Em julho de 2023, o conhecido projeto de stablecoin descentralizado, Liquity, revelou o conceito preliminar para o seu V2: alcançar um hard peg 1:1 entre as stablecoins em circulação e as suas garantias através da estratégia de hedging Delta, com um lançamento projetado no segundo trimestre de 2024. Por volta do mesmo período, a Ethena — inspirada por Arthur Hayes e também no processo de desenvolvimento de um projeto de stablecoin neutra da Delta — recebeu apoio de vários CEXs líderes da indústria.

Atualmente, tanto o Liquity V2 como o Ethena estão nos seus estágios iniciais, com muitos detalhes técnicos ainda a divulgar. No entanto, aproveitando esta oportunidade, este artigo oferece uma análise inicial de projetos de stablecoin descentralizados em DeTI que utilizam derivativos para cobertura.

Noções básicas sobre o Delta Neutral Hedging:

Antes de mergulhar mais fundo, vamos primeiro apresentar brevemente o conceito de cobertura Delta Neutral.

Os “gregos” são ferramentas de gestão de risco amplamente utilizadas nas finanças modernas, derivadas do modelo de preço de opções conhecido como Modelo Black-Scholes-Merton (BSM). Eles medem a sensibilidade dos valores das opções às mudanças nos parâmetros dentro do BSM, tais como o preço do ativo subjacente, a volatilidade e o tempo restante até à expiração.

Entre os gregos, “Delta” representa o derivado parcial de primeira ordem do preço da opção em relação ao preço do ativo subjacente. Em essência, quantifica a sensibilidade do preço da opção às alterações no preço do ativo subjacente, com um intervalo de valor entre [-1,1]. Por exemplo, o Delta de uma opção de compra é sempre positivo. Se o preço das ações A aumentar 1 dólar e o preço da opção associada também subir 1 dólar, isso implica um Delta de 1. Por outro lado, o preço de uma opção de venda aumenta quando o preço de A diminui, indicando um Delta negativo.

Embora a definição estrita de gregos seja baseada no BSM e seja especificamente para opções, este conceito foi alargado e aplicado a carteiras e outros derivativos, tais como contratos futuros. O significado real depende do contexto específico em que é usado.

O hedging neutro da Delta é uma estratégia de gestão de risco de carteira. Ser “Delta Neutro” significa que o valor global de uma carteira não é afetado pelas alterações no preço do ativo subjacente. Praticamente, envolve a combinação de instrumentos financeiros com diferentes valores Delta para que eles se compensem. Por exemplo, tanto os contratos futuros como os contratos à vista têm um Delta de 1. Ao encurtar 1 unidade de futuros e durar muito tempo com 1 unidade de contratos à vista, o Delta da carteira resultante seria zero.

Descrição do problema

A equipa da Liquity distinguiu com precisão entre dois tipos de stablecoins:

• Posição de Dívida Colateralizada (CDP): A posição de cada mutuário é independente, com ativos sobre-colateralizados, emprestando stablecoins correspondentes às suas posições individuais.
• Protocolos de Reserva Descentralizados (DRP): Os utilizadores depositam no pool de reservas do protocolo e trocam por um valor equivalente de stablecoins.

O conceito central de uma stablecoin DRP alinha-se com a stablecoin geral centralizada (com base em ativos fora da cadeia) lastro na reserva: A stablecoin e a garantia devem manter uma relação de troca 1:1, o que significa que uma unidade de stablecoin fiduciária pode sempre ser trocada por uma unidade de garantia fiduciária.

O valor de mercado da stablecoin em circulação como，e o valor do pool de reserva como，DRP visa satisfazer

No entanto, as garantias avaliadas em moeda fiduciária estão sempre a flutuar e o valor da garantia no pool de reservas é diretamente impactado pelas alterações do mercado. Suponha que um utilizador deposite $10,000 em BTC e troque por um valor equivalente de stablecoins. Se o preço do BTC subir para $20.000, enquanto há $10.000 em stablecoin em circulação, o pool de reserva teria um excesso de $10.000 em garantia BTC, tornando o protocolo stablecoin muito seguro. No entanto, se o preço do BTC cair de $10,000 para $5,000, mesmo que a quantidade de BTC na reserva permaneça inalterada, o seu valor de mercado é reduzido para metade. No entanto, 10.000 dólares em stablecoin ainda circulam no mercado, o que implica que metade das stablecoins não são suportadas por garantias. Nessas circunstâncias, se os utilizadores resgatarem maciçamente as suas garantias, isso poderá resultar em dívidas incobráveis devastadoras para o protocolo.

