O que faz quando o mercado está em baixa mas tem uma eleição para ganhar?

Essa é uma resposta fácil se você é um político. Seu objetivo número um é garantir a reeleição. Portanto, você imprime dinheiro e manipula os preços para cima.

Imagine que és Kamala Harris, a candidata do Partido Democrata à presidência dos EUA, enfrentando um Homem Laranja formidável. Precisas que tudo corra bem, pois tantas coisas correram mal desde a última eleição, sob a tua liderança como Vice-Presidente. A última coisa de que precisas no dia das eleições é uma crise financeira global furiosa.

Harris é uma política astuta. E dado que ela é uma marioneta de Obama, aposto que ele está no ouvido dela a avisá-la de como seria mau se uma Crise Financeira Global de 2008 (GF) viesse bater à porta dela alguns meses antes das eleições. O Presidente dos EUA, Slow Joe Biden, está no jardim, então a suposição é que Harris está a dirigir o espetáculo.

George W. Bush estava prestes a terminar seu segundo mandato como presidente quando o Lehman Brothers faliu em setembro de 2008, o que deu início à GFC de verdade. Considerando que ele era um presidente republicano, poder-se-ia argumentar que parte do apelo de Obama como democrata era o fato de ele ser membro do outro partido e, portanto, não responsável pela recessão econômica. Obama acabou vencendo as eleições presidenciais de 2008.

Vamos focar novamente no dilema de Harris sobre o que fazer em relação a uma crise financeira global em desenvolvimento desencadeada pelo desenrolar do gigantesco carry trade de ienes do Japão Inc. Ela poderia deixar as fichas caírem como caírem, permitir que o livre mercado destruísse empresas superalavancadas e permitir que os detentores de ativos financeiros ricos da geração baby boomer sofressem um pouco. Ou, ela poderia instruir a Secretária do Tesouro dos EUA, Bad Gurl Yellen, para resolver isso com dinheiro impresso.

Como qualquer político, independentemente da filiação partidária ou crenças econômicas, Harris instruirá Yellen a usar as ferramentas monetárias disponíveis para evitar uma crise financeira. Claro, isso significa que a impressora de dinheiro irá funcionar de alguma forma. Harris não vai querer que Yellen espere - ela vai querer que Yellen aja com força e imediatamente. Portanto, se você compartilha minha visão de que essa reversão do carry trade do iene pode colapsar todo o sistema financeiro global, você também deve acreditar que Yellen entrará em ação o mais tardar na abertura do mercado asiático na próxima segunda-feira, 12 de agosto.

Para impressioná-lo com o tamanho e a magnitude dos efeitos potenciais de um desanuviamento do comércio de carry trade da Japan Inc., vou passar por um excelente artigo de pesquisa do Deutsche Bank de novembro de 2023. Depois, explicarei como construiria um resgate se, por algum ato do diabo, fosse colocado no comando do Tesouro dos EUA.

O Criador de Viúvas

O que é um carry trade? Um carry trade é quando você empresta uma moeda com uma baixa taxa de juros e compra ativos financeiros em outra moeda que rendem mais ou têm uma maior probabilidade de valorização. Quando chega a hora de pagar o empréstimo, dinheiro é perdido se a moeda emprestada se valorizar em relação à moeda dos ativos que você comprou. Se a moeda emprestada se desvalorizar, dinheiro é ganho. Alguns investidores protegem o risco cambial; outros não. Neste caso, porque o BOJ pode imprimir uma quantidade infinita de ienes, não há necessidade de a Japan Inc. proteger seus ienes emprestados.

Japan Inc. refere-se ao BOJ, corporações, domicílios, fundos de pensão e companhias de seguros. Algumas entidades são públicas, outras são privadas, mas todas agem juntas para melhorar Nippon, ou pelo menos pretendem fazê-lo.

O Deutsche Bank escreveu um excelente relatório intitulado "O Maior Carry Trade do Mundo" em 13 de novembro de 2023. O autor fez a pergunta retórica: "Por que o carry trade do iene não explodiu e levou a economia japonesa junto com ele?" A situação hoje é bastante diferente do que era no final do ano passado.

