A inevitável estranheza dos mercados monetários

Os conceitos mais confusos com que me deparei durante a minha carreira financeira incluíam jogos em torno da palavra dinheiro: dinheiro inteligente - autoestima muito elevada, dinheiro verdadeiro - depois há de facto dinheiro falso, dinheiro rápido, dinheiro sólido, múltiplo de dinheiro - não confundir com multiplicador de dinheiro, etc. Destas representações relacionadas com o dinheiro, os mercados monetários têm sido o conceito mais opaco para mim. O que é exatamente um mercado que negoceia dinheiro? O dinheiro não é um instrumento de pagamento em si mesmo e, por conseguinte, porque é que eu compraria dinheiro... com dinheiro? Na realidade, trata-se de mercados onde o dinheiro é fabricado, pelo menos temporariamente, em vez de ser comprado. Acontece também que a minha confusão não foi uma coincidência, uma vez que os mercados monetários fazem efetivamente da opacidade uma das suas principais características de funcionamento. Por vezes, um pouco de opacidade é uma coisa boa.

A opacidade como caraterística dos mercados monetários

O que são MMs? Em suma, um instrumento do mercado monetário (ou MM) é uma forma de curto prazo e de baixo risco para uma das partes estacionar temporariamente a liquidez num local seguro e para a outra obter financiamento de curto prazo a taxas muito eficazes. É assim que se cria e destrói muito dinheiro, através da penhora de activos seguros entre instituições financeiras e bancos centrais. Os instrumentos MMs estão em todo o lado e, exatamente por isso, funcionam de forma muito diferente da maioria dos outros.

Não sou o primeiro a chamar a atenção para o facto de o funcionamento observável dos mercados de acções ter levado muitas vezes os participantes a insinuar que todos os mercados deveriam funcionar segundo premissas semelhantes. No documento de trabalho 479 do BIS, Bengt Holmstrom descreve maravilhosamente a forma como o MM, por exemplo, tem estado estruturalmente a fugir da descoberta de preços para cumprir as suas funções fundamentais. Os instrumentos MM baseiam-se, de facto, no conceito de "no questions asked" (sem perguntas), ou "NQA-ness" - pode encontrar mais informações sobre NQA-ness aqui. Estes mercados são muito grandes, praticamente omnipresentes, e funcionam demasiado depressa para acomodar demasiadas perguntas. Um MM que funcione bem (ou seja, líquido e resistente) assenta, por outras palavras, numa opacidade satisfatória, em que os utilizadores ignoram os pormenores e as idiossincrasias que residem por detrás dos próprios instrumentos, enquanto continuam a viver a sua vida. Isto é totalmente oposto ao que acontece nos mercados de acções, onde a descoberta de preços é fundamental. Usando as palavras de Holmstrom - a ênfase é minha:

Os mercados bolsistas destinam-se, em primeiro lugar, a partilhar e a repartir o risco agregado. Para o fazer eficazmente, é necessário um mercado que seja bom na descoberta de preços. [...] A informação refletir-se-á rapidamente nos preços e, uma vez que os preços são do conhecimento geral, as crenças não serão enviesadas de forma a permitir que alguém que apenas tenha conhecimento dos preços ganhe dinheiro. [...]

O objetivo dos mercados monetários é proporcionar liquidez aos particulares e às empresas. A forma mais barata de o fazer é através da utilização de dívida sobre-garantida, que evita a necessidade de descoberta de preços. Sem a necessidade de descoberta de preços, a necessidade de transparência pública é muito menor. A opacidade é uma caraterística natural dos mercados monetários e pode, nalguns casos, aumentar a liquidez, como defenderei mais adiante.