No CDP, as posições individuais dos mutuários absorvem as flutuações do mercado de forma independente. No DRP, apenas o protocolo absorve as flutuações do mercado, concentrando o risco.

Para manter o valor das garantias no pool de reserva, um método é a cobertura: à medida que o valor da garantia diminui, outros valores fluem para o pool de reserva, garantindo que o valor global do pool seja igual ou superior ao valor de mercado das stablecoins emitidas e em circulação.

No mercado, existem duas principais rotas de hedging da Delta:

• Protocolo UXD, Protocolo Pika e Ethena:
• Angle Protocol e Liquity V2

Protocolo UXD, Protocolo Pika e Ethena: Esta rota divide o valor do pool de reserva em posições pontuais de garantia e posições curtas de contrato reverso correspondentes. O protocolo usa o spot como margem para comprar um valor equivalente de contratos reversíveis curtos, de modo que o hedge Delta compensa a margem e o contrato curto, resultando numa posição líquida próxima de zero. Isto significa que o valor da posição permanece inalterado pelo preço à vista da garantia. De acordo com as fontes disponíveis, esta abordagem originou-se do conceito de NakaDollar (NUSD) de Arthur Hayes.

Angle Protocol e Liquity V2: Apesar de também empregar um método de cobertura spot + contratual, os detalhes diferem da primeira rota. No Angle Protocol e Liquity V2, os utilizadores individuais ou grupos comprarem contratos longos de tokens de garantia no mercado de derivativos incorporados, com o protocolo a atuar como a contraparte. Quando o mercado desce, o preço da garantia cai, causando uma diminuição no valor de reserva do protocolo, enquanto os contratos longos resultam numa perda. Neste ponto, depois de liquidar ou fechar à força os contratos longos, a margem perdida torna-se garantia adicional para o protocolo. Este comportamento do protocolo é semelhante à venda de opções de compra para ganhar prémios de opção.

Protocolo UXD e Ethena

Protocolo UXD

Em 2021, o protocolo UXD do projeto stablecoin sobre Solana implementou um mecanismo de cobertura de stablecoins com garantia equivalente usando um contrato perpétuo curto de alavancagem dupla. Isto é muito semelhante ao NakaDollar discutido por Arthur Hayes no seu post anterior no blogue intitulado “All Abroad!”.

Em setembro de 2021, liderado por um investimento da Multicoin Capital, o UXD Protocol levantou 3 milhões de dólares na sua ronda de financiamento inicial.

O princípio do protocolo UXD é o seguinte:

• Suponha que haja um par de negociação ETH/USD, com o ETH a um preço de $1000 USD cada.
• Quando um utilizador deposita 1ETH no Protocolo UXD, recebe 1000UXD para circulação no mercado.
• O protocolo toma este 1ETH como garantia e compra um contrato perpétuo reverso de baixa para 1ETH do mercado de derivados.
• Agora, o protocolo detém tanto a posição à vista de 1ETH (na forma de garantia) como uma posição curta de 1ETH. Esta combinação está sempre avaliada em 1000$, não afetada pelas alterações no preço da ETH, mantendo a neutralidade da Delta.

É imperativo notar que este mecanismo é construído sobre contratos inversos, vulgarmente conhecidos como contratos com margem de código. Os contratos spot mais com margem em USDT não podem atingir a cobertura neutra em Delta prevista por Hayes.

1: Fluxo de trabalho do protocolo UXD

Para manter um equilíbrio entre o contrato perpétuo e o preço do ativo subjacente, os comerciantes que detêm contratos longos ou curtos precisam pagar à sua contraparte uma taxa periódica, conhecida como taxa de financiamento. Quando o Protocolo UXD atua como o detentor curto do token de garantia e a taxa de financiamento é inferior a 0 (indicando um mercado predominantemente curto em derivativos), o pool de seguros do protocolo paga a taxa aos detentores longos. Por outro lado, quando a taxa de financiamento é superior a 0 (indicando um mercado predominantemente longo), o protocolo recebe a taxa paga pelos longos detentores. Uma parte disso é depositada no pool de seguros, enquanto o restante se torna dividendos para os detentores do token de governança do protocolo. O fluxo de trabalho específico do Protocolo UXD é ilustrado na Figura 1.