A narrativa é que o Japão está altamente endividado. Hedge fund bro após hedge fund bro apostou que um colapso é iminente. Mas aqueles que apostaram contra o Japão sempre perderam. Não é chamado de "Widow Maker" comércio à toa. Muitos investidores macro estão muito pessimistas com o Japão por não entenderem os balanços públicos e privados consolidados do Japão. É um erro mental fácil para um investidor ocidental que acredita nos direitos individuais. Mas, no Japão, o coletivo reina supremo. Portanto, certos atores que seriam considerados privados no Ocidente são apenas braços alternativos do governo.

Vamos primeiro abordar o lado da responsabilidade. Estas são as coisas que financiam o carry trade. É assim que o iene é emprestado. Há um custo de juros associado a eles. Os dois principais itens de linha são Reservas Bancárias e Obrigações ou T-bills.

Reservas bancárias - são fundos que os bancos detêm no BOJ. A quantidade é significativa porque o BOJ cria reservas bancárias quando faz compras de títulos. Lembre-se de que o BOJ possui quase metade do mercado de JGB. Portanto, a quantidade de reservas bancárias é enorme, equivalente a 102% do PIB.O custo dessas reservas é de 0,25%, que o BOJ paga aos bancos. Para contextualizar, o Fed paga 5,4% sobre o excesso de reservas bancárias. Este custo de financiamento é praticamente zero.

Obrigações ou T-bills — são JGBs emitidos pelo governo. Devido à manipulação de mercado do BOJ, os rendimentos do JGB estão em níveis muito baixos. O rendimento atual do JGB de 10 anos, na época da publicação, é de 0,77%. Este custo de financiamento é escasso.

Do lado dos ativos, o item de linha mais extenso é Títulos Estrangeiros. Estes são os ativos financeiros que os setores público e privado possuem no exterior. Um grande detentor privado de ativos estrangeiros é o Fundo de Investimento em Pensões do Governo (GPIF). Com US$ 1,14 trilhão, é um dos maiores, se não o maior, fundo de pensão do mundo. Possui ações, títulos e imóveis estrangeiros.

Empréstimos domésticos, títulos e ações também têm um bom desempenho quando o BOJ fixa os preços dos títulos. Por fim, a desvalorização do iene, como resultado da criação maciça de passivos em ienes, eleva o mercado de ações e imóveis domésticos.

O dólar-iene (branco) subiu, o que significa que o iene enfraqueceu em relação ao dólar. Levou o Índice Nasdaq 100 (verde) e o Nikkei 225 (amarelo) juntos na jornada.

Considerado como um todo, o Japão financia-se através da repressão financeira imposta pelo BOJ e obtém altos retornos devido à consequente desvalorização do iene. É por isso que o BOJ pode continuar a implementar a política monetária mais frouxa do mundo, apesar da inflação global crescente. É extremamente rentável.

Origem: GPIF

O GPIF está a dar o pontapé de saída, e ainda mais na última década. O que aconteceu na década anterior é que o iene se desvalorizou enormemente. À medida que o iene se desvaloriza, o retorno dos ativos estrangeiros salta.

Fonte GPIF

O GPIF teria perdido dinheiro no último trimestre se não fosse pelos retornos estelares de sua carteira estrangeira de ações e títulos. Os títulos domésticos perderam dinheiro porque o BOJ saiu do YCC, o que fez com que os rendimentos dos JGB subissem e os preços caíssem. No entanto, o iene continuou a enfraquecer porque a diferença de taxa de juros entre o BOJ e o Fed é maior do que os olhos de Sam Bankman-Fried quando ele vê um comprimido Emsam.

O Japan Inc. colocou este comércio em TAMANHO MASSIVO. O PIB do Japão é de cerca de $4tn, com uma exposição bruta de 505%, e eles estão executando $24tn de risco. Como diz Cardi B, 'Eu quero que você estacione esse grande caminhão Mack bem nesta garagem pequena'. Ela definitivamente estava cantando sobre os homens japoneses que comandam o show na Terra do Sol Nascente.

Este comércio obviamente funcionou, mas o iene ficou muito fraco. O par dólar-iene em 162 no início de julho foi demais para suportar porque a inflação doméstica estava e está atualmente em alta.