(Bom) dinheiro é dívida (sobre-colateralizada) → Se o dinheiro, como já lembrámos ao leitor em inúmeras ocasiões, é dívida, então o dinheiro que funciona bem é tipicamente uma dívida significativamente sobre-colateralizada. É através da utilização de um amortecedor suficientemente significativo que os mercados monetários contornam as negociações morosas e, por conseguinte, aumentam a liquidez. Poderíamos dizer que, nos MM, a ocultação de informação se torna benéfica para ambas as partes - com um rácio de colateralização suficientemente grande, a informação privada sobre o verdadeiro valor pontual dessa garantia é totalmente irrelevante e as transacções podem ser facilitadas.

Ao determinar este rácio de garantia, o objetivo do mutuante é estabelecer uma punição suficientemente dolorosa para o mutuário em caso de incumprimento. Os mutuários, por outro lado, têm o incentivo de minimizar esse rácio de garantia para efeitos de eficiência de capital (os mutuários de boa fé) ou de fraude - os mutuários de má fé. Embora isto se aplique a qualquer mercado de dívida, esta negociação é ainda mais importante para os mercados monetários, em que ambas as partes beneficiam da liquidez e da difusão do crédito de responsabilidade. Todas estas considerações conduzem o rácio de garantia para um equilíbrio fungível. Isto é verdade não só para os mercados de acordos de recompra (os mercados monetários mais atomísticos), mas também para as máquinas de impressão de dinheiro mais complexas - nomeadamente os bancos, onde a condição de fronteira é mais amplamente um rácio de capital próprio do que um rácio de garantia - como se pode ver no nº 57.

Em termos gráficos (ver abaixo), a informação torna-se relevante para os instrumentos de dívida colateralizados apenas em torno do chamado limite do incumprimento, ou seja apenas quando o valor de mercado da garantia se aproxima do limite. Não se preocupa com as práticas comerciais do seu banco depositário até começar a tornar-se público que o deveria fazer. Holmstrom recorda aos mais nerds que, na gíria dos preços dos activos, um mutuário corresponde a uma espécie de comprador de uma opção de venda, ou seja, o direito, mas não a obrigação, de ceder a garantia (valor fixo) numa data de vencimento fixa por incumprimento. É por isso que a curva de remuneração do instrumento de dívida é côncava.

Tal como acontece com outros instrumentos de opções, a forma da curva depende de um conjunto de pressupostos e de decisões de estruturação. Pode utilizar Black-Scholes para estimar a probabilidade de incumprimento de um instrumento deste tipo.

Onde N é a função de distribuição cumulativa normal padrão, B é o valor nominal da garantia, D é o limite de incumprimento - ou seja, o valor nominal da dívida, r é a taxa de juro, Sigma é a volatilidade subjacente da garantia e T o tempo até ao vencimento. Podemos resumir o fator que influencia a probabilidade de incumprimento e, por conseguinte, a forma da linha vermelha:

• Dívida vs. garantia: quanto maior for a reserva no início, mais próximo estará o valor de mercado do valor nominal da dívida - ou seja, mais insensível à informação privada
• Prazo de vencimento: as opções aumentam de valor com prazos de vencimento mais longos, dado que um número díspar de eventos se torna mais plausível - no contexto dos mercados de dívida, prazos de vencimento mais longos diminuem o valor de mercado da dívida em relação ao seu valor nominal
• Taxas de juro: a alteração das taxas sem risco tem um impacto no valor temporal do dinheiro e, por conseguinte, no valor da dívida, mas é irrelevante para esta discussão
• Volatilidade: a volatilidade da garantia subjacente tem enormes implicações no valor de mercado da dívida - uma garantia de maior volatilidade reduz o valor de mercado da dívida e só pode ser compensada por maiores amortecedores de garantias

Implicações estruturais para os instrumentos do mercado monetário

As observações acima têm várias implicações na estrutura dos MMs que devem ser interessantes para os utilizadores de moeda, para os reguladores e para os criadores de futuros instrumentos monetários.