Desafios

Encontrar um equilíbrio entre descentralização e liquidez é crucial ao iniciar contratos de hedging externos:

• As Bolsas Centralizadas (CEX) oferecem liquidez de contrato profunda mas são centralizadas.
• As Bolsas Descentralizadas (DEX) são descentralizadas, mas a liquidez do contrato é limitada.

Esta questão é um dos principais fatores que dificultam o crescimento do Protocolo UXD. Nos seus estágios iniciais, o pool de reserva do protocolo era inteiramente apoiado por posições neutras da Delta. Embora esta estratégia ostente descentralização, elevada eficiência de utilização de capital e estabilidade de preços, foi limitada pela liquidez limitada dos contratos DEX (especificamente, o Protocolo UXD que compra contratos curtos no Mercado de Mango de Solana). Consequentemente, o UXD não conseguiu escalar significativamente. Isso levou o protocolo a adotar uma abordagem mista de gestão de ativos e passivos, combinando posições neutras da Delta, sobre-colateralização e garantia RWA.

Mais especificamente, o impacto da liquidez limitada do contrato DEX no UXD é evidente das seguintes formas:

• À medida que a escala do Protocolo UXD cresce e as posições curtas da UXD dominam o interesse em aberto no mercado de contratos, a taxa de financiamento torna-se negativa. Isso requer o pool de seguros do protocolo para cobrir os custos. Se o crescimento da liquidez do mercado de contratos não conseguir acompanhar o ritmo da expansão do UXD, o protocolo sofrerá um esgotamento prolongado do valor, levando à instabilidade do UXD. Neste cenário, os detentores de tokens UXP também não beneficiariam de receitas partilhadas.
• O Protocolo UXD exige que amplas contrapartes no mercado contratual vendam tokens, garantindo o fecho de posições curtas e permitindo que os utilizadores resgatem os seus tokens de garantia. Em situações de intensa volatilidade do mercado, existe liquidez suficiente para satisfazer as necessidades de resgate dos utilizadores?

Ethena

O foco renovado nas stablecoins neutras da Delta decorre de uma série de eventos no cenário macroeconómico 2022-2023, como a dissociação do USDC, quebras de liquidez em vários bancos dos EUA e aumento das pressões regulatórias sobre a indústria de cripto, juntamente com um novo post no blogue “Dust on Crust” escrito por Arthur Hayes em março de 2023. Embora o conteúdo principal do NakaDollar tenha sido discutido já em 2021, o seu reaparecimento no “momento certo” despertou o interesse da indústria, incluindo o da equipa da Ethena Labs.

Em julho de 2023, o Ethena Labs, um projeto de stablecoin descentralizado baseado no conceito NakaDollar, anunciou uma ronda de financiamento inicial de 6 milhões de dólares, liderada pela Dragonfly, com a participação do family office de Hayes e de várias bolsas centralizadas de renome.

A Ethena planeia lançar três produtos:

• USDE: Uma stablecoin baseada em ETH ou LST spot e contratos curtos, cunhadas 1:1 com USdE e resgatável contra tokens de garantia.
• Obrigações da Internet: Obrigações de rede globais baseadas em USdE, com taxas fixas derivadas de derivativos de hedging baseados em prazo e taxas flutuantes de derivativos perpétuos.
• Financiamento de Repo: Contratos de recompra de obrigações da Internet.

A Figura 2 mostra o processo de cunha da stablecoin USDE (fonte: Apresentando o Ethena Labs)

A abordagem central da Ethena alinha com precursores como o Protocolo UXD e o Protocolo Pika, por isso não vamos nos aprofundar nisso. O foco aqui está nas melhorias da Ethena no roteiro de stablecoin neutro Delta da Hayes.

Casos com o Protocolo UXD revelam que o hedging neutro da Delta requer escolhas entre riscos centralizados e liquidez contratual: apenas mercados com liquidez robusta podem suportar o crescimento das escalas de stablecoin, mas atualmente, apenas CEXs têm o volume para acomodar as posições contratuais necessárias às stablecoins. A solução inicial da Ethena é sacrificar um certo grau de descentralização através de contratos de cobertura entre vários CEXs.

Na minha opinião, a descentralização tem duas dimensões:

Negociação em um ou mais mercados contratuais.
A forma do mercado de contratos: CEX ou DEX.