O BOJ não queria encerrar imediatamente esta negociação, preferindo sair lentamente ao longo do tempo... é o que eles sempre dizem. Ueda-domo assumiu o cargo de governador do BOJ em abril de 2023, sucedendo a Kuroda-domo, o principal arquiteto desta enorme negociação. Ele saiu enquanto estava a ganhar. Ueda-domo foi o único tolo que restou no grupo de candidatos elegíveis que desejavam cometer seppuku ao tentar desfazer esta negociação. O mercado sabia que Ueda-domo tentaria retirar o BOJ desta negociação de carry. A questão sempre foi o ritmo de normalização.

O Desenrolar

Como seria um desenrolar desordenado? O que aconteceria com os diversos ativos detidos pelo Japão Inc.? Qual seria a apreciação do iene?

Para desfazer esse negócio, o BOJ precisa aumentar as taxas interrompendo a compra de JGBs e, eventualmente, vendendo-os de volta ao mercado.

No lado do passivo, o que acontece?

Sem o BOJ constantemente pisando nos rendimentos do JGB, eles subirão conforme o mercado exigir, com um rendimento que, no mínimo, corresponda à inflação. O índice de preços ao consumidor (CPI, na sigla em inglês) do Japão subiu 2,8% em junho em termos homólogos. Se os rendimentos do JGB subirem para 2,8%, mais altos do que os rendimentos de qualquer título em qualquer ponto da curva de rendimentos, o custo da dívida em qualquer prazo aumentará. O custo dos juros das obrigações e da rubrica da linha de responsabilidade das T-bills aumenta.

O BOJ também deve aumentar os juros pagos sobre as reservas bancárias para evitar que o dinheiro escape de suas garras. Novamente, dada a magnitude envolvida, esse custo passará de quase zero para gigantesco.

Em resumo, permitir que as taxas de juros subam para um nível de limpeza de mercado exigirá que o BOJ pague bilhões de ienes em juros anualmente para financiar sua posição. Sem qualquer receita proveniente da venda de ativos do outro lado do balanço, o BOJ teria que imprimir uma enorme quantidade de ienes para permanecer atualizado em suas obrigações. Fazer isso pioraria a situação; a inflação aumentaria e o iene se enfraqueceria. Portanto, os ativos devem ser vendidos.

No lado do ativo, o que acontece?

A maior dor de cabeça para o BOJ é como vender sua enorme pilha de JGBs doo-doo. Nas últimas duas décadas, o BOJ destruiu o mercado JGB por meio de seus vários programas de flexibilização quantitativa (QE) e controle da curva de rendimento (YCC). Para todos os efeitos, não há mais mercado JGB. O BOJ deve forçar outro membro da Japan Inc a cumprir o seu dever e comprar JGBs a um preço que não levaria o BOJ à insolvência. Em caso de dúvida, recorra aos bancos.

Os bancos comerciais japoneses foram forçados a desalavancar após o estouro da bolha imobiliária e bolsista de 1989. Desde então, os empréstimos bancários têm estado moribundos. O BOJ entrou no jogo da impressão de dinheiro porque as empresas não estavam a pedir empréstimos aos bancos. Dado que os bancos estão saudáveis, é hora de colocar alguns quatrilhões de ienes em JGBs de volta aos seus balanços.

Embora o BOJ possa dizer aos bancos para comprar títulos, os bancos precisam obter o capital de algum lugar. À medida que os rendimentos dos JGBs aumentam, as empresas japonesas em busca de lucro, juntamente com os bancos que possuem trilhões de dólares em ativos estrangeiros, venderão esses ativos, repatriarão o capital de volta para o Japão e o depositarão em um banco. O banco e essas empresas comprarão JGBs em GRANDE QUANTIDADE. O iene se fortalece devido aos fluxos de capital internos, e os rendimentos dos JGBs não aumentam a níveis que prejudicam o BOJ enquanto eles reduzem suas participações.