(i) Os mercados monetários e os mercados de dívida têm ambições diferentes → Embora os instrumentos monetários sejam um tipo específico de instrumentos de dívida, servem um objetivo primordial diferente: a liquidez do sistema. Este facto gera uma necessidade extrema de normalização e de ausência de fricção que não é necessariamente relevante nos mercados de dívida mais gerais. Se os instrumentos de dívida são uma forma de opções de venda, as MM são opções de venda profundamente out of the money (ou, em alternativa, hipercurtas), que são extremamente insensíveis à informação privada.

(ii) A eficiência do capital não deve ser a principal ambição do MM → O meme da eficiência do capital tem sido difundido nas criptomoedas desde o início da DeFi e utilizado sempre para defender uma nova construção: stablecoins com garantia endógena, protocolos de empréstimo com garantias insuficientes, mercados monetários fortemente algorítmicos, etc. O meme afirma que a exigência de grandes quantidades de garantias para apoiar um crédito financeiro é muito ineficiente e que devemos encontrar mecanismos (mais inteligentes) para reduzir o bloqueio das garantias. É justo (para mim) dizer que o DR não é contra a inovação (de boa fé) nas infra-estruturas financeiras, mas também é justo perguntarmo-nos qual é a relação preço-benefício de cada inovação. Dada a sua posição central na intermediação financeira, os mercados de instrumentos de mercado devem, com grande probabilidade, continuar a ser os mais conservadores; dada a sua abrangência estrutural, uma falha no núcleo desses mercados poderia ter efeitos devastadores em toda a economia. Imagine o que um incumprimento do Tesouro dos EUA poderia fazer aos mercados financeiros globais, ou o que uma desvalorização estrutural de $USDT/$USDC poderia causar no DeFi.

(iii) Garantias voláteis (ou opacas) são garantias ineficientes para as SGM → Existem, no entanto, formas boas e más de melhorar a eficiência do capital das SGM. Se a redução dos rácios das garantias constitui por si só uma má melhoria, a adoção de garantias menos voláteis/opacas constitui uma boa melhoria. No jargão de fixação de preços de opções, isto significaria reduzir a expetativa de volatilidade do ativo de referência subjacente e, consequentemente, aumentar a curvatura da linha vermelha. Infelizmente, as criptomoedas não têm (muitas) garantias não voláteis quando medidas em termos de dólares - tecnicamente, as stablecoins são supostamente os activos mais estáveis. Ironicamente, sendo a dívida estruturalmente mais estável em termos de avaliação do que os créditos sobre acções, a dívida sobre dívida é uma forma muito boa de estruturar um instrumento de MM - o que é exatamente o que acontece no mercado de acordos de recompra e o que torna as garantias de dívida utilizadas ainda mais difundidas e com maior impacto em toda a economia. Os títulos do tesouro de curto prazo dos EUA constituem a principal garantia dos FM.

(iv) Mais informação nem sempre conduz a um melhor resultado → Num mundo de total transparência sobre as características dos activos de garantia (imagine-se uma avaliação contínua do mercado ou uma informação contabilística em tempo real sobre o balanço de um banco), a informação privada seria ainda mais valiosa e a curva vermelha acima referida muito mais instável, com efeitos imprevisíveis e descontínuos sobre os créditos de MM. Como afirma Holmstrom, "a opacidade intencional é um fenómeno bastante omnipresente" e "a opacidade propositada pode aumentar a liquidez nas MM". O dinheiro, o derradeiro instrumento da MM, é absolutamente opaco, e isso é suficientemente bom - até deixar de o ser. Ignoramos a qualidade do balanço dos Estados Unidos ou do JP Morgan e não nos damos ao trabalho de verificar a curva de CDS da instituição depositária que detém as nossas poupanças. O dinheiro é a quintessência da NQA-ness. O que é mais importante é a estruturação da reivindicação de responsabilidade e o posicionamento original da condição de limite: se os bancos forem falidos uns a seguir aos outros, as pessoas começarão a preocupar-se com quem depositam o seu dinheiro.