As primeiras versões do Protocolo UXD adquiriam contratos num único DEX. Isso não mitigou efetivamente o risco (devido a falhas de ponto único) nem a liquidez garantida. O encaminhamento estratégico dos requisitos do contrato para vários mercados pode ajudar a evitar riscos de ponto único, reduzindo a pressão sobre o mercado de posições curtas não liquidadas. Ethena satisfaz a primeira camada de descentralização.

O problema dos mercados de contratos centralizados é a custódia de ativos e a resistência à censura. A Ethena, visando uma maior liquidez do contrato, optou por usar CEXs. No futuro, existe potencial para um modelo misto de DEXs e CEXs, mas há questões prementes de segurança de custódia de ativos para resolver. A equipa não divulgou detalhes, o que merece atenção. Além disso, com o crescente escrutínio regulatório, a resistência à censura dos CEXs diminuirá ainda mais.

Angle Protocol e Liquity V2

Protocolo Angular

Em julho de 2021, o Protocolo Angle construído sobre o Ethereum anunciou o whitepaper do seu módulo principal para a Euro stablecoin, AGEUR. Isto introduziu um mecanismo de cobertura, embora diferente da abordagem Hayes. Em setembro, o Angle Protocol arrecadou 5 milhões de dólares numa ronda de financiamento inicial, liderada por a16z.

O Módulo Core consiste em três funções que garantem amplas reservas de protocolo e a âncora de preço da stablecoin de várias maneiras:

• Detentores de stablecoin: Podem cunhar stablecoins e resgatar ativos de reserva numa base 1:1. Podem arbitrar quando o preço da stablecoin se desvia.
• Agentes de hedging: Envolver-se em contratos perpétuos dentro do mercado interno do Módulo Principal para alavancar posições longas sobre os preços das garantias. Tal como acontece com os contratos perpétuos padrão, os agentes de hedging lucram com a alavancagem quando o mercado é favorável e perdem (alguma) margem durante condições adversas do mercado. Angle Protocol, como contraparte, lucra com essas perdas, utilizando-as para aumentar a garantia no pool de reserva.
• Provedores de liquidez padrão: Oferecer garantias adicionais em troca de receitas de protocolo e incentivos de token.

Figura 3: Funções-chave no módulo principal (Fonte: Angle Protocol Docs)

O design do Hedging Agent (HA) do Módulo Core opera da seguinte forma:

O HA entra em contratos longos no Módulo Core. Cada margem pode cobrir garantias já depositadas no pool de reserva tipo.Em essência, os lucros do contrato alavancado do HA vêm do aumento do preço da garantia Simplisticamente, é como se o HA detivesse diretamente o valor da garantia protegida.

Quando o preço da garantia sobe, os contratos longos trazem lucros alavancados para o HA, mantendo a reserva de garantia do protocolo robusta. Se o preço da garantia cair abaixo do preço de entrada do HA, o HA incorre em uma perda. Mas para o protocolo, agindo como contraparte, a perda real após a liquidação do HA é o ganho do protocolo, usado para complementar a garantia do pool de reserva.

O núcleo do mecanismo HA visa atrair investidores através de um atraente mercado interno (longo) de contratos e, em seguida, usar as suas margens para manter o valor da garantia no pool de reserva. Só pagou taxas de transação, o que implica custos mais baixos a longo prazo.

Desafios

Em março de 2023, devido ao ataque de empréstimo instantâneo da Euler, Angle perdeu 17 milhões de dólares USDC num curto espaço de tempo, fazendo com que o AGeur se dissociasse. Eventualmente, os fundos roubados foram devolvidos à Euler DAO, permitindo que Angle compensasse as perdas. No entanto, este ataque levou Angle a reconsiderar os riscos inerentes ao Módulo Core.

Angle observou que dois dias antes do evento de dissociação do USDC desencadeado pelo ataque do hacker, um número significativo de contratos de HA tinha sido liquidado. Ao mesmo tempo, os arbitradores queimaram o AGeur, resgatando USDC a preços mais baixos, reduzindo drasticamente as reservas do protocolo. Com o mecanismo de cobertura ainda a recuperar, o ataque do hacker intensificou o pânico entre os detentores do AGeur, colocando mais pressão no Módulo Core. Embora o HA do Módulo Core seja crucial para a estabilidade do AGEUR, falta resiliência em situações extremas, dificultando a recuperação rápida.