A grande vítima são os preços em queda de ações estrangeiras e títulos que a Japan Inc. vende para gerar capital para repatriar. Dado o tamanho enorme desse carry trade, a Japan Inc. é o formador de preços marginal para ações e títulos globalmente. Isso é especialmente verdadeiro para qualquer título listado no Pax Americana, pois seu mercado é o destino preferido para capital financiado pelo carry trade do iene. Muitos livros de negociação TradFi espelham a Japan Inc., dado que o iene é uma moeda livremente conversível.

À medida que o iene enfraquece, cada vez mais investidores em todo o mundo são encorajados a tomar emprestado ienes e comprar ações e títulos dos EUA. Todos correm para cobrir simultaneamente à medida que o iene se fortalece porque estão altamente alavancados.

Eu mostrei um gráfico anteriormente do que acontece quando o iene enfraquece. O que acontece quando fortalece um pouquinho? Lembra-se do gráfico inicial que mostrava o passeio do dólar-iene de 90 para 160 em 15 anos? Em 4 dias de negociação, passou de 160 para 142, e foi o que aconteceu:

O dólar-yen (branco) fortaleceu-se 10%, o Nasdaq 100 (branco) caiu 10% e o Nikkei 225 (verde) caiu 13%. Essa é uma relação aproximada de 1:1 entre a alta percentual do iene e a queda dos índices de ações. Estendendo isso ainda mais, se o dólar-yen atingisse 100, uma variação de 38%, o Nasdaq cairia para cerca de 12.600 e o Nikkei para cerca de 25.365.

Um movimento dólar-iene para 100 é plausível. Um desdobramento de 1% do carry trade da Japan Inc. corresponde a um valor nominal de ~$240bn. Na margem, isso é uma tonelada de capital. Diferentes participantes na Japan Inc. têm diferentes subprioridades. Vimos isso com o quinto maior banco comercial japonês.Norinchukin. Sua parte desse comércio explodiu, e eles foram forçados a começar a se desfazer. Eles estão vendendo suas posições em títulos estrangeiros e cobrindo hedges cambiais a prazo dólar-iene. Este anúncio ocorreu há apenas alguns meses. As companhias de seguros e os fundos de pensões estarão sob pressão para divulgar as perdas não realizadas e as operações de saída. Ao lado deles estão todos os comerciantes de cópia que serão liquidados rapidamente por sua corretora à medida que a volatilidade da moeda e das ações aumenta. Lembre-se, todos estão desenrolando o mesmo comércio de uma só vez. Nem nós nem as elites que dirigem a política monetária global fazemos ideia do tamanho total das posições financiadas pelo iene que estão à espreita no sistema financeiro. A opacidade da situação significa uma rápida correção excessiva na direção oposta, à medida que o mercado lança luz sobre esta parte altamente alavancada do sistema financeiro global.

Assustado

Por que a Bad Gurl Yellen se importa?

Desde o GFC de 2008, defendo que a China e o Japão salvaram a Pax Americana de uma recessão económica ainda mais grave. A China se envolveu em um dos maiores exercícios de estímulo fiscal da história da humanidade, manifestando-se por meio de uma construção de infraestrutura alimentada por dívidas. A China precisava comprar bens e matérias-primas do resto do mundo para concluir projetos. O Japão, através do BOJ, imprimiu uma enorme quantidade de dinheiro para aumentar o seu carry trade. Com esses ienes, a Japan Inc comprou ações e títulos dos EUA.

O governo dos EUA aufere uma quantia substancial de renda com impostos sobre ganhos de capital, que são o resultado de um mercado de ações em alta. De janeiro de 2009 até o início de julho de 2024, o Nasdaq 100 subiu 16 vezes, e o S&P 500 subiu 6 vezes. As taxas de imposto sobre ganhos de capital variam de cerca de 20% a 40%.

Apesar da arrecadação recorde de impostos sobre ganhos de capital, o governo dos EUA ainda tem um déficit. Para financiar esse déficit, o Tesouro deve emitir dívida. A Japan Inc. é um dos maiores compradores marginais da dívida do Tesouro... ou pelo menos eram, até que o iene começou a se fortalecer. Os japoneses ajudam a manter a dívida dos EUA acessível a políticos profliGate que precisam comprar votos com cortes de impostos (Republicanos) ou várias formas de cheques de bem-estar (Democratas).

