять свои оригинальные проекты, внедряя опасные механизмы стабильности - например, Maker и PSM.

Криптовалюта - это умопомрачительный зверь, где границы между активами и инфраструктурой, в которой эти активы обращаются, размыты. Многие наши концептуальные ошибки можно отнести именно к этому. Стабильные монеты находятся на стыке двух миров, пытаясь удовлетворить оба, и поэтому они запутанны по своей конструкции. Какие же альтернативные способы применения полезных конструкций с использованием блокчейна могут быть более уместными?

1. Рельсы крипто-репо + инструменты в долларах США: протоколы блокчейна продолжают использоваться как очень эффективный канал репо для получения стабильного в долларах, т.е. не криптовалютного, обеспечения, такого как казначейские облигации США, для выпуска деноминированных в долларах ММ-инструментов на блокчейне; на мой взгляд, это самый мощный вариант использования на сегодняшний день
2. Рельсы крипто-репо + крипто-нативные инструменты: протоколы блокчейн - это эффективные каналы репо, где залогодатели предоставляют крипто-нативный залог для получения новых крипто-нативных обязательств, не имеющих ничего общего с долларом США. Эта система имеет массу преимуществ, и не в последнюю очередь - элегантность и структурную продуманность, учитывая, что, например, Эмиссия $BTC не связана с рассмотрением монетарной политики в экосистеме. Недостатком является то, что эта конструкция имеет очень мало применений в современном мире, где доминирует доллар США.
3. Crypto repo rails v2 для гибридных структур: конструкции, создающие обязательства в долларах США, работающие только с крипто-нативным обеспечением, могут быть неприменимы сегодня, но вполне могут быть применимы в будущем, когда пул цифровых залогов расширится или долларовая оценка цифровых активов стабилизируется. Это мощная конструкция, но она не соответствует сегодняшней реальности.

Термин "stablecoin" - это маркетинговый трюк, цель которого - дать общее обещание стабильности, которое невозможно проверить. Стабильные монеты, как правило, очень стабильны, пока не перестают быть стабильными. Под этим одеялом находится слишком много различных бизнес-моделей, слишком много различных конструкций и слишком много различных рисков. В конечном счете, термин stablecoin сводит деньги к простому средству платежа, в то время как более интересным в деньгах (для меня) является то, как деньги создаются в первую очередь. Регуляторы и центральные банкиры прекрасно знают, что главное - это кто контролирует печатный станок, и пытаются увековечить мем "деньги = платеж" (отсюда и термин stablecoin), поскольку это помогает загнать явление просто в подкатегорию цифровых платежей, оставаясь в стороне от более фундаментальных вопросов. Увековечивание термина stablecoin - лучший способ защитить банковский сектор.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана из[Грязные дороги. Все авторские права принадлежат оригинальному автору[LUCA PROSPERI]. Если у Вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и они незамедлительно рассмотрят их.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Перевод статьи на другие языки осуществляется командой Gate Learn. Если не указано, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.