Em maio de 2023, a Angle abandonou gradualmente o Módulo Principal, revertendo para o modo de sobre-colateralização do CDP. A equipa está agora a desenvolver uma cesta de mecanismos de ancoragem de preços de stablecoin chamados Transmuter como uma alternativa ao Módulo Core.

Liquity V2

O problema com a abordagem do Protocolo Angle é a sua vulnerabilidade a fatores externos, tais como ciclos de bear market. Quando a procura dos longos alavancados do HA é baixa, os custos de cobertura tornam-se proibitivos para a manutenção do protocolo stablecoin.

A partir dos materiais disponíveis lançados pela Liquity, a V2 refina a abordagem do Protocolo Angle com algumas distinções do modelo Hayes. Liquity V2 apresenta duas inovações para resolver os problemas acima:

• Protecção Principal
• Mercado secundário incorporado

Protecção Principal

Atrai os utilizadores para abrir coberturas longas alavancadas, garantindo amplas reservas para manter o preço da stablecoin durante mercados em baixa ou cenários de alta volatilidade. Mesmo que o preço do ativo subjacente despenque, o protocolo V2 garante que os utilizadores não perderão o principal utilizado para abrir o contrato. A proteção principal deriva essencialmente do prémio pago pelos comerciantes, que pode ser ajustado dinamicamente com base na garantia de reserva e na procura dos utilizadores.

Mercado secundário incorporado

Em condições extremas de mercado, o pool de seguros pode não ser suficiente para proteger o principal dos traders. Isso pode levar a um cenário de “corrida no banco”. Para resolver isto, a V2 propõe uma solução de incorporação de um mercado secundário que permite a negociação de posições contratuais.

Quando a oferta e a procura estão equilibradas, o preço cotado das posições contratuais no mercado secundário é tipicamente superior ao principal. Em comparação com a liquidação, os titulares de contratos com visões de baixa prefeririam vender as suas posições a investidores otimistas. As transações entre estas partes não afetarão os ativos de reserva ou o pool de seguros do protocolo. No entanto, durante descidas extremas quando a oferta supera a procura, o preço cotado para as posições contratuais será inferior ao valor do principal. Nesses casos, o principal mecanismo de proteção do protocolo intervém, subsidiando a posição para torná-lo mais atraente para os compradores, garantindo uma transação bem-sucedida. Esta solução orientada para o mercado significa que o pool de seguros só precisa cobrir uma parte da perda. As especificidades deste método de subsídio aguardam mais explicações da Liquity.

O Angle Protocol não tem um mercado secundário. Apenas o protocolo e o HA atuam como contrapartes. Quando os preços das garantias caem continuamente e o sentimento do mercado se transforma em pânico, o HA não tem outra escolha senão liquidar para proteger o principal restante. Isso causa uma redução na garantia do pool de reserva e uma saída de valor do protocolo.

No Liquity V2, tanto as transferências de fundos de seguro como o mercado secundário incorporado visam reduzir a pressão de liquidação do contrato durante as quedas de preços, mantendo o principal dentro do protocolo.

Reflexão e Resumo

As stablecoins neutras em Delta têm várias vantagens:

• Resistência à censura: Teoricamente, se a garantia for cripto-nativa e a liquidez dos derivativos na cadeia for efetivamente melhorada, uma stablecoin apoiada por posições 100% neutras em Delta pode atingir a máxima resistência à censura.
• Escalabilidade: Sem sobre-colateralização, a utilização do capital torna-se altamente eficiente. No entanto, para mitigar os riscos, o pool de reserva deve manter um excedente.
• Benefício Mútuo com o Mercado de Derivativos: Os contratos de cobertura das stablecoins são os principais intervenientes no mercado externo de derivados, trazendo uma vasta liquidez.
• Ganhar juros: As taxas de juro dos contratos perpétuos podem servir como fonte de rendimento.

No entanto, os esforços anteriores encontraram desafios principalmente devido a:

• Liquidez insuficiente no mercado de derivados.
• Riscos de centralização num único mercado de derivados.
• Diminuição da procura de contratos inversos, substituídos por contratos lineares.
• A procura de derivativos visivelmente afectada pelas tendências e sentimentos do mercado.

O progresso do Ethena e Liquity V2 merece atenção, representando dois caminhos explorativos diferentes. As stablecoins neutras em Delta são conceptualmente simples a um nível elevado, com desafios específicos a superar, tornando-as uma direcção-chave na evolução descentralizada da stablecoin.

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