O montante total da dívida dos EUA em circulação (amarelo) está a aumentar e a seguir para a direita. No entanto, os rendimentos dos títulos do Tesouro a 10 anos (branco) têm permanecido num intervalo bastante limitado e praticamente não correlacionados com o crescente montante de dívida.

O meu ponto é que a estrutura da economia dos EUA exige que o Japão Inc. e aqueles que os imitam permaneçam neste carry trade. Se este comércio desenrolar, as finanças do governo dos EUA serão despedaçadas.

O Resgate

A minha suposição sobre um resgate coordenado das posições de carry trade da Japan Inc. baseia-se na minha crença de que a Harris não permitirá que as suas chances eleitorais diminuam só porque alguns estrangeiros decidiram sair de algum comércio que ela provavelmente nem sequer entende. Os seus eleitores certamente não têm ideia do que está a acontecer, nem se importam. Ou a sua carteira de ações está a subir, ou não está. E se não estiver, eles não irão aparecer no dia das eleições para votar nos Democratas. A participação dos eleitores determinará se o imperador palhaço é o Trump ou a Harris.

A Japan Inc. deve desfazer suas posições, mas não pode vender certos ativos no mercado aberto. Isso significa que algum órgão governamental nos EUA deve imprimir dinheiro e emprestá-lo a algum membro do Japan Inc. Permita-me apresentar-me novamente. Meu nome é o Central Bank Currency Swap (CSWAP).

Deixe-me explicar como eu conduziria um resgate se eu fosse Bad Gurl Yellen.

Na noite de domingo, 11 de agosto, eu lançaria um comunicado (estou falando como se fosse Yellen):

O Departamento do Tesouro dos EUA, o Federal Reserve e nossos homólogos no Japão falaram extensivamente sobre as condições voláteis do mercado da semana passada. Durante esta ligação, reiterei nosso apoio ao uso das linhas de swap banco central dólar-ien.

É isso. Para o público, parece completamente inócuo. Não é uma declaração em que o Fed se rende e faz um corte agressivo na taxa, combinado com o reinício do QE. Isso ocorre porque os plebeus sabem que fazer qualquer uma dessas coisas resultaria em uma reaceleração da inflação já desconfortavelmente alta. Se a inflação continuar no dia das eleições e puder ser facilmente rastreada até o Fed, Harris perderá.

A maioria dos eleitores americanos não tem ideia do que é um CSWAP, por que foi criado ou como pode ser usado para imprimir uma quantidade infinita de dinheiro. No entanto, o mercado verá isso corretamente como um resgate furtivo devido à forma como a instalação será usada.

1. O BOJ pede emprestado bilhões de dólares e fornece ienes como garantia ao Fed. Essas trocas são renovadas quantas vezes o BOJ desejar.
2. O BOJ fala em particular com grandes empresas e bancos e informa-lhes que está pronto a pagar dólares em troca de ações dos EUA e títulos do Tesouro dos EUA.

Isso transfere a propriedade de ativos estrangeiros de corporações e bancos japoneses para o BOJ. Ricos em dólares, essas entidades privadas repatriam esse capital para o Japão vendendo dólares e comprando ienes. Em seguida, elas compram JGBs do BOJ a preços altos atuais / baixos rendimentos. O resultado seria que o tamanho dos SWAPS em aberto se expande, e esse montante em dólares é semelhante à quantidade de dinheiro impresso pela Federação.

Criei um diagrama feio de caixa e seta, que ajudará a ilustrar o fluxo.

O efeito líquido é o que é importante.

O Fed - eles aumentaram a quantidade de oferta de dólares ou, em outras palavras, em troca, receberam ienes previamente criados pelo crescimento do carry trade.

CSWAP - o Fed é devido USD pelo BOJ. E o BOJ é devido JPY pelo Fed.

BOJ - eles agora detêm mais ações e títulos dos EUA, que aumentarão de preço porque a quantidade de USD aumenta devido ao crescente saldo de CSWAP.

Bancos japoneses - agora detêm JGBs adicionais.