(v) Risco não observável significa risco de cauda → Não há almoços grátis, e a criação de um sistema que, em condições normais, é insensível à informação privada (ponto iv) e incentiva estruturalmente a alavancagem sobre a alavancagem (ponto iii) empurra muitos riscos para a cauda. Tudo está a correr bem, o que faz com que as pessoas não se apercebam das estruturas de mercado subjacentes, até que algo corre mal, e depois é o apocalipse. O pânico é, no jargão da engenharia financeira, um evento de informação: as expectativas na curva de valor do mercado mudam abruptamente, causando um efeito dominó em toda a estrutura do mercado. É o que acontece tipicamente nos MMs, veja a Grande Crise Financeira sobre a qual já se escreveu bastante. Não é claro se o surgimento do chamado problema dos bancos paralelos teve efetivamente implicações negativas (devido ao aumento da alavancagem oculta) ou se funcionou como uma melhor repartição do risco em todo o conjunto. Sim, tornou o contágio mais sísmico, mas com a vantagem de aumentar a liquidez e o crescimento (através de uma melhor afetação do capital) durante um longo período de tempo. É discutível que o que está a acontecer hoje na DeFi, com a criação de estruturas em cima de outras estruturas para expandir a alavancagem e, digamos, melhorar a eficiência do capital, tenha paralelos com o surgimento do sector bancário paralelo.

(vi) Os resgates credíveis são boas medidas preventivas → A dinâmica de contágio parece, por conseguinte, inevitável, dadas as estruturas envolvidas, e o pânico é um preço razoável, ainda que raro, a pagar pela liquidez e fungibilidade. O melhor que podemos fazer é melhorar a estruturação, tornando o pânico menos comum, e ter medidas de segurança quando o pânico ocorre. Os resgates podem ser inevitáveis para um MM útil. A questão é saber quão dispendiosos são esses resgates e quem é que vai suportar os custos finais. Mas esses temas ultrapassam o objetivo desta entrada no DR.

Observações conjunturais para os chamados instrumentos Stablecoin

A maioria das implicações acima descritas pode ser aplicada à atual geração de instrumentos de moeda estável facilitados por criptografia (os chamados). Antes de continuar, deixe-me esclarecer: o espírito desta secção não é criticar o status quo, mas aperfeiçoar um mapa mental pessoal e orientar as actividades de investigação e construção.

A CDP é o caminho → As chamadas stablecoins cripto-nativas tornaram-se muito interessantes para os economistas devido ao seu impacto no próprio processo de criação de moeda. As Collateralised Debt Positions (CDP) do Maker permitiram que qualquer pessoa com garantias elegíveis acedesse à janela de desconto do protocolo e cunhasse um passivo totalmente fungível, soft-pegged e denominado em dólares. Para os mutuários, esse passivo teria melhorado a liquidez das suas garantias sem renunciar à propriedade - e à vantagem; para os mutuantes, ou seja, os detentores de $DAI, o conforto de transacionar com um instrumento de liquidez estável de origem digital. A construção original de Maker foi o que atraiu a maioria das mentes para a DeFi. Podemos ver claramente os paralelismos entre o Maker-printed e o over-collateralised $DAI dos primeiros dias e os instrumentos MM mais tradicionais descritos acima.

A decisão de denominar os passivos de criptomoeda MM (como $DAI) em dólares teve mais a ver com marketing do que com engenharia financeira e, no entanto, expôs a estrutura a fragilidades claras devido à volatilidade muito elevada das garantias subjacentes (principalmente $BTC e $ETH) em relação à denominação do passivo. Esse desfasamento foi resolvido da única forma possível, ou seja, com severas margens de avaliação das garantias - causando ineficiência de capital. Este tipo de ineficiência de capital era inevitável: embora o $BTC e o $ETH fossem os activos criptográficos mais estáveis disponíveis, não eram suficientemente estáveis. Quase todos os outros projectos seguiram a mesma linha. Os analistas apontam também frequentemente para a falta de rendimento fixo desses activos, mas, para mim, este é um problema menor quando comparado com os custos da volatilidade - mas não fiz as contas.

Quem vai pagar a fiança das criptomoedas → Admitimos a necessidade da existência, mesmo ex ante, de válvulas de segurança credíveis quando os mercados de MM se tornam um caos. O dólar MM tem uma infraestrutura de salvamento credível, mas e as criptomoedas? Hoje em dia, a nossa melhor aposta é pegar nas rédeas dos bancos centrais do mundo real. Tanto quanto sei, ninguém trabalhou num seguro de segurança definitivo para a DeFi MM, que abranja toda a cadeia de blocos, e pode muito bem ser uma das inovações transformacionais de que necessitamos para nos tornarmos totalmente digitais na criação de dinheiro.

A obsessão da indexação → Um dos meus principais problemas com o termo "moeda estável" tem sido a ênfase excessiva na estabilidade a curto prazo em detrimento de outros factores. Enquanto a longo prazo a estabilidade é um bom indicador de solvência, a curto prazo está mais bem correlacionada com a liquidez. Esta obsessão levou os projectos a investir excessivamente na liquidez secundária em detrimento da estabilidade (ver Tether) ou a poluir as suas concepções originais introduzindo mecanismos de estabilidade perigosos - ver Maker e o PSM.

As criptomoedas são uma besta alucinante, onde as fronteiras entre os activos e a infraestrutura onde esses activos circulam são pouco nítidas. Muitos dos nossos erros conceptuais podem ser atribuídos a este facto. As stablecoins situam-se na junção de dois mundos, tentando satisfazer ambos e, por isso, são complicadas na sua conceção. Quais seriam, então, as formas alternativas de aplicar de forma mais adequada as construções úteis da cadeia de blocos?

1. Trilhos de recompra criptográficos + instrumentos em USD: os protocolos de cadeia de blocos continuam a ser utilizados como um canal de recompra muito eficaz para garantias estáveis em dólares, ou seja, não criptográficas, como as obrigações do Tesouro dos EUA, a fim de emitir instrumentos MM denominados em dólares na cadeia de blocos; para mim, este é o caso de utilização mais poderoso atualmente
2. Trilhos de recompra de criptomoedas + instrumentos cripto-nativos: os protocolos de cadeia de blocos são canais de recompra eficazes, em que os promitentes fornecem garantias cripto-nativas para obter novos passivos cripto-nativos que nada têm a ver com o dólar americano. Este sistema tem muitas vantagens, nomeadamente a elegância e a solidez estrutural, uma vez que, por exemplo A emissão de $BTC está dissociada da consideração da política monetária no ecossistema. A desvantagem é que esta construção tem muito pouca aplicação no mundo atual, dominado pelo dólar americano
3. Crypto repo rails v2 para estruturas híbridas: as construções que produzem passivos denominados em USD que lidam apenas com garantias cripto-nativas podem não ser aplicáveis atualmente, mas poderão sê-lo num futuro em que o conjunto de garantias digitais se expanda ou a avaliação em dólares dos activos digitais estabilize. Trata-se de uma construção poderosa, mas que não corresponde à realidade atual

O termo stablecoin é um truque de marketing que pretende comunicar uma promessa geral de estabilidade que não pode ser verificada - as stablecoins tendem a ser muito estáveis até deixarem de o ser. Sob o manto existem demasiados modelos empresariais diferentes, demasiadas construções diferentes e demasiados conjuntos de riscos divergentes. Em última análise, o termo stablecoin reduz o dinheiro a uma mera ferramenta de pagamento, enquanto o que é mais interessante sobre o dinheiro (para mim) é a forma como o dinheiro é criado em primeiro lugar. Os reguladores e os banqueiros centrais sabem muito bem que o que importa é quem controla a máquina de impressão e estão a tentar perpetuar o meme dinheiro = pagamento (daí o termo stablecoin), porque isso ajuda a encurralar o fenómeno simplesmente numa subcategoria de pagamentos digitais, afastando-se de questões mais fundamentais. Perpetuar o termo stablecoin é a melhor forma de proteger o sector bancário.

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