Como você pode ver, não há impacto no mercado de ações ou títulos dos EUA, e a exposição bruta de carry trade da Japan Inc. O iene se fortalece em relação ao dólar e, mais importante, as ações e títulos dos EUA subiram de preço devido à impressão de dólares pelo Fed. Um bônus adicional é que os bancos japoneses podem emitir uma quantidade infinita de empréstimos denominados em ienes com suas novas garantias JGB. Este comércio esvazia o sistema tanto nos EUA como no Japão.

A Linha do Tempo

A desenrolar da carry trade do Japão Inc. vai acontecer; disso, tenho certeza. A questão é quando o Fed e o Tesouro vão imprimir dinheiro para amenizar seus efeitos sobre a Pax Americana.

Se o mercado de ações dos EUA despencar na sexta-feira, 9 de agosto, a tal ponto que tanto o S&P 500 quanto o Nasdaq 100 caírem 20% de suas recentes altas históricas de julho, então algum tipo de ação durante o fim de semana é provável. Para o S&P 500, o nível é 4.533; para o Nasdaq 100, é 16.540. Também espero que a nota do Tesouro de 2 anos renda cerca de 3,80% ou menos. Esse rendimento foi alcançado durante a crise bancária regional de março de 2023, que foi resolvida por meio do resgate do Programa de Financiamento de Termos Bancários.

Se o iene começar a enfraquecer novamente, a crise termina no curto prazo. O desanuviamento vai continuar, embora a um ritmo mais lento. Acredito que os mercados farão outra birra entre setembro e novembro, à medida que o par dólar-iene retoma sua marcha da morte em direção aos 100. Haverá certamente uma resposta desta vez, uma vez que as eleições presidenciais dos EUA estarão a semanas ou dias de distância.

Negociar isso de uma forma cripto é difícil.

Duas forças opostas influenciam meu posicionamento cripto.

Força Positiva de Liquidez:

Após um trimestre de política restritiva líquida, o Tesouro dos EUA não injetará liquidez em dólares porque emitirá títulos do Tesouro e possivelmente esgotará a Conta Geral do Tesouro. Esta mudança de política foi delineada no Anúncio Trimestral de Refinanciamento mais recente. TL; DR: A má Gurl Yellen injetará de $301bn a $1.05tn entre agora e o final do ano. Explicarei isso em um ensaio subsequente, se for justificado.

Força Negativa de Liquidez:

Este é o fortalecimento do iene. O desenrolar do comércio provoca a venda global coordenada de todos os ativos financeiros, uma vez que a dívida do iene, que fica mais cara pelo tick, deve ser paga.

Qual força é realmente mais forte depende do ritmo do desenrolar do carry trade. Isso não podemos saber a priori. O único efeito observável é como o Bitcoin se correlaciona com o dólar-yen. Se o Bitcoin negociar de forma convexa, ou seja, o Bitcoin aumentar em ambos os casos quando o par dólar-yen se fortalecer ou enfraquecer agressivamente, então eu sei que o mercado espera um resgate se o iene ficar muito forte e a liquidez fornecida pelo Tesouro dos EUA for suficiente. Isso é convexo-Bitcoin. Se o Bitcoin cair à medida que o iene se fortalece e subir à medida que o iene enfraquece, então o Bitcoin negociará em linha com os mercados TradFi. Isso é Bitcoin-correlacionado.

Se a configuração for convexa-Bitcoin, vou adicionar posições de forma agressiva, já que atingimos o fundo local. Se a configuração for correlacionada ao Bitcoin, então vou ficar à margem e esperar pela eventual capitulação do mercado. A suposição mega é que o BOJ não irá reverter o curso, cortar as taxas de depósito de volta para 0% e retomar as compras ilimitadas de JGB. Se o BOJ seguir o plano estabelecido em sua última reunião, a reversão do carry trade continuará.

Isso é tão prescritivo quanto posso ser no momento. Como sempre, esses dias e meses de negociação definirão seus retornos para este ciclo de alta. Se você precisa usar alavancagem, use com sabedoria e monitore constantemente suas posições. Quando você tem uma posição alavancada, é melhor ficar de olho no seu Bitcoin ou shitcoins. Caso contrário, você será liquidado